国有企业资本配置效率及其提升措施

彭志胜， 王 研

(安徽建筑大学 经济与管理学院，合肥 230601)

十九大报告提出要加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，而国有经济布局优化和结构调整的重点在于继续深化国有企业改革，提升国有企业资本配置效率，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰。鉴于此，深入研究国有企业资本配置效率状况及其影响因素，提出优化国有经济布局、调整国有经济结构的政策建议，有一定的现实针对性。

一、文献述评

资本配置效率是指当前资本配置状态与最优资本配置状态之间的偏差。对此，学者先后基于新古典经济学理论、金融发展水平与实体经济部门关系以及企业微观视角开展相关研究。

新古典经济学认为，自由竞争条件下资本流向边际收益高的投资领域，导致资本配置效率存在差异。据此理论，国外学者早期进行了大量研究，但近期鲜见，具体研究成果在此不一一赘述。许开国、郑群峰等国内学者据此理论也开展了大量研究，发现资本配置效率存在区域、所有制形式差异，结论较为一致[1-2]。

针对金融发展水平与实体经济部门关系的研究由Wurgler首次发起，其实证结果表明金融市场越发达的国家，资本配置效率越高，金融发展水平在实体部门资本配置的信号传递方面扮演着至关重要的经济角色[3]。之后，Durnev、Aggarwal等开展了大量类似研究，结论较为一致[4-5]。沿袭Wurgler的研究方法，国内很多学者进行了大量实证研究，发现我国各地区的资本形成更加依赖于金融机构贷款的支持，绝大多数省份的资本形成存在自我约束、收敛的机制[6]，金融发展提高了中国地区实体经济资本配置效率，但地方政府干预妨碍改善功能的有效发挥[7-8]。

鉴于信息处理和资本配置是证券市场的两大基本功能，近期众多学者对两者之间的关系从企业微观视角进行了大量研究。如Durnev等实证研究表明，股价信息含量高的行业或公司较多地使用外部融资，公司的资本配置效率也较高[9-10]。国外学者还从公司控制权、制度环境、企业政治关联等角度研究了公司资本配置效率问题[11-13]。对此，国内部分学者进行了研究。研究表明股价信息含量提高，加快了资本从低效率领域向高效率领域的转移速度，资本配置效率得到有效改善[14]，而国有股和法人股的非流通性提高了非流动性成本，不利于提高资本配置效率[15-16]。部分学者还从制度环境[17-19]、企业政治关联[20-21]等方面研究，在此不一一赘述。

通观上述研究，既有研究成果丰富且更加注重微观基础，但仍存在局限：一是专门针对国有企业资本配置效率的研究鲜见，不利于正确、客观地评估国有企业资本配置效率；二是既有研究主要基于行业、地区整体视角，鲜见基于企业微观层面，不利于从微观层面提出优化国有经济布局、调整国有经济结构的相关政策；三是既有研究多以Tobin’s Q作为投资机会，但我国股价波动较大，Tobin’s Q代表性不强，影响研究结果的可靠性。

鉴于此，拟专门针对国有企业资本配置效率进行研究，具体在以下方面予以改进：一是修正企业资本配置效率计算方法，统计历年国有企业资本配置效率时间序列变化情况，并通过纵向和横向比较来评价国有资本效率及发展趋势；二是研究行业、地区以及股权结构等其他因素对国有企业资本配置效率的影响，以期提出提升国有企业资本配置效率的分类指导建议；三是在修正的效率计算方法中以主营业务收入增长率作为投资机会的代理变量，研究结果更为可靠。

二、国有企业资本配置效率现状

为分析资本配置效率现状，选取1998—2016年所有A股上市公司作为样本(剔除金融类上市公司)，按年度、所有制(国有与非国有)、行业、地区以及国有股比率分类统计，样本共37 241个(所有数据来自锐思数据库)[注]为减少极端值对计算配置效率的影响，先对固定资产增长率和主营业务利润增长率进行1%的缩尾处理。。

鉴于Wurgler提出的资本配置效率系数仅考量了总体静态投资反应系数，不能考究动态水平，且不太适宜企业层面。为便于考查企业层面资本配置效率，特进行如下修正：第一，与Mclean等类似，以公司投资水平对投资机会的敏感性作为衡量资本配置效率的指标；第二，参考曲三省[22]的做法，将固定资产投资额变为企业固定资产原值；第三，考虑到我国股票市场波动性大，用主营业务收入增长率代替Tobin’s Q，作为投资机会代理变量；第四，为得到动态的资本配置效率，直接参考弹性系数的计算方法进行测算[注]为更好地反映投资变化对投资机会的反应程度，将投资机会即主营业务收入增长率滞后一期。。具体资本配置效率计算方法如下

