论风险披露与传媒上市公司融资的关系*

□文│贝洪俊

由于项目投资额高，资金回收期长，传媒行业公司在经营过程中通常会面临融资困境。[1］为了化解危局，我国九部委于2010年联合下发了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，其中明确鼓励以传媒为代表的文化产业公司上市融资；此后2014年，又颁布了《关于深化推进文化金融合作的意见》，重申了银行等信贷机构应对文化产业公司予以支持。截至目前，已有100多家传媒行业公司选择上市融资，更多的公司则是与金融机构开展了广泛的合作。那么传媒行业公司的融资困境是否得到了有效缓解呢？对此，本文基于传媒上市公司数据，对这一问题展开研究。

一、传媒上市公司的融资困境及原因分析

根据万德资讯统计显示，截至2017年，我国A股的传媒上市公司仅有30.23%处于相对有效的融资状态，可见传媒行业公司并未因上市而获取足量融资，也未因上市公司身份而获得银行等金融机构的青睐。究其原因，是由于投资者和银行对传媒行业高风险性的担忧。[2］对于投资者而言，虽然从风险收益原则上看，高风险将带来可观的未来收益，但由于传媒上市公司具有投资期过长的特点，导致其中的不确定性因素增加，使投资者对传媒上市公司持谨慎态度；对于银行而言，传媒上市公司主要资产为无形资产，这不仅难以进行债务抵押，还会提高公司风险评级，使得银行无法提供高额低息的贷款。

近年来，学术界对上市公司融资困境的问题展开了广泛且深入的研究，其中普遍被接受的观点是上市公司与外部利益相关者的信息不对称是造成融资困境的主要原因。布什曼（Bushman）等认为企业积极地对所面临风险进行披露能够有效缓解信息不对称，帮助投资者和债权人辨识风险，提高他们对企业进行投资和贷款的意愿；[3］相反的观点却认为企业对风险的披露不仅没有缓解，反而扩大了信息不对称，因为披露风险等于自曝其短，使原本对上市公司具有信心的投资者和债权人望而却步，这违背了上市公司风险披露的初衷。[4］也有部分学者认为上市公司的风险信息披露是无效的，凯西（Caesy）对银行信贷员进行了问卷调查，发现掌握上市公司风险信息的信贷员并没有比其他信贷员做出更正确的贷款决策，因为普遍存在的盈余操纵降低了上市公司信息披露的相关性。[5］

就传媒上市公司而言，它们在经营过程中所面临的风险是难以靠财务信息披露来表达，更多的时候，它们必须通过补充性的文字描述来对财务信息进行解释。若仅看财务信息，则会使外部利益相关者上调对传媒上市公司的风险评级，做出错误的决策。因此，传媒上市公司在披露风险时，应采取以非财务信息为主、财务信息为辅的策略。然而，从事实上看，传媒上市公司对非财务风险信息的披露意愿并不高，这是由于：①非财务风险信息不需要受到审计与监管，因此在可靠性方面备受质疑，戴维斯（Davis）等认为这种非财务风险信息实质上是传递和伪造成本很低的“廉价信息”；[6］②非财务风险信息在披露时相比于财务信息而言更好理解，一些中小投资者可能会直接将其解读为坏消息，甚至还会曝光公司商业秘密，这对公司而言是不利的。因此，传媒上市公司与外部利益相关者之间存在较大的信息鸿沟，这使得他们在资本市场上的融资举步维艰。

那么，向外界公开风险信息真的会阻碍传媒上市公司融资吗？对于该问题，学术界并没有给出一个准确答案，本文将就这一问题开展研究。

二、传媒上市公司的风险披露特点

传媒公司有着独特的生产经营模式，导致其所承担的风险有别于一般公司。为了研究传媒公司风险披露后的经济后果，在本部分我们先对风险类型进行界定，然后再根据传媒公司在首次公开募股（IPO）说明书中风险披露的实际情况进行统计性分析，以实现对风险信息的量化。

1.传媒上市公司风险界定

为了充分实现对风险的度量，本文参照姚颐等学者的研究[7］，将风险类型划分为4类：①财务风险，指传媒上市公司在财务活动中所面临的各种难以预料和无法控制的因素，具体包括财务杠杆、财务结构、流动性、汇率变动等内容；②经营风险，指传媒上市公司在运营过程各个环节中所面临的不确定性因素，具体包括违约、人事变动、投资、合同管理等方面因素；③行业风险，指传媒行业乃至整个文化产业所面临的外部环境不确定性，主要包括法律、政策、民俗等方面内容；④市场风险，指宏观市场因素变化所带来的不确定性，例如市场需求波动、竞争等内容。

