退市新规下中小投资者权益保护问题

刘冰清

关键词：长生生物;中小投资者;权益保护

中图分类号：F832.51 文献标识码：A

收录日期：2019年3月13日

一、长生生物退市始末

自2018年12月11日，长生生物科技股份有限公司收到《深圳证券交易所重大违法强制退市事先告知书》后，2019年1月19日，长生生物科技股份有限公司收到深圳证券交易所《关于对长生生物科技股份有限公司股票实施重大违法强制退市的决定》。从2018年7月“问题疫苗”事件爆发至今，期间经历了退市新规的颁布，长生生物引发了众多潜在问题，也造成了大量投资者的损失。

2018年10月16日，证监会向长生生物下达《中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书》，证实其存在误导性信息披露、不披露、未及时披露和虚假记载等行为。同日，国家药监局和吉林省食品局对长生生物全资子公司做出了多项行政处罚，罚没款共计91亿元。

2018年11月16日，沪深交易所正式发布完善后的上市公司重大违法强制退市实施办法。本轮退市新规中新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，从行动上回应“问题疫苗”引发的社会质疑，使重大违法退市具有更强的可操作性。与此同时，深交所依据此项条例，启动了对长生生物重大违法强制退市机制，长生生物2018年11月19日开始停牌。在新规出台前，长生生物发布的风险提示都是将退市风险归咎于无法在法定期限内披露定期报告，而新规出台后，深交所对长生生物启动强制退市的理由为其违法行为严重损害国家利益、社会公共利益，涉及五大安全。从某种程度上看，新增的法规可谓为长生生物量身定做的。

二、可以索赔的投资者

“问题疫苗”事件在2018年7月瞬间爆发，投资者没有反应空隙，长生生物的股票就开始跌停，长生生物股价连续32个跌停，创下A股跌停纪录。管理层的造假行为并非正常的经营风险，投资者因此蒙受损失显然是无辜的。根据2018年12月11日证监会向长生生物下达的《行政处罚决定书》，证实长生生物存在多种虚假陈述，此时投资者索赔全面启动。根据证券法及最高人民法院虚假陈述司法解释规定，上市公司因虚假陈述受到中国证监会行政处罚的，权益受损的投资者可以向有管辖权的法院提起民事赔偿诉讼。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中的第十八条和第十九条规定，可以划分出具备提起民事赔偿条件的投资者。（表1）

长生生物的虚假陈述日根据证监会下达的《行政处罚书》，可以追溯至2015年年度报表发布日期，也就是2016年4月29日。

三、中小投资者可以进行索赔的对象

根据《最高法关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》第22、23、24、25条规定，以下主体应依法承担赔偿责任：

（一）发起人、发行人或者上市公司。长生生物对虚假陈述负有不可推卸的责任，所以必然是索赔的第一顺位。从2015年开始其一直在信息披露方面存在违规操作，影响投资者的正常判断，干扰市场的正常运作，并且由于其公司性质的特殊性，给社会造成了极其恶劣的负面影响，长生生物的造假上升至社会责任、公共安全层面，一经曝出，就为公司带来了毁灭性的打击，而这些影响立即反映在股价上，2018年7月15日药监局发布信息，2018年7月16日长生生物股票立马跌停，投资者由于信息不对称，还未弄清来龙去脉，就已经损失惨重。

（二）上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员。长生生物的董监高等人员包括兼任董事长、总经理、法定代表人、董事、财务总监的高俊芳;兼任副董事长、副总经理、非独立董事的张洺豪;副总经理蒋强华等20人。上述人员都为直接或间接责任人，作为企业高管把控企业发展，可却主导“问题疫苗”的出现，应加大处罚力度。

（三）证券承销商、证券上市推荐人。长生生物在更名前为连云港黄海机械股份有限公司，首次发行的保荐机构和保荐人为浙商证券股份有限公司，会计师事务所为立信会计师事务所。2016年3月17日，黄海机械通过资产重组正式更名为长生生物科技股份有限公司，此后持续进行监督指导的券商变更为兴业证券股份有限公司，会计师事务所变更为致同会计师事务所，所以可以进行追责的应为变更后的保荐机构和会计师事务所。

值得注意的是，此前备受瞩目的创业板第一家退市公司，同时也是第一家因欺詐发行上市而被退市的公司——欣泰电气，也是由兴业证券保荐的，当时其做出了先行赔付的承诺，然而实施效果并不明显，此次长生生物已经进入最后退市阶段，证监会尚未对保荐机构和会计师事务所下达行政处罚，因此目前投资者尚未有充分依据向这类主体索赔。如果证监会依据《证券法》第173条的“证券服务机构制作和出具的证券服务性文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给买卖接受服务的证券的人造成损失，应当与证券发行人、上市公司共同承担连带赔偿责任。”则保荐机构需要承担连带赔偿责任。

（四）过错责任，包括上市公司、券商机构、会计师事务所和律师事务所的直接责任人。在过错责任中，投资者需要自行举证上述直接责任人有过错。然而，目前除了上市公司以外的其他主体均未受到行政处罚，所以多为散户的长生生物投资者，很难有确凿证据向其他主体索赔。

