企业社会责任水平、研发投入对资本结构的影响

张学慧 彭剑巍

【摘 要】 中小板企业推动着创新创业的进行，同时推动创新链与资本运作相融合，但随着创新力度的增强，创新企业带来的社会问题日渐凸显。基于此，文章以2014—2016年我国中小板上市公司的数据为研究样本，研究了企业研发投入对资本结构的影响，以及企业社会责任水平的高低是否会影响到研发投入对资本结构产生的影响。实证检验表明：研发投入越高的企业，为了避免较高的资金成本和财务风险，通常会减少负债融资，倾向于内源融资及外部股权融资;研发投入与资本结构的负相关关系在企业社会责任水平高的企业中更显著。

【关键词】 中小板企业; 企业社会责任; 研发投入; 资本结构; 融资方式

【中图分类号】 F275.2  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）07-0095-06

一、引言

随着“十三五”规划的推进，高新技术项目得到政府的支持。研发投入指企业在研究和开发过程中为了获取新的产品或新技术而消耗的资源，是衡量企业创新投入程度的指标，在一定程度上反映了企业对创新的关注。中小板推动着创新创业的进行，同时推动创新链与资本运作相融合。然而，随着创新力度增强、规模扩大，创新企业带来的社会问题日渐凸显。雾霾天气频频爆发，偷排有毒有害废水，制造噪声污染、粉尘污染……使企业社会责任在创新不断增强的趋势下，因经济、政治、道德因素而制约企业的发展，很可能会影响到企业形象和声誉的建设与企业文化的发展，进而有可能会影响到企业的融资。

为了反映当前企业社会责任水平及研发投入是否影响到企业的融资，本文选择代表企业资本结构的资产负债率来反映企业的融资能力，并在现有研究成果上，对在创业板上市公司2014—2016年的样本，运用回归分析最小二乘法进行实证分析，研究不同企业社会责任、研发投入与资本结构的关系，并结合分析结果提出相应的对策与建议。

二、文献综述与理论分析

大量研究表明，企業的研发投入与资本结构负相关。Titman和Wessels[ 1 ]表示，企业研发活动构成企业的独特性，是企业独特的内部投资活动，而公司的独特性会影响到负债比率，且呈负相关关系，进而认为研发投入越多的企业，更倾向于权益融资而非债务融资。赵立韦[ 2 ]以2004—2008年制造业、信息技术业企业为样本的实证分析表明，研发投入与资本结构之间呈显著的负相关关系，即研发密度高的企业为避免高的资金成本，通常会减少负债融资。王亮亮和王跃堂[ 3 ]对2006—2013年2 563家中小板上市公司实证检验发现，企业研发投入增加会降低企业税率，减少债务税盾，进而影响企业的债务筹资水平。Rahim[ 4 ]在对研发投入与融资次序的研究中发现，有增加研发投入倾向的企业表现出明显的低负债和低股利政策，同时相比不注重研发投入的企业有着更低的短期债务水平和更高的现金水平。从国内外研究来看，一方面，企业的研发投入会增加权益融资的比例;另一方面，企业的研发投入会因研发活动的高风险产生诸如代理问题、破产风险问题以及资本成本相对增加的风险，从而降低进一步增加财务风险的债务融资。

从委托代理理论角度，当企业的股权分散时，股东们无法在行动上达成一致，并且持股比例更小的股东缺乏参与经营决策与监督经营活动的权利，此时如果股东与管理者的目标不一致（股东的目标在于股东利益最大化，而管理者追求高业绩带来的高货币薪酬与在职消费的个人利益最大化），管理者为了追求稳定、高效的业绩，会尽量避开高风险的项目以避免自身声誉、工作环境、工作岗位等遭受损失。孙天睿[ 5 ]发现研发投入能帮助企业获取药品的市场竞争优势，进而驱动企业业绩，增强企业实力。研发活动是投资期限长，投资见效慢，且初始投资与持续投资金额巨大的项目，管理者会因自身利益而减少甚至拒绝接受研发项目的实施。

