私募股权投资母基金优劣势分析

程珍

摘 要：在股权市场，私募股权母基金作为股权投资的金融中介机构，基本解决了投资人和私募股权之间信息不对称的问题;随着股权投资时代到来，市场体制逐渐成熟，私募股权推出方式越来越丰富;中产阶层逐渐壮大，投资需求越来越旺盛，也急需新的投资渠道。“天时，地利，人和”，市场化的私募股权母基金的春天正在到来。

关键词：私募股权;母基金;信息不对称

中图分类号：G648文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）04-0136-03

一、 私募股权投资母基金发展概况

私募股权投资母基金（PE FOF，private equity fund of funds），即专门投资于私募股权基金（PE，private equity fund）的基金。首先，它是一个基金;其次，它投资目标是其他私募股权基金，是对公司股权的间接投资。

数据显示，2006年私募股权投资母基金管理的资产占全球私募股权基金总资产的38%，约5000亿美元，是第二大资金来源——公共养老金的两倍，充分显示母基金在私募股权市场的重要地位。图2显示了2003年至2015年底私募股权投资母基金发起情况，数据显示，从2003年开始一直快速增长，在2007年达到顶峰，受2008年金融危机的影响，开始减缓。直到2011年才又逐渐恢复增长。

在股权市场，私募股权母基金作为股权投资的金融中介机构，基本解决了投资人和私募股权之间信息不对称的问题;随着股权投资时代到来，市场体制逐渐成熟，私募股权推出方式越来越丰富;中产阶层逐渐壮大，投资需求越来越旺盛，也急需新的投资渠道。“天时，地利，人和”，市场化的私募股权母基金的春天正在到来。

二、 母基金投资优势明显

投资者直接投资私募股权基金时，投资人和私募股权基金间存在严重的信息不对称问题，而私募股权投资母基金在投资者和私募股权基金中间充当金融中介角色，能有效解决信息不对称导致逆向选择和道德风险的问题。

可以从三个维度阐述母基金作为金融信息中介给市场带来的价值：

（一）母基金的参与为子基金带来增值效应

1. 基金关键条款设置帮助平衡各方利益

基金收益分配、管理费用结构等条款是基金协议的关键条款，如何保证LP和GP之间利益一致性的同时促进GP的积极性，是条款设置的核心问题。私募股权母基金可以利用其长期专注于私募股权行业的投资经验，在和GP谈判基金设置条款中發挥积极作用，保证自己利益的同时，激发GP的积极性，有利于基金市场整体发展，最终有利于基金自身。

2. 帮助GP建立LP和GP之间及时有效的沟通机制

在基金运营过程中， 为避免道德风险，GP需要及时准确地把基金运营相关信息传递给LP，建立客户信任关系。优秀的私募股权投资母基金，自己作为基金管理者，本身就拥有比较成熟的LP沟通机制，可以指导子基金建立及时、透明的沟通机制。另外，由于母基金参与投资了众多的子基金，自然能获取、借鉴行业的最优做法，给子基金提供有效的建议。

3. 在基金募集中，母基金的加入能带来明显正外部性，有效缩短子基金募集期

母基金作为专业投资人，在基金募集早期加入或作为基金的领投人，能有效增加基金的信用得分，对潜在的LP来说是一个积极的信号，它们相信母基金在尽职调查、基金条款以及后续基金运营的长期跟踪上都具有很强的专业度。对于推进基金成功募集和缩短募集周期有积极的意义。

4. 有母基金的参与，给子基金带来结构性优势

在私募股权市场上，LP也是根据市场和政策环境进行资产配置组合，在一个基金的募集期内，一批LP面对的是相同的市场，选择也会趋同，如果都从公开市场上选择LP，LP构成就会比较单一，较容易受到市场的影响，对基金的资金来源稳定性构成潜在威胁。母基金往往能和子基金建立长期的合作关系，不只是简单根据当时市场环境进行选择，所以会给子基金带来结构性优势，降低资金流动性风险。

5. 母基金会对子基金投资战略产生积极作用

作为主要的LP，母基金会直接在子基金投资建议委员会中占有席位，在宏观上，可以为子基金的投资战略方向提供专业建议;在微观上，为子基金提供具体项目来源渠道，为投资标的尽调提供相关行业资源。

6. 母基金在整个基金运行期内给予GP充分理解与支持

由于私募股权投资行业的投资周期比较长，资金流动性较差，容易受宏观经济短期波动等外部因素影响，短期内对基金的账面回报率产生不利，使得GP的管理水平受到质疑。私募股权投资母基金对市场这种短期波动有充分的认识，更容易对这些不利变动做出客观的评价，给予GP充分的理解与支持。

（二）母基金降低投资者参与私募股权市场的门槛

对于个人投资者来说，私募股权投资不仅需要长期占用大量资金，也没有精力去做项目尽职调查等专业管理。私募股权投资母基金作为GP的主要优势在于：

1. 有效分散风险

在金融市场，高收益往往伴随着高风险，股权投资就是一个高收益高风险的投资渠道，单个投资者动辄几百万、上千万的资金投入量，风险管理显得尤为重要。私募股权母基金可以分散投资多个子基金，使得投资者在较小规模下也能实现投资策略、基金经理、投资风格等方面的充分分散。

2. 专业管理，挑选优质基金在产品数量众多的情况下，个人投资者很难对标的做到全面深入的了解和判断。母基金根据自己对市场的专业理解、大数据的分析，可以清楚地识别出投资市场中前四分之一分位的私募基金，并进行详细的调查，再进行投资，从而帮助投资者获得高于市场均值的收益。