(1)

其中，F、R分别为固定资产原值和主营业务收入，i、t分别代表企业和时间，η即资本配置效率指数。

(一)国有企业资本配置效率时间序列状况

研究表明，国有企业资本配置效率具有以下明显的时间序列特征。第一，国有企业资本配置效率的时间序列特征与非国有企业基本一致，大体可以分成三个阶段：1998—2003年，资本配置效率由负转正，并稳步上升；2004—2012年，资本配置效率平稳波动；2013年至今，资本配置效率快速上升。第二，相对于非国有企业，国有企业资本配置效率变化略为滞后，但近期资本配置效率改善十分明显。第三，国有企业资本配置效率波动较非国有企业略小，表明国有企业在资本配置方面较非国有企业相对于投资机会的敏感性要小。统计结果显示，国有与非国有企业资本配置效率均值分别为0.617和0.792，两者均值差异T检验结果达到5%的显著性水平，即国有企业资本配置效率显著低于非国有企业。

结合计算结果可知，国有股比率<30%组的资本配置效率指标表现最好，其平均资本配置效率为0.739，接近非国有企业的资本配置效率，显著高于其他两类国有企业，达到5%的显著性水平。国有股比率为30%～50%组特别是>50%组，资本配置效率较<30%组波动明显变大，从侧面验证了近几年政府在大型国企实施去产能、产业转型升级、企业之间兼并重组的政策极其明智且及时。

(二)不同行业国有企业资本配置效率状况

研究可知，国有企业资本配置效率均大于0，说明资本配置均是有效率的[注]本处仅统计国有和非国有企业总样本量相对较大并超过100的行业；根据证监会的行业划分，剔除金融类后共18大类，具体如下：农、林、牧、渔业，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，房地产业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，综合。。具体分行业看，建筑业国有企业资本配置效率为2.041，在所有行业国有企业中最高；其次是农业，为1.364；再次是文体娱乐业，为1.300。以上三个行业的国有企业资本配置效率均超过1。部分行业的国有企业资本配置效率在0.5～1之间，相对较高。如电力、热力、燃气和水的生产业以及租赁和商务服务行业均为0.940，略低于1；批发和零售业为0.705，信息服务业、制造业以及水利环境和公共设施管理业分别为0.565、0.553和0.514，略高于0.5。交通运输业、采掘业、综合类以及房地产业等国有企业资本配置效率均在0.5以下，相对效率较低，但该类行业国有企业资本配置效率均为正，即都是有效率的。

研究还表明，建筑业、农业和文化体育娱乐业国有企业资本配置效率较非国有企业明显偏高，批发零售业和采掘业国有企业资本配置效率相对非国有企业略高，租赁和商务服务业国有企业与非国有企业基本无差异，而信息服务业国有企业略低于非国有企业，其他行业国有企业则明显低于非国有企业。

鉴于仅有采掘业、制造业、电热气水、批发零售、交通运输和房地产业的国有企业样本量超过100，比较分析以上六个行业的国有企业股权结构差异的影响，根据资本配置效率可以分成三类：第一类，适合国有控股的行业。如电力、热力、燃气和水的生产行业，其股权比率>0.5组相对于其他两组资本配置效率显著偏高，而该行业股权比率<0.3组的资本配置效率指标值为负，结合该类公用事业行业属于明显的自然垄断行业，建议该类行业仍以国有控股为宜。第二类，可适度开展国有控(参)股的行业。如交通运输业和批发零售业，国有股比率介于0.3～0.5之间时资本配置效率相对要高。第三类，仅适合国有参股的行业。如制造业、采掘业、房地产业，特别是房地产业和制造业，除国家根据战略需要必须控股外，建议适当参股，资本配置效率相对更高。

(三)不同地区国有企业资本配置效率状况

在样本量相对较大的地区中，湖北、安徽和上海国有企业资本配置效率明显高于非国有企业。原因可能在于湖北本身是老工业基地，国有经济相对发达，且地处中部省份，民营经济相对不发达。至于安徽，与湖北同处中部地区，经济相对更为落后，民营经济相对活力不足。与安徽和湖北不同，上海虽处于一线城市，但目前除大型国企外，发展更为迅速的是民营经济，且以第三产业为主，而第三产业特别是服务业本身管理相对粗放，资本配置效率较大型国企偏低实属正常。

与湖北、安徽和上海明显不同，浙江、北京、山东、湖南和河南等地国有企业资本配置效率明显低于非国有企业，特别是山东、河南和北京三地。而浙江省是所有地区中少有的国有企业资本配置效率为负、而非国有企业资本配置效率较高的地区，这与该省多山地形不利于发展大型工业企业、历来以大力发展民营经济为主的现状相符。