综上，四类索赔对象中投资者目前只能向两类主体发起索赔：长生生物科技有限公司、长生生物董监高和其他责任人。然而，长生生物早在十月便被国家药监局和吉林省食品局罚款91亿元，根据其2018年12月29日发布的半年报来看，其总资产仅为43亿元，在支付完巨额罚款后长生生物是否还有赔偿中小投资者的剩余能力，存在着相当大的不确定性。长生生物大股东、董监高所持股份早在7月即被深交所进行限售处理，随后董事长高俊芳被捕，家族股份被冻结，随着“问题疫苗”的不断发酵，长生生物股票股价一落千丈，也就意味着大股东及董监高身价不断蒸发，资金实力被大大削弱，面对众多罚款、赔偿及诉讼，剩余实力也存在质疑。因此，中小投资者索赔之路困难重重。

四、中小投资者权益保护体系应随着退市新规的颁布同步完善

（一）简化索赔的前置条件。长生生物此次“问题疫苗”可谓犯了众怒，在社会舆论的强烈谴责下，引起各方高度关注，最终推动退市新规的完善，然而对可能还抱有一线希望的投资者而言，彻底断了退路，散户无人接盘。从保护投资者角度出发，提升我国股市退市率，强化股市的优胜劣汰，固然是重要的，但也需要同步提升投资者的索赔率，简化索赔的前置条件。当前资本市场相对复杂的前置条件，在一定程度上降低了索赔的效率，拖长了索赔的时间，从而降低了索赔成功率，更加打击投资者的积极性。

（二）督促上市公司提出补偿方案。从事件爆发至今，长生生物并没有提出任何补偿方案，强制退市意味着公司治理出现问题，传统上用于保护中小投资者的方法发挥作用有限，中小股东由于人数多、人员分散、行动缺乏一致性，所以在股价一路狂跌，企业价值也大大缩减时，中小投资者保护自身权益的难度也大大增加，为避免大股东转移财产，要及时进行司法冻结和财产保全，尤其是长生生物这种安插大量亲信的，也应当冻结相关人员的账户及财产，查清其来源，督促企业根据自身情况提出最有可能的补偿方案，如果退市企业迟迟不拿出解决方案，那么中小股东将会无辜承担企业治理不善所带来的风险。

（三）设立投资者专项赔付基金

1、发起人设立赔偿基金。2014年海联讯的主要股东出资2亿元，设立了投资者专项赔偿基金，可以及时便捷地补偿中小股东的损失，稳定市场信心，这是国内资本市场上，首个主要股东以基金方式赔偿的案例。证监会可以将这种赔偿方案列入有关条款，使其常规化，并且这也将有利于民事责任主体主动赔偿机制的规范化。由上市公司发起人设立相应金额的专项赔偿基金，然后聘请专人负责赔偿基金的日常管理及运作，确保中小股东的权益能得到及时有效的保护。

面对长生生物这种突发案例，证监会也可以要求其设立专项赔偿基金，统一处理中小股东的赔偿诉求，因为长生生物面对巨额罚款后再进行赔偿的能力并不被看好，可以考虑从罚款中抽取部分资金来补偿中小股东。

2、证监会设立赔偿基金。虽然中国证监会设立了投资者赔偿基金，但目前来看并没有发挥太大的作用，补偿基金的使用还要不断进行完善，一旦赔偿基金结合我国实际情况真正落实运作，这可以作为保护中小股东权益的最后一道屏障，稳定市场，最大限度地弥补中小股东的损失，提高投资者权益保护的水平，给予投资者投资信心。不过这种基金一般是作为上市公司赔偿不充分的补偿基金存在，而并非平行存在。我国可以借鉴美国公平基金的模式，运作有关补偿基金，防患于未然，为投资者的投资活动增加保障和信心。

（四）落实上市公司退市股份回购制度。股份回购制度明确要求上市公司在公开招股及上市有关文件做出承诺，当企业出现退市情况时，上市公司需要用股份回购的方式来补偿中小投资者，履行股份回购义务，然而目前并没有相关配套制度出台督促这一制度的落实，所以这一规定形同虚设。立法部门应当考虑到当前股份回购制度的履行现状，必须出台相关措施来保证上市公司退市后股份回购事项，完善中小股东权益保护机制，引导上市公司更加规范地运作。

政府部门应该清楚地认识到，保护投资者权益是完善退市制度的落脚点，上市公司一旦退市，中小投资者将会面临重大损失、维权困难的境地。企业退市风险巨大，不应该落到中小股东头上，完善投资者权益保护机制，降低其遭受额外风险的几率，是完善退市制度时应该同步进行的。

（五）改善群体诉讼机制。我国群体诉讼采用的是“选择加入模式”，然而中小股東人数多、分布不集中，行动上难以迅速达成一致，这种诉讼模式不能为中小股东提供便利，甚至会加大诉讼成本。美国采用的是“选择退出模式”，这种模式则是指除非权利人明确表明不参与诉讼，否则就会被默认为诉讼参与者，诉讼判决的结果将会对其产生效力，这样极大地便利了中小股东，降低了诉讼成本，也对上市公司形成强大的压力，可以加快诉讼程序的进行，尽快使中小投资者得到补偿。

长生生物由于重大违法行为被强制退市，事件发生突然，事件性质关乎社会责任，影响恶劣，有关部门反应迅速，加快完善了退市制度的有关条例，使得长生生物最终“众望所归”退出证券市场，然而却忽视了众多中小股东的权益保护，后果并没有考虑全面，中小投资者在上市企业退市中仍处于“弱势群体”，需要有关部门加大力度保护其权益，开辟多条补偿路径，同时也要规范上市公司的行为，避免其将自身错误造成的风险“甩锅”给中小股东。

主要参考文献：

[1]熊卉.我国创业板强制退市公司中小股东补偿制度研究[D].江西财经大学，2017.

[2]刘家瑞.上市公司退市中的中小投资者权益保护[D].华东政法大学，2018.