2.描述性统计

在实现对风险的分类后，笔者按照类别对2006—2017年传媒上市公司IPO招股说明书“风险因素”部分进行了文本信息提取，并分别计算企业对不同风险类别的描述字数，以此量化风险信息。由表1可知，传媒上市公司在IPO招股说明书中平均以14510字来对企业风险进行描述，这一指标低于我国A股上市公司整体水平（17575字）。其中财务风险字数最多，平均段落长度为5121字，可见融资问题的确是传媒上市公司所面临的最大困境；经营风险次之，平均段落长度为4910字，这一结果印证了前述提到的，传媒上市公司的投资回收期较长，在经营过程中所面临的不确定性较高；行业和市场风险段落的字数较少，平均分别是1293字和2196字，这是由于文化类产业作为人民精神层面的刚需产品，在经济水平变化不大的情况下，需求波动较小，因而宏观层面的风险水平不高。

表1 风险段落长度统计

传媒上市公司的风险段落平均长度为14510字，低于A股上市公司平均水平。对此，陈瑞指出，这是由于传媒上市公司的核心资产为无形资产，过多的披露公司内部信息可能会暴露公司的商业秘密，并加剧融资困境。[8］然而从本文的描述性统计结果来看（见图1），当首次公开发行的上市公司披露风险信息后，并未引起首日IPO抑价，亦未引起披露后3～12个月的银行短期贷款额度下降。这一表现在传媒上市公司样本中更加明显。当然，该结果仅初步印证了本文的观点，尚需实证检验来做进一步验证。

图1 风险披露的经济后果

三、研究设计

企业融资困境一直以来都是学术界研究的重点，学者们普遍认为该现象是源于企业与外界的信息不对称。然而就为何会产生信息不对称的问题，学术界存在着争论，至今存在四种理论，即信号理论、声誉资本理论、询价理论和诉讼风险理论。从理论上看，若企业如实地披露自身所面临的风险，信息鸿沟将被缩小，这将有利于企业获得融资。然而从事实上看，我国上市公司对风险信息的披露意愿并不强。然而，传媒上市公司的保守态度并不能起到掩盖的作用，还将有可能扩大信息鸿沟，激化与资金供给方的矛盾，甚至于违反证监会规定，被施加处罚。相反，对风险信息进行如实公开能够向资金供给方表明公司对自身所处环境的良好认知，为企业树立良好的形象，还能更好地维护文化传播产业的公信力。由此，本文提出以下假设。

假设1：招股说明书中的风险提示信息将减少首次公开发行的股票抑价。

假设2：招股说明书中的风险提示信息将增加银行向企业短期贷款额度。

1.变量定义

为了验证以上假设，本文选取了2006年5月18日证监会发布实施《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》后的A股传媒类IPO公司为研究样本，研究期间包括2006—2017年，共计103家上市公司。本文所使用的风险信息数据来源于传媒上市公司的首次公开发行股票招股说明书。财务数据及公司特征数据来源于传媒上市公司年报。具体变量名称及定义如下。

被解释变量：首日IPO抑价率。该指标被定义为股票首日上市的收盘价与发行价之间的差异率，若指标为正，则表示IPO抑价；若为负，则表示IPO溢价。有学者指出招股说明书被公开前后的信息差异是造成IPO抑价的重要原因。因此本文以该指标作为被解释变量，用以研究风险信息披露对证券市场的影响。

被解释变量：银行短期贷款变化率。该指标被定义为信贷机构向企业提供的贷款期限在一年以内（含一年）的贷款，一般年化利率为6%左右。对于短期贷款，银行拥有较高的自主权，可以根据债务人的经营情况而做出灵活调整。相比于长期贷款，它更容易获取，合同条款也相对简单。因此本文以该指标来衡量风险信息对债务市场的影响。为了排除在风险信息披露期间已形成的短期贷款合同对结果的干扰，本文选取了信息披露后3～12个月的短期贷款变化率作为研究变量，其中增加率取正值，减少率取负值。

解释变量：招股说明书风险段落长度。利用派森（Python）编程软件的文本分析模块，笔者提取并分析了传媒上市公司招股说明书中的风险提示信息，通过段落字数统计的方法来衡量上市公司对风险信息披露的详细程度。为了做到精确度量，本文将风险分为：总体风险、财务风险、经营风险、行业风险、市场风险。

控制变量。参照姚颐等学者的研究，本文选择了传媒上市公司总资产、发行规模、净资产收益率、公司成长性、公司年龄、是否为国企、首席执行官（CEO）性别、CEO接受高等教育年限、第一大股东持股比例作为控制变量。