除前述地区外，其他地区国有和非国有企业资本配置效率差异不明显，但经济活力最强的广东和江苏，国有及非国有企业资本配置效率均较经济相对落后的四川、福建和辽宁要高，可见经济越发达，企业的市场活力越强，企业对投资机会的敏感性也越高，进而企业的资本配置效率也越高，并出现良性循环。三类地区的国有企业资本配置效率均无显著差异。计算结果还表明，就同类地区而言，东部和西部地区国有企业资本配置效率均显著低于非国有企业，分别达到10%和5%的显著性水平；中部地区两类企业差异不显著。

三类地区同类股权结构的国有企业资本配置效率之间无显著差异，但东部地区是股权比率>50%组的国有企业资本配置效率显著低于非国有企业，达到10%的显著性水平；西部地区无论是股权比率>50%还是<30%的国有企业资本配置效率均显著低于非国有企业，分别达到10%的显著性水平；中部地区及东西部地区其他类股权结构的企业与非国有企业则无显著性差异。

具体来看，各地区不同股权结构国有企业资本配置效率差异明显。其中北京、湖北和上海是股权比率>50%的国有企业相对于其他两类企业资本配置效率明显要高，而广东、浙江、湖南、河南等地则是股权比率<30%的国有企业资本配置效率相对其他股权结构的国有企业明显要高，安徽、福建和四川是介于30%～50%之间的国有企业资本配置效率更高。

三、资本配置效率的回归结果

为更严格地检验国有股比率、资产负债率、地区等因素的影响，与Wurgler、Mclean、曲三省等类似，将规模、净资产收益率、现金资产比、第一大股东持股比、成长性、上市年龄等作为控制变量，实证检验。

(一)模型设定

为验证国有股比率、地区差异对资本配置效率的影响，建立回归模型如下

(2)

其中，state为国有股比率，Dzx2为中部地区虚拟变量(中部地区=1)，Dzx3为西部地区虚拟变量(西部地区=1)[注]为消除多重共线性，删除东部地区虚拟变量Dzx1(东部地区=1)。，Cont为杠杆率(资产负债率)、规模(总资产取对数)、净资产收益率、现金资产比、第一大股东持股比、成长性(主营业务收入增长率)、年龄、年度、行业等控制变量，ε表示随机扰动项，其他变量与式(1)含义相同。为减少模型内生性问题，增加资本配置效率一阶滞后项作为控制变量。

考虑到资产负债率也是重要的资本结构的代理指标，为反映资产负债率对资本配置效率的非线性影响，将式(2)改为

(3)

其中，lev为杠杆率(资产负债率)，国有股比率、地区虚拟变量增加到Cont控制变量中，其他变量与式(2)含义相同。

(二)地区差异对资本配置效率的影响

利用所有样本公司1998—2016年的年资本配置效率、中西部虚拟变量、国有股比率等数据，控制年度及行业固定效应，采用混合回归方法分析，结果见表1[注]固定效应面板回归时地区虚拟变量因为多重共线性被自动删除，故采用混合回归方法。。

由表1可知，除国有股比率<30%的子样本外，中部地区(中部=1)和西部地区(西部=1)虚拟变量回归系数均不显著，表明控制其他因素后地区因素对企业资本配置效率包括国有企业资本配置效率不产生显著影响，支持前述统计分析结果。

从仅包括国有股比率<30%的子样本的回归结果看，中部地区(中部=1)虚拟变量回归系数不显著，表明中部地区与东部地区企业之间资本配置效率无显著差异，但西部地区(西部=1)虚拟变量回归系数为-0.859，且达到5%的显著性水平，表明地处西部地区国有股比率低于30%的国有企业较东部地区企业资本配置效率显著要低，且达到5%的显著性水平。该结果丰富了前述结论。

表1 资本配置效率关于地区等的混合回归结果

注：*、**、***分别表示达到10%、5%和1%的显著性水平，括号内为标准差；为分析东、中、西部资本配置效率的差异，增加中、西部虚拟变量，采用混合回归，并控制了年度及行业效应；除对资本配置效率进行1%的缩尾处理外，为减轻异常值的影响，还对控制变量杠杆率、净资产收益率、现金资产比和主营业务收入增长率进行了1%的缩尾处理。

(三)国有股比率对资本配置效率的影响

鉴于地区因素对企业资本配置效率不产生显著影响，剔除中西部地区虚拟变量，利用式(2)进行固定效应面板回归分析国有股比率对资本配置效率的影响，结果见表2[注]进行F检验及B-P检验，结果表明固定效应或随机效应优于混合回归(Pooled)，而Hausman检验结果表明应采用固定效应模型。。

