基于IS-LM-PC模型的浙江省三大需求和两大指标分析

杨博野

(浙江省发展和改革研究所，浙江 杭州 310025)

现代宏观经济学主要分析三大指标和三大需求。三大指标分别是经济产出、物价和失业率，三大需求分别是居民消费、投资和出口，三大需求共同决定了短期总产出[注]Mankiw N G, Macroeconomics(Eighth Edition), Worth Publishers, 2012, pp.17-44.。2012年以来，浙江消费和投资增速持续下滑，而出口增速自2016年以来不断攀升。2016年至今，全省CPI累计增速基本稳定在2.0%左右，与2005—2006年的物价水平相近，但同期地区生产总值增速比2005—2006年减少逾5个百分点。这一组数据背后隐含着浙江经济运行的外部环境和内生动力正在发生转变。目前，关于浙江三大需求短期变化的分析较多，而对长周期变化的系统分析较少；对浙江经济产出(总需求)前后差异并未带来物价水平相应变化这一现象的关注和分析也较少。基于最新的IS-LM-PC模型，笔者从变幻的外部环境、复杂的数据和密集出台的政策中寻找关键变量，发现关键传导路径，这对于分析浙江经济具有重要的意义。

一、IS-LM-PC模型概述

凯恩斯于1936年首次提出了有效需求、流动性偏好等概念[注]Olivier B, Macroeconomics(7th Edition), Perason, 2017, p.109.。1940年前后，约翰·希格斯和埃尔文·汉森把凯恩斯的思想进行模型化表达，首次提出IS-LM模型。该模型描绘了产品市场均衡与货币市场均衡的世界，成为现代宏观经济学模型的起点。

(一)IS-LM模型

IS-LM模型是从需求侧角度和短期时间尺度，分析短期经济波动行为，即主要用来解释三大需求。IS分析产品市场均衡，LM分析货币市场均衡。产品市场均衡是指总需求，即消费、投资、政府购买和进出口与经济总产出形成平衡；货币市场均衡是指央行货币供给与流动性需求形成平衡。

IS:Y=C(Y-T)+I(Y，i)+G+NX

(1)

其中，Y表示总需求，C表示私人消费，T表示税收，i表示名义利率，G表示政府支出，NX表示净出口。

LM:M/P=Y×L(i)

(2)

其中，M表示货币供应量，P表示价格水平，Y表示经济总需求，L表示流动性需求。

后期针对短期和中期经济波动的现代宏观经济学理论及思想，均可视为对IS-LM模型的扩展。20世纪50年代，莫迪利安尼和弗里德曼提出消费理论，认为预期收入会影响私人最终消费[注]Olivier B, Macroeconomics(7th Edition), Perason, 2017, pp.332-338; pp.517-527; p.199.；托宾(1969)提出投资理论，认为企业未来收入的贴现值会影响投资，或者企业家收入预期会影响投资[注]Tobin J, A Genenal Equilibrium Approch to Monetary Theory, Journey of Money Credit and Banking, 1969, No.1, pp.15-29.。

IS:Y=C(Y-T，Ye-Te)+I(Y，r+x，Ye，re+xe)+G+NX

(3)

其中，Y表示总需求，C表示私人消费，T表示税收，r表示实际利率，x表示风险补偿，G表示政府支出，NX表示净出口，上标e表示预期变量。

随着现代货币调控政策逐渐由总量调控转为利率调控，LM模型也得到相应更新，名义政策利率由市场供求决定改为由央行决定。

(4)

(二)PC模型

PC模型从供给侧角度和中期时间尺度，从劳动力等要素市场均衡的条件出发，分析经济自然增长率、自然失业率以及物价的变化，即主要分析三大指标。

20世纪60年代，莫迪利安尼在劳伦斯·克莱因的基础上，提出将PC(菲利普斯曲线)模型加入IS-LM模型中，新增中短期供给侧分析，替代过于乐观的AS-AD(总需求和总产出)模型，形成IS-LM-PC模型的雏形；90年代，斯坦利·费希尔、约翰·泰勒提出工资和价格决定时滞理论，对理性预期假设下的PC模型进行补充和完善，有效解决了托马斯·萨金特和罗伯特·卢卡斯提出的关于理性预期假设合理性的疑问。