2.实证检验

表2报告了假设1的回归结果。为了更加直观地描述不同的风险类型所导致的经济后果，笔者将风险细分为财务风险、经营风险、行业风险和市场风险，将不同的风险类型分别与首日IPO抑价率回归。回归结果如表中（1）～（5）所示。可以看出，传媒上市公司在招股说明书中风险信息段落的长度与首日IPO抑价率呈显著负相关关系，回归系数为-0.083（T=-3.73，P＜0.01），说明公司对风险信息的如实公开不仅没有使投资者信心受挫，反而提升了投资者对公司的价值估计。该结论支持了风险信息披露能够缩小上市公司与投资者之间信息不对称的观点，从实证的角度上印证了本文的假设1。从具体风险披露类型上看，财务风险的回归系数为-0.061（T=-3.21，P＜0.01）。投资者对公司经营风险的反应最为强烈，回归系数为-0.066（T=-2.34，P＜0.05），说明投资者对公司在经营中存在的问题最为关切，一旦公司如实地公开了经营问题，投资者将会更加放心地做出投资决策。从数据结果上看，投资者对行业风险的敏感性最弱，回归系数为-0.017（T=-2.02，P＜0.05），这可能是由于传媒上市公司的行业风险对投资者而言并不是“新闻”，而是一种较容易获取的信息，投资者并不需要通过公司的披露来获取该信息。市场风险的回归系数为-0.054（T=-1.86，P＜0.1），该结果的显著性较弱，说明宏观性风险并不会过多地影响投资者对传媒上市公司的信心。

表2 传媒上市公司风险披露与首日IPO抑价率

表3报告了假设2的回归结果。其中（1）～（5）仍然是按财务、经营、行业和市场所细分的风险类别。从总体上看，传媒上市公司风险信息披露与IPO一年内银行贷款变化率呈显著正相关关系，回归系数为0.004（T=2.73，P＜0.01），说明公司的风险信息披露有助于银行获取企业真实情况，简化了银行风险控制部门的工作量，并向银行展示了公司良好的信誉，使得银行更放心地将资金提供给企业。由此，假设2得到了验证。从具体的风险披露类型上看，财务风险披露与经营风险披露均会正向影响银行贷款量，回归系数分别为0.0008（T=2.59，P＜0.01）和0.001（T=2.05，P＜0.05），这说明银行对企业的财务结构、经营情况更为关心，公司考虑这两项风险对银行的协助作用更大。而行业风险披露与市场风险信息披露则与银行贷款量无显著相关关系，这说明银行的风险控制部门对传媒上市公司所处的行业以及市场环境早已有了较为系统的了解，公司对这两项风险信息的披露并未向银行提供更新的信息。

表3 传媒上市公司风险披露与IPO后银行贷款变化率

四、结论与对策建议

传媒上市公司一直以来都面临着融资困境。从理论的角度上看，融资困境是源于公司与外部资金提供者之间的信息不对称。本文通过研究2006—2017年间在我国A股首次公开发行的传媒上市公司发现，风险信息披露与上市首日IPO抑价率呈显著负相关关系，与银行短期贷款变化率呈显著正相关关系。该结果说明，上市公司进行风险信息披露绝不是自曝其短，而是一种履行社会责任的行为，有助于上市公司增加公信力，帮助减少社会资源错配，最终提高经济运行效率。基于本文结论，对传媒上市公司提出如下建议。

如实披露风险但须展望未来。风险是现代企业经营过程中所无法避免的，它如影随形，虽具危险性，但也能带来巨大收益。正如常言道，风险越高，收益越高，投资者们早已习惯了这一法则。因此，企业并不需要担心向外界披露风险就等同于宣告坏消息，即使不披露，投资者也会从其他渠道获取该信息，同时还会因企业的隐瞒而降低对企业的信任度。事实表明，当上市公司不披露风险信息时，谣言会肆意传播，而投资者通常会对谣言做出过度解读，信息鸿沟就由此产生。作为文化产业的传媒上市公司，它们所从事的经营领域以及盈利模式对投资者来说本身就是一个“黑箱”，若公司不能积极配合打开“黑箱”，融资困境将难以得到彻底缓解。当然这也并不一定意味着传媒上市公司需要过分地夸大风险，在公开风险因素的同时也应对承担风险所能够带来的未来收益进行披露，以增强投资者信心。此外，传媒上市公司还需提高法律意识，加强对侵权行为的追责力度。

整合内外部资源加强与金融机构合作。我国迄今为止仅有100多家传媒公司上市，传媒行业资本化程度较低。根据我国制度背景下的演化融资优序理论，在内源融资不足的情况下，股权融资是更好的选择，因为债务融资需要一定的企业资质和较高价值的抵押物。然而，股权融资需要通过IPO审核，这是一个较为漫长且严格的过程，每年有多达几百家公司申请上市，但仅有约40%的公司能够通过审核。IPO成功虽与企业自身素质具有很大关系，但也需要得到一个强有力的中介机构担保。传媒行业公司可利用自身资源优势，寻求权威中介机构担保。

此外，传媒行业公司还应在债务融资方面进行改善，对自身无形资产价值进行合理评估，并请专业机构出具价值证明，将其作为抵押物来向银行获取更低成本的债务融资，以弥补在固定资产抵押方面的劣势。