套期保值案例赏析

韩大宇 李旸 李洋 袁志达

（长江期货股份有限公司北京海淀区营业部）

一、客户实际问题

套期保值交易的本质是对冲和风险转移，是企业风险把控的最基本工具。越来越多企业参与到期保值对冲企业风险。

但是，现在市场上产业客户认为套期保值甚至期货有风险，想参与但是不敢参与或者没精力参与。

下文将以一个实际案例为主线，通过具体分析该案例来讲述我公司为产业客户提供的精准服务，从而打消企业多种顾虑。该案例是长江期货服务蛋鸡养殖企业的真实案例。摘自大连商品交易所编著的《期货与企业发展系列案例》，是30个期现结合典型案例之一。

二、套保策略前实地调研

某公司主营业务是养殖业，其蛋鸡养殖规模从2015年的50万只达到2017年的200万只。

据公司董事长回忆，在中国期货市场品种成熟之前，公司的蛋鸡养殖规模并不大。但随着中国期货市场的快速发展，公司可以选择的业务就逐渐丰富了起来。中国期货市场有对应合约的品种，该公司都逐渐参与进来，比如豆粕、玉米和鸡蛋等品种。

在大商所的鸡蛋期货上市之前，该公司在蛋鸡养殖行业的成本控制方面显得十分被动。2013年年底鸡蛋期货上市时，蛋鸡行业遭遇了第二波禽流感袭击，鸡蛋现货价格明显下滑，当时有少数的大型养殖企业进行了期货卖出保值并取得了不错的效果，该公司开始提高对期货的重视程度，多次组织管理人员来到长江期货咨询期现套利的基础知识，使企业上下对利用期货这个工具的想法达成一致。邀请长江期货公司专业团队来企业进行座谈交流，长江期货前往养殖场进行深入调研后给出了一套完整的套保方案。

2015年该企业通过前期的学习积累以及长江期货对鸡蛋价格的调研和套利方案，开始逐步参与到期货市场上来。

根据长江期货专业团队实际调研结果显示，蛋鸡养殖行业处于产业链的中间位置，上游面临饲料原料价格大幅波动，下游面临鸡蛋销售价格的大幅波动，企业盈利不稳定，波动较大。通过实地调研数据测算，如果玉米价格从1800上升到1980，涨10%，饲料成本增加39万元/月。豆粕价格从3100上升到3400，涨10%，饲料成本增加23万/月。如果二者同时上涨10%，那么年饲料支出将增加744万元，每只鸡的年支出增加7.44元。而每只鸡的平均利润在15-25元，饲料成本的上涨，严重影响养殖企业的收益。

从实际的玉米价格来看，玉米价格在2016年见底之后进入上涨通道， 截止到2018年8月累计上涨519元/吨，涨幅37%，年均涨幅达到18%，已经远超过我们假设的10%的涨幅。而豆粕的价格在全球大豆供应过剩的背景下，从2016年3月至2018年9月两年半时间累计上涨了825元/吨，涨幅36%，年均大约上涨15%左右，也远超过了前文10%的假设。同时鸡蛋价格的波动幅度更大，最近9年鸡蛋出场价的波动区间在2-5.5元/斤之间，饲料原料和蛋价的双重波动就造成蛋鸡养殖利润非常的不稳定。

在行情低迷的阶段，对扩张期的企业造成了非常大的资金压力。例如像2017年2-6月蛋价长时间在成本线以下运行，对养殖企业造成巨大的打击。然而，蛋鸡养殖企业如果能够较好的应对行业的低迷期，保持较好的现金流，这将是企业进行逆势扩张的非常好的战略机遇。因此，养殖企业套期保值必不可少。

三、实际案例操作

2015年8月13日至2016年1月8日期间，随着豆粕和玉米持续下跌到低值区域，豆粕、玉米期货贴水现货，使它们具备低值买入的机会。鸡蛋下半年整体趋于低迷，企业有了利用豆粕、玉米和鸡蛋实现全产业链套保策略机会和可能。

时间 豆粕 玉米 鸡蛋卖JD1605合约（建仓均价4000元/500千克，建仓数量750吨即150手）2015.10-2016.01 M1605合约平仓均价2592元/吨2015.08-2015.10买M1605合约（建仓均价2560元/吨，建仓数量500吨即50手）买C1605合约（建仓均价1910元/吨，建仓数量1200吨即120手）JD1605合约平仓均价3275元/500千克盈亏情况 盈利16000 亏损126000 盈利1087500总盈亏：1087500+16000-126000=977500 C1605合约平仓均价1805元/吨

通过此次全产业链套保，锁定了鸡蛋的养殖利润，基本规避了鸡蛋价格大幅下跌的风险。虽然玉米期货上发生亏损，但当时的出发点和判断是在原料低值区域预期规避原料端价格上涨的风险，锁定养殖利润，整体上达到了保值目的。

四、合理套保，专业指导

1.帮助企业选择保值最佳月份

企业根据生产情况需要对自己买入豆粕、玉米进行买入套期保值；对鸡蛋进行卖出套期保值。同时计划买入豆粕、玉米；对鸡蛋保值的时间大概在2016年1月份左右，所以在选择期货合约时候应遵循套期保值月份相同或相近原则。

在我公司对于基差的研究和分析后发现，当时市场处于反向基差结构，远月合约的价格更低。而且期货品种中并不是所有合约都是活跃的，有时只有三四个活跃合约。

一般来说，套期保值的头寸建立应选择活跃的合约，以保证大量进出时价格不会有太大的变化。因此，此案例买入1605合约，买入远月合约会更有利于企业的套期保值。通过基差分析确定最优的保值月份是的企业在保值效果上得到优化。