从信息不对称理论看，交易信息对双方的分布是不对称的，消息的发出方，即局内人（控股股东和管理层）掌握着透明、真实的财务、经营状况数据，而消息的接收方，即局外人（中小股东和债权人）获得的消息往往是经过粉饰后的财务数据与不完整的经营状况数据。由于研发活动的高风险性，局内人往往具有将此活动的信息披露不完整或者隐藏的动机，从而避免因信息不对称导致的逆向选择与道德风险问题。事前的信息不对称引起利益相关者的怀疑，将会引起债权人的逆向选择，产生惜贷的心态。另外，由于研发活动具有高收益的特征，事后的信息不对称可能会因控股股东和管理者的利益操纵而对中小股东和债权人的利益造成损害，进而对负债融资产生巨大的影响。基于以上分析，提出假设。

假设1：其他条件一定时，研发投入与资产负债率呈负相关关系。

根据产权边界理论，企业社会责任是企业与社会之间的产权边界。企业根据不同的产权边界，需要对消费者、生产要素提供者、社会三个对象分别承担产出保证责任、要素使用责任、外部性责任。这些责任水平的高低反映了企业的形象，利益相关者在与企业发生经济活动时会考虑到企业形象，从而影响利益相关者的投资策略，进而影响企业的资本结构。

国外学者根据企业社会责任在披露、打分等维度方面做出了相应的实证研究。当前许多企业为了营造良好的社会形象，会与消费者、员工以及债权人和股东建立一种社会慈善捐赠关系，由他们向企业出资，形成捐赠债权。而企业背后的动机，一方面能够通过慈善关系筹集额外的资金，另一方面借助自身良好的社会形象吸引更多投资者参与投资。从资金提供方来看，这样筹集资金的方式一方面帮助中小投资者避免了在寻找标的股票过程中向咨询机构、证券分析师等支付交易费用;另一方面，作为债权资金使用的这些捐赠债权，还能够帮助企业形成税盾，增加留存收益，有利于股权投资者的利益。Goss和Robert[ 6 ]研究表明，银行贷款时会考虑到贷款人的风险，即银行会考虑到债务人的质量怎样，相应地根据企业社会责任披露水平的高低来制定债务契约。社会责任披露优良的企业在贷款时资金成本更低，更容易获得银行提供的债务资金，因此企业社会责任更高，会有更多的资金用于研发活动，而研发活动一旦成功，未来产生的高收益将会在弥补债务融资成本的同时，增加公司的价值，吸引更多的长期股权融资。

国内学者对企业社会责任披露与融资决策的研究表明，企业社会责任披露水平有利于降低融资成本。孟晓俊等[ 7 ]认为，企业资本成本较高，其社会责任信息披露的动机较强，源于其有较强的动机通过披露社会责任信息，吸引更多投资者，降低资本成本。杨楠[ 8 ]通过对中国上市公司实证研究发现，企业社会责任与资本结构之间负相关。这是因为，企业的社会责任水平会影响投资者对其经营风险的感知，社会责任水平提升则这种感知风险降低，从而其融资成本可能会降低。黄志刚[ 9 ]认为上市公司应利用债务融资替代股权融资推动公司治理水平的提高，从而有利于资本结构的优化调整。Shan Xu等[ 10 ]提出，中国A股上市公司中，企业社会责任的打分越高，其权益融资成本越低。因而，从研发活动事中角度，企业在进行研发投入活动时，既为了避免研发活动带来的财务困境风险，又为了享受到权益融资成本的好处，且权益资本的风险更小，外部利益相关者因企业社会责任高而在信息对等的公正环境下更愿意出资，所以管理者在资本结构决策时更容易偏向股权融资结构。