3. 投资较高门槛优质基金的机会母基金通过集合大量投资者基金，作为单一LP进行市场投资，达到集腋成裘的效果，而更大体量的LP当然也就有机会参与到更优质的基金项目中去。

（三）相比直接投资私募股权基金，母基金还能为投资者带来更高收益

普遍认为，母基金通过分散投资多个子基金，降低了风险，但由于分散投资，增加了管理费等费用支出，私募股权母基金最多只能取得整个市场的平均收益。但现实情况并非如此，表1是成熟市场中单只股权基金和母基金收益率的对比，从表中可以看到，无论是平均IRR[Internal Rate of Return（内部收益率）]还是IRR中位数比较，母基金的收益率都要比单只私募权基金高。

三、 股权投资市场逐渐成熟

“全民PE”的时代在2012年达到高峰，随着经济增速放缓，A股IPO暂停发行，出现短暂回落。进入2014年，IPO渠道回报率出现了爆炸性的反弹，投资热情又逐渐被点燃，基金募集开始走高。2015年开始，在中国经济转型升级的大背景下，政府开始全面支持大众创新、万众创业，大量产业基金与政府引导基金的设立，我国正式进入“资本股权投资时代”，创新驱动成为国家战略，资本市场政策逐步开放，市场上活跃的机构已达上万家，管理资本量超过6万亿人民币，市场规模实现质的飞跃。

股权投资市场相关的监管政策、市场环境都在快速向前发展，监管政策逐渐完善，股权投资行业内投资策略、推出渠道均发生结构性变化，股权投资活跃度大幅增加。整体而言，股权投资行业正朝着更专业、更成熟的阶段发展。私募股权母基金资产配置从创业基金向成基金转变，结构更趋合理。

从2009年开始，国内私募股权投资母基金就开始逐渐减少创业基金的配置比例，转为更多配置成长基金、并购基金。图3显示国内私募股权投资母基金资产配置变化情况，2013年以前，私募股权投资母基金还一直把超过半数资金投资于创业基金。

图3 2008—2016年H1国内PEFOFS资产配置情况（%）

2016年3月底，中国母基金联盟的正式运作，开始构建良性的私募股权投资和创新创业生态链条，推动了整个行业透明化、专业化发展。

四、 私募股权母基金面临的主要挑战

和国外母基金三四十年的发展相比，国内母基金还非常年轻，整个市场还面临比较多的挑战：

（一）好的股权基金还比较少，能长期持续保持业绩优秀的股权基金少之又少。私募股权母基金要找好的投资标的不容易。

（二）产品设置不能很好地匹配用户需求

好的母基金应该将其投资目标与用户的生活目标、场景相匹配，而国内公募基金公司的思维还是将多个混合型基金放置在一起打包銷售给用户，以追求超额收益为主。第三方财富管理公司发布的机器人投顾、智能投顾等产品，能够根据用户的风险偏好，对FOF产品的资产配置方案进行私人化的定制，要明显的优于公募基金从自己的角度出发，而不是以用户的需求为驱动出发推出的产品。

（三）作为金融市场上相对较新颖的投资方式，私募股权母基金的短期业绩并不算抢眼，投资者也还没看到长期的回报案例，投资效率与投资回报无法真实体现，仅靠宣传还不足以吸引投资者进场。并且国内金融大环境变化比较快，比如新三板的政策、主板的监管。这样一个激烈变化的金融环境，一支基金要长期保持业绩，不但要充分理解市场，更重要的是必须每步都踏准政策步伐，难度很大。

（四）母基金的管理非常考验机构专业化能力

母基金存在双重收费的劣势，除了基金本身，子基金也要收取管理费和业绩报酬，母基金业绩计算只有扣掉双重收费之后，还能创造收益才有生存空间。而当前基金管理团队的研究力量相对缺乏，基金选择还处于约谈基金经理的感性阶段，对未来发展评判模型缺失，使得基金选择仅靠历史业绩表现，无法支撑整个投资决策的稳定，国内大类资产的缺乏导致母基金无法发挥出其优势，造成母基金与子基金趋同。

（五）投资者还不成熟

中国资本市场的特征是快牛慢熊，波动幅度特别的大，参与者主要为散户投资者，他们把追求短期高收益放到首位，不考虑或很少考虑高风险，对投资机构的信赖度低，对于资产配置、资产增值的理解甚少。没有认真思考自己的需求、自己的风险偏好，当然也就没法找到适配于自己的母基金产品。

五、  私募股权母基金未来展望

尽管私募股权母基金当前在国内的发展面临着一些问题和挑战，但与私募股权基金相比，母基金投资多只基金，进入优秀基金的机会较大，投资风险较低，预期投资回报通常高于市场平均回报。在大众创新万众、创业以及多行业政策逐步放开的背景下， VC/PE基金发展势头强劲，丰富的私募股权母基金可投对象和LP群体不断的扩容，为国内母基金的发展提供了良好的市场环境。随着政府引导基金加速落地、国资背景母基金运作的逐步市场化以及民营母基金市场规模的扩大，中国母基金市场即将进入一个新的发展阶段。

参考文献：

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[2]李曜.私募母基金的诱惑[J].董事会，2011（4）.

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[4]吴玉鹏.我国私募股权投资母基金发展困境及对策[J].青年与社会（上半月刊），2013（5）：74.

[5]和讯网.中国母基金联盟发起首份国家级私募股权母基金和基金排名（附获奖名单）[EB/OL]http：//funds.hexun.com/2016-11-06/186762473.html.

[6]和讯网.母基金（FOF）迷局[EB/OL]http：//funds.hexun.com/2012-03-16/139413335.html.

[7]界面.第八届全球PE北京论坛发布：中国股权投资基金手册（2016）[EB/OL]http：//www.jiemian.com/article/1007670.html.