2.帮助企业解决期现货同步

传统保值理论讲现货交易与期货交易行为要同时进行，才能完全锁定利润或规避风险。这一点，企业在实践中固然应当尽可能追求达到这样的效果。

但是，这种原则已无法完全适应现代企业日益复杂的经营和变化多端的市场环境，企业在实际应用中很难严格套用。

现实中，由于形势和时机影响，既存在期货先于现货操作，也有现货先于期货操作的情况。比如，由于现货手续和过程的繁杂，有时现货操作可能就先于期货执行；有的时候，现货有合适的价格但不一定能立即买到货或卖出货，而期货有合适的价格时就可以根据具体的期货行情立即采取行动。

一般来说，期货的决策一般要与现货决策同步，或快于现货交易。因为企业经常会在对价格趋势判断的基础上调整其采购量，所以在期货保值上也应进行相应调整。

如果认为价格将上行，那么，企业可能需要在未来很长时间内逐步完成采购量的过程，而如果期货价格有利时，就可以提早进行期货保值；如果失去有利时机，等到需要保值的时候，很可能就遇不到有利的保值价格。

总之，在期货与现货操作的时间搭配上，要根据企业采购、生产和营销计划，结合市场走向预期分析，灵活确定期货套保的时机，而不能僵化地坚持时间同步。此案例中，企业利用自身实践经验，判断2016年鸡蛋将持续低迷的状态，所以在15年末就开始参与卖出套期保值，针对现货行情建仓，在鸡蛋下行的行情中，实现盈利。

3.帮助企业确定套保规模

我公司通过实地调研发现，一家100万规模的蛋鸡养殖场，玉米的月需求量为2200吨，而案例中套保的头寸为1200吨，套保策略中有部分风险敞口。严格意义上的套期保值应该做到完全对冲不留风险敞口。但是，从实际来看，数量完全对等、效果完全相抵，不仅很难做到，而且会带来新风险。这不仅是因为期货交易实践中会经常面临现货价格与期货价格之间基差不断变化所产生的影响，而且由于期货合约是标准化的，每手期货合约所代表的商品数量固定，有时很难使所买卖的期货商品数量恰好等于现货市场上买卖的现货商品数量。企业应该根据风险偏好和可承受度，灵活科学地选择风险敞口。

套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性。套保者的动机并不是单纯的风险最小化，也不是单纯的利益最大化，而是两者的有机统一。有经验的套期保值企业实际上很少采取数量完全对等的保值办法，而是往往把期货交易头寸控制在现货规模以下，通常是把期货头寸控制在现货规模的30%～50%。

此案例中，我公司分析玉米豆粕的上账幅度有限，将保值的规模定在1200吨，即对冲风险又可以降低套保的资金占用，从而达到了利益最大化。

4.时刻观察基差变化

尽管使用套期保值的初衷是好的，但是也会因为方案设计或保值操作中忽视了风险可控性，而遭遇市场不利变化时的巨大损失。

当事后评论一些套期保值风险事件时，通常会认为这些事件的当事企业做的不是套期保值，而是做了投机交易，并因此得出结论：套期保值绝不能做投机。但是，通过对一些事件的真实考察看，有些事件确实没有超出保值初衷，确实是方案设计或操作管理中的问题，即使要把这些事件与投机联系起来，也只能说是“被动投机”、“不自觉的投机”。

这说明：第一，套期保值不是想象那么简单；第二，套期保值方案和操作本身不一定没有风险；第三，“只套保、不投机”作为理念和信条是可以的，但是作为具有指导意义的操作性原则，还显得与实际有距离。所以，从实践教训总结的角度讲，应该明确把“风险可控性”作为套期保值的一个重要原则。

也就是说，企业要开展套期保值，目标是防范和对冲企业面临的某种项目风险，但同时也要防范保值方案，保值工具使用过程及相关的各种附带风险。当你准备对目标风险采取什么工具在什么方向上、多大规模上实施保值时，你要对这样做的负面效果以及运作过程中可能遇到的风险，尽可能心中有数，且要有防范“万一”的对策，切忌顾此失彼。

期货市场“基差”的存在，就可能使套期保值操作方案达不到预期目的；同时，由于没有具体的可操作性原则，在不同的市场形势下采取不同的交易规模和工具，也会使企业面临新的，不同的风险。

五、产业服务选长江

从套期保值操作的流程来看，在套保操作之前，我公司对企业进行了实地调研，明确了企业所面临的风险。作为养殖企业，风险点在于饲料的成本以及成才的价格，通过测算价格量化产业客户风险。我公司通过研究与分析，给出此方案，成功的帮助客户解决风险对冲的需求。

套期保值并不意味着把风险降到零，只不过对风险的掌控能力更强了。在利用期货市场之后，企业就有把握降低风险。长江期货有专业团队，将通过实地调研把期货和现货结合起来，可以规避很多市场价格波动风险，从而控制企业成本。不仅是蛋鸡养殖业，还包括钢厂的套期保值经验，也包括塑料产业客户。

长江期货一直在帮助企业对冲风险的同时解决客户没精力或不敢做的问题。在前期我公司通过实地调研给出具体套保方案。企业在套保的过程中，长江期货会与企业进行充分沟通，使企业完全把握各类风险点及追加保证金的时间点。在方案执行期间，每个月、季、年结束后，都会针对这一阶段的交易情况和任务完成情况进行总结，及时发现其中的问题并进行调整。在既定方案的框架下针对宏观面和相关品种走势提出针对性措施，真正为客户提供一条龙式的服务。