从企业社会责任和资本结构的信号效应理论看，如果企业的社会责任水平高，其研发投入活动传递给企业价值的信号是正向的;当负债比率高时，向外部投资者传递的信号是积极的。这些信号的传递结合当前的投资风险，管理者更倾向于股权融资来支持研发活动项目，在获得资金的同时避免风险。

从资本结构的战略承诺效应看，研发活动的目的在于生产出具有竞争力的产品，提高企业的市场竞争能力，从而影响企业的价值，使得企业在产品市场竞争中更具进攻性。企业社会责任水平高的企业对研发投入更为重视，在战略的引导下，由于融资约束存在，企业增加债务融资可能使竞争对手采取掠夺性定价的行为，使自己在产品市场竞争中丧失竞争优势，因而会更偏向于股权融资。

企业社会责任的高低会影响到研发投入的程度，即影响企业内部投资资金的分配。由已有研究可以看出，高水平社会责任的企业更容易将资金用于企业内部研发投入，在不断提高自身社会责任感的同时，影响企业的资本结构。据此提出如下假设：

假设2：研发投入与资本结构的负相关关系在企业社会责任水平高的企业中更显著。

三、变量设计与模型设定

（一）样本筛选与数据来源

本文数据来源于CSMAR数据库和环球润灵社会责任评级报告，选取中小板上市公司2014—2016年的数据作为研究样本。在筛选过程中，为了保证分析的可靠性、可行性与数据的完整性，按下列原则剔除样本：（1）考虑到行业对资本结构的重大影响，剔除了具有高负债特征的金融保险行业和房地产行业;（2）剔除了2014—2016年被ST的上市公司;（3）考虑企业生命周期，剔除了上市不到一年的公司;（4）剔除资料不完全，未参与社会责任信息披露及评分的公司。

按照以上原则筛选样本，共得到344个观测值。本文采用EVIEWS9.0及Excel处理工具，对数据进行相关统计分析处理。

（二）变量设计

1.被解释变量

本文所研究的被解释变量为衡量企业资本结构①的资产负债率。有学者在进行资本结构与研发投入的分析时，选用了资产负债率为资本结构的指标，因为其是反映资本结构指标最典型的变量。企业资金来源不同渠道会影响资本结构决策和投资决策，所以在考虑企业整体融资情况受影响的基础上，本文选取广义的资本结构作为被解释变量。

2.解释变量

解释变量为企业的研发投入百分比和反映企业社会责任水平的虚拟变量。信息披露是企业对社会和相关利益者承担的责任，但并不意味着企业社会责任的披露与否能衡量企业社会责任承担的大小，而社会责任水平较难衡量。本文选择润灵环球企业社会责任评级得分（第三方评级），同时根据描述性统计分析确定评分的中位数以及根据分数的高低设置有关企业社会责任的虚拟变量。研发投入百分比反映了企业创新投入的水平，根据现有研究本文选取“研发投入/营业收入”来衡量企業的创新水平。

3.控制变量

已有研究表明企业规模（SIZE）、企业成长性（GROWTH）、企业资产担保价值（CVA）、企业盈利能力（PA）等因素都与资本结构显著相关，因而本文选取相关指标来加强回归模型的拟合优度。同时加入行业虚拟变量（Industry）、年份虚拟变量（Year）来提高回归结果的可靠性。