由表2可知，国有股比率二次项回归系数为正且分别达到1%或5%的显著性水平。可见，国有股比率二次项确实对企业资本配置效率产生显著影响，忽略该变量会造成遗漏变量问题[注]考虑到国有股比率可能对企业资本配置效率的影响是非线性的，而且可能是立方关系，将国有股比率三次项作为解释变量加入回归模型，进行固定效应面板回归，结果表明三次项对资本配置效率不产生显著影响，故未报告含国有股比率三次项的回归结果。。

由表2列(9)可知，国有股比率及其二次项回归系数分别为-1.959和4.793，且分别达到10%和1%的显著性水平。结合简单计算可知，随着国有股比率上升，企业资本配置效率先下降，在达到拐点(20.44%左右)后，企业资本配置效率上升。当国有股比率超过40.87%时，国有企业资本配置效率开始超过非国有企业。

回归结果还表明，规模、盈利能力和现金资产比与企业资本配置效率均显著正相关，即规模越大、盈利能力越强、现金资产比越高的企业，资本配置效率显著越高；企业股权结构越集中，资本配置效率越低；成长性、上市年龄对企业资本配置效率没有显著影响。

(四)杠杆率对资本配置效率的影响

为详细分析杠杆率(资产负债率)对企业资本配置效率的影响，利用式(3)进行固定效应面板回归(结果略)，无论是否考虑杠杆率的二次项，杠杆率对企业资本配置效率均无显著影响。

表2 资本配置效率关于国有股比率等的面板回归结果

注：*、**、***分别表示达到10%、5%和1%的显著性水平，括号内为标准差；除对资本配置效率进行1%的缩尾处理外，为减轻异常值的影响，还对杠杆率、净资产收益率、现金资产比和主营业务收入增长率进行了1%的缩尾处理。

四、优化国有经济结构，提升国有资本配置效率的政策建议

(一)加快国有企业市场化改革，优化国有企业股权结构

要区别竞争性和非竞争性行业、国家重要经济命脉和非国家重要经济命脉等因素，差异化地完成股权优化任务，确保国有资产在全社会为国家经济发展发挥更大的促进作用。对于不涉及国家经济命脉、关键行业、关键部门的国有企业，特别是涉及竞争性盈利行业的国有企业，建议国资委积极引导该类企业对民营资本和社会资本敞开大门，逐渐降低国有股权比率到20%以下，甚至完全私有化。

(二)体现行业差异，避免改革措施一刀切

涉及专门承担国家大型重点工程项目建设，涉及农业关键核心技术研发、生产，涉及弘扬社会主义文化、树立正确人生观等大型文化体育娱乐产业等核心行业和部门的大型国有企业，理论上应当坚持国有控股、国有绝对控股甚至国有独资方针，且国有股比率以超过40.87%为宜。对于非国家重点关注的核心国有企业以及非国家重点关注行业的国有企业，应逐渐退出该领域，给予企业更多的自主权。

(三)考量地区产业基础差异，局部优化国有企业布局

要充分考量地区产业基础差异，局部优化国有经济结构。特别是在民营经济不发达、市场活力不高的地方，要更好地扶持国有企业，同时要求国有企业按市场规则办事，通过市场公平竞争发挥其优势，避免潜规则盛行导致对非国有企业产生排斥效应，影响民营经济发展。

(四)完善国有企业管理层市场化聘任制度，提高公司治理水平

要完善国有企业管理层市场化聘任制度，规范市场化聘任程序，同时要完善法人治理结构，提升公司治理水平，有效监督管理层、大股东和董事会的行为。

(五)优化国有企业股权激励机制，妥善解决委托—代理问题

第一，明晰国企产权，减少委托—代理层次。第二，建立和完善激励机制，特别是股权激励机制，应采用多种形式的股权激励，如股票期权、股票增值权、限制性股票、股票赠与计划等，近期以实施限制性股票激励方式为宜。第三，设计合理的股权激励合约，理性设定业绩考核指标，使得企业股权激励机制更好地发挥作用。

(六)鼓励国有企业开展多形式合作，引导社会资本参与重点领域建设

第一，拓宽社会资本进入领域。除法律、法规、规章特殊规定的情形外，重点领域建设运营如重大工程建设运营一律向社会资本开放。第二，鼓励国有企业开展如股权出让、委托运营、整合改制等多形式合作，打通社会资本进入渠道，鼓励社会资本以特许经营、参股控股等多种形式借道大型国有企业，参与重点领域工程建设运营。第三，规范项目建设程序，为社会资本参与重点领域工程项目建设提供公平的机会。第四，签订投资运营协议，规范社会资本参与重点领域工程的建设运营。