4.调节变量

为检验假设2，本文设计了反映企业社会责任水平的虚拟变量作为调节变量，对中小板上市企业进行分组。本文设计的变量如表1。

（三）模型设定

四、实证研究分析

（一）变量的描述性统计

样本企业的描述性统计结果见表2。从表2可知，中小板企业的平均负债率为39.56%，说明中小板企业从整体上看资本结构中负债融资所占比重较大，与“啄序融资理论”逐渐趋于一致，这可能与企业想向外部市场传递积极信号有关，且与行业性质有一定联系。其中，最大值为81.64%，最小值为1.97%，可见中小板企业的融资方式差别较大，可能与企业的经营策略、社会责任和等级有关。中小板企业的平均研发投入百分比为5.32%，研发投入相对较少，且最大值为48.15%，最小值仅为0.07%，研发投入差距大，这可能与中小板企业的融资结构、适用所得税税率高低有关。中小板企业的企业社会责任评分平均为39.0777，最高为70.0571，最低为22.7604，这可能与企业的信息披露意愿、披露程度、尽责程度以及企业文化有关，评分高的企业有着良好的企业文化，同时融资难度相对较低。控制变量中，中小板企业的规模均值为22.2970，资产担保价值均值为0.3691，成长性均值为-0.1950，盈利能力均值为0.0636，这些与中小企业的生命周期特征相符。

（二）相关性分析

在对模型进行回归分析前，为判断模型解释变量和控制变量之间是否存在严重的多重共线性，利用Pearson相关系数法对其进行判断。Pearson回归结果如表3所示。

由表3可以看出，模型基本上不存在多重共线性。笔者利用VIF方差扩大因子法对模型的解释变量和控制变量之间是否存在多重共线性进行进一步检验，检验结果如表4所示。

方差扩大因子简称VIF，是表征自变量观察值之间重复共线性程度的数值，它的大小可以反映出自变量的观察值之间是否存在多重共线性以及其程度如何。当VIF越接近于1时，解释变量之间的多重共线性就越弱;当VIF≥10时，解释变量间存在严重的多重共线性。由于VIF均满足0

（三）回归分析

本文选用最小二乘法对模型进行回归分析，旨在验证中小板上市企业研发投入与资本结构，同时在不同企业社会责任背景下，探索企业社会责任水平有差别的企业这种负相关关系的影响是否会更强。为了验证研发投入与资本结构的关系，利用模型（1）进行回归，估计结果如表5所示。由回归结果可以看出，中小板上市企业研发投入与资本结构呈负相关的关系，同时在1%的水平上显著，说明企业研发投入水平越高，负债水平下降，资本结构越偏向于重股权。因此，假设1得到验证。

证监会就上市企业未对社会使用者尽到相关责任问题发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2017年修订），要求上市企业向社会披露环保方面的信息，环保问题被提到新的高度。监管部门也积极配合，预期企业社会责任评分将更加精准。同时上市企业的信息将会更加完善，有效样本数量的增加可能会提高回归结果的显著性。但是，对于消费者和供应商等社会公众，中小企业的企业社会责任水平衡量仍需进一步探索。

在模型（2）中，根据企业社会责任评分高低，将中小板企业分为高社会责任水平和低社会责任水平两组分别进行回归，以验证企业社会责任水平高的企业与企业社会责任水平低的企业相比，研发投入与资本结构的负相关关系影响会更强，得到结果如表5所示。

根据表5的回归结果，对于具有高企业社会责任的中小板上市企业样本，研发投入与资本结构在1%的水平下显著负相关，而企业社会责任较低的中小板上市企业样本，研发投入与资本结构的相关关系并不显著。同时，对于高企业社会责任的中小板上市企业，其研发投入与资本结构的负相关关系相对于低企业社会责任的中小板上市企业影响更大。另外，相对于总体样本，高企业社会责任样本研发投入与资本结构相关关系显著性有所下降。究其原因，本文认为：

1.从代理问题角度，研发活动是具有高投入、高风险、高收益的行为，由于代理问题的存在，企业管理者不得不避开与其业绩不挂钩，同时对业绩产生巨大不稳定性的项目，而着眼于短期的、能够快速实现效益的项目，低企业社会责任的企业管理者更着眼于个人利益受到保障，在业绩评价因素驱动下，畏惧研发活动投入。

2.从股权结构角度，某些企业社会责任高的中小板上市企业的股权偏向国有股为重，在政府的管制与关注下，其信息披露意愿、速度、质量都较好，而这些企业即使负债率高，其借款由政府担保，因而其研发投入并不受负债率高带来的财务风险的影响。

3.从竞争战略角度，某些规模较小的中小板上市企业，其经营战略以开发高新技术为主，而适用于这些企业的所得税税率低，通过提高负债水平获得高的税盾利益难度更大，尽管这些企业因为战略动机或成本效益动机导致信息披露较差，但是会产生资本结构偏股权，并且研发投入并不少的现象。

（四）稳健性检验

为了保证结论的可靠性，本文采取了以下稳健型检验的方法：第一，将息税前利润率、总资产净利率代替资产利润率，以主营业务收入增長率代替净利润增长率，检验结果与回归结果没有实质上的差异;第二，以有息负债率代替资产负债率，对原样本进行稳健性检验，检验结果与回归结果一致;第三，将资本结构与研发投入的残差序列加入解释变量中，稳健性检验结果与回归结果一致，证明实证结果具有稳健型。

五、结论及建议

本文以企业社会责任评分和研发投入方面信息完整、全面的中小板上市企业为基础，选取2014—2016年的样本，探究不同企业社会责任水平下的中小板上市企业研发投入及其社会责任水平与资本结构之间的相关关系，丰富了现有文献针对全体样本的研究。另外，本文还利用虚拟变量模型探究了中小板上市企业研发投入对资本结构的影响和企业社会责任水平高和低的企业研发投入对资本结构的影响是否有显著差异。

（一）研究结论与不足

1.其他条件一定时，资本结构与研发投入呈负相关关系。即研发投入越高的企业，为了避免较高的资金成本和财务风险，通常会减少负债融资，倾向于内源融资及外部股权融资。

2.不同企业社会责任水平的企业，研发投入对资本结构的影响存在显著差异。企业社会责任水平高的企业，研发投入与资本结构呈显著负相关关系，与企业社会责任水平低的企业相比，这种负相关关系的影响更强。而对于企业社会责任水平低的样本，回归不显著的原因之一可能是企业对研发投入的重视并不受其社会责任的影响，这可能与样本容量、企业社会责任感知、监管部门的监督管理有关，因而监管部门应当在加强企业对社会方面信息披露的同时，加大对企业为其他利益相关者所负责任的监管力度，这种不显著的相关关系会随着监管力度的加强得到改善。

3.本文还发现，在不同企业社会责任水平的样本中，资产担保价值与资本结构的相关关系显著性发生了变化，可以做进一步研究。

4.本文的不足。一是采用跨年度的截面数据，未采用跨年度的面板数据，说服力相对较弱;二是样本容量较低，回归结果的准确性受到影响。

（二）针对性建议

根据以上结论与不足，本文认为在中小板企业应当意识到承担社会责任和将社会责任付诸行动重要性的同时：（1）监管部门要加强对企业社会责任使命感的监督，通过完善法律法规，健全信息披露制度，加大对不负责任企业的处罚力度，加强对财务报告与企业社会责任披露方面有关信息的监督与管理;（2）政府应鼓励中小企业承担社会责任，同时鼓励中小企业开展研发活动，通过建立鼓励研发的政策，为中小板企业发展提供一个良好的、积极的研发活动环境;（3）从社会公众视角，无论是利益相关者还是非利益相关者，都应当正确对待及考虑企业的社会责任形象，逐渐让企业因自身的高社会责任水平而能被社会认可，进而在产品、技术研发上投入更多有效资本。另外从研发投入角度来看，为了优化中小板上市公司资本结构：（1）上市企业应当重视企业的研发活动与资本结构决策的联系，考虑决策的相关性，使得资本运作更加合理、稳定、高效;（2）监管部门应当逐步完善研发投入相关的信息披露机制规定，减少信息不对称的风险;（3）政府采取积极措施，拓宽上市企业的融资渠道，帮助在社会责任水平方面较低的企业解决融资困难的问题，逐步完善中小板市场。

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