(5)其中，π表示实际通胀率，其中，πe表示预期通胀率，α表示失业率对工资的边际影响，μ表示实际失业率，μn表示自然失业率。

二、浙江省三大需求和两大指标分析

三大需求和两大指标[注]由于目前调查失业率数据刚开始统计，没有时间序列数据，因此本文仅分析经济产出和物价两大指标。受众多因素影响，且指标之间互相关联。基于IS-LM-PC模型，笔者进行分模块分析，发现不同指标在不同时期均有不同的关键外生变量，影响三大需求和两大指标当前及未来一段时间的运行和变化。

(一)近期投资放缓，但2019年投资将回暖

投资包括民间投资和政府投资，两者分别由不同因素决定。民间投资主要受当前实际利率、预期实际利率、当前利润水平和预期利润水平影响。实际利率[注]实际利率=名义政策利率-通胀预期+风险补偿利率。由名义政策利率、通胀预期和风险补偿利率决定。未来利润预期、通胀预期、当前风险补偿利率和预期风险补偿利率为外生冲击变量。政府投资更多受宏观调控政策影响。因此，国际上一般将政府投资和政府消费归为第四大需求。

近年来，浙江投资增速下滑正好据此分为两个阶段。2013—2016年主要受民间投资增速下降影响，2017—2018年主要受国有投资增长乏力影响(见图1)[注]数据来源于Wind资讯金融终端。。

通过分析影响民间投资增速的外生变量发现，民间投资增速放缓可以分为两个阶段：2013—2015年，分别受利率风险溢价较高、企业当前利润水平较低和房地产市场相对低迷等因素影响；2015年之后，则主要受企业预期利润变差的影响。以下按五个时间段进行详述。

1.企业利率风险溢价升高(2013年6月—2014年7月)。公司债和中期票据是非金融企业债券融资的主要工具，占信用债债券余额的80%以上，且同期限的公司债、中期票据和短期融资券等信用债具有高度的一致性。其中，2—3年期限的债券是公司债和中期债券的主要品种，占债券余额的40%左右。2013年6月—2014年7月，2年期AA级公司债与2年期国债的到期收益率差距达2.5%，高于历年均值0.7个百分点；AAA

图1 2009—2018年浙江省投资和民间投资月度累计增速/%

级公司债与国债的到期收益率差距达1.6%，高于历年均值0.4个百分点(见图2)[注]数据来源于Choice东方财富金融终端。。利率风险溢价的上升，加大了企业融资成本的压力，降低了企业投资的需求。

2.工业企业利润增速处于相对低位(2014年3月—2015年12月)。民间投资是制造业投资的主体，投资占比超过80%。2014年3月—2015年12月，全省规上工业企业利润月度累计增速为7.9%，低于2013—2018年平均增速4.7个百分点(见图3)[注]数据来源于Choice东方财富金融终端。。当前利润水平的下降，降低了民间投资的需求。

3.全省房地产市场较为低迷(2014年2月—2015年12月)。民间投资是房地产投资的主体，投资占比约85%。2014—2015年是金融危机以来浙江房地产市场的低谷，房地产平均销售价格累计增速年均增长-2.3%，远低于2008年以来10.6%的年均增速(见图4)[注]根据Choice东方财富金融终端数据整理。。房地产销售价格的下滑直接导致2015—2016年房地产投资增长乏力。

4.企业对未来利润的预期变差(2016年1月至今)。根据托宾Q理论，未来利润预期的直接表现是股市，企业的市值即是市场对企业未来利润的贴现值。自2015年6月上证综合指数达到金融危机后的牛市大顶(5178点)后，股市一直处于振荡探底阶段。截至2018年10月16日，上证综合指数滑至牛市大顶后的历史新低(2517点)。未来利润预期变差降低了企业投资的意愿。

图2 民营企业利率风险溢价率/%

图3 2013—2018年浙江省规上工业企业利润增速/%

图4 2008—2018年房地产平均销售价格累计增速/%

5.预计2019年民间投资和政府投资将缓慢回升。民间投资预期回升的理由主要有三。一是2018年6月以来风险补偿利率有所下降。一年期AA级公司债收益率与国债收益率的差距，从7月2日的2.4%减至1.4%左右，下降1个百分点。预计2019年央行在保持适度社会融资规模和流动性合理充裕的同时，继续疏通货币信贷政策传导机制。二是利润预期不断改善。2018年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上明确指示，要抓好减轻企业税负、解决融资难融资贵问题等六个方面的政策落实。三是通胀预期稍有抬头。9月全省CPI同比增长2.9%，达到2014年以来非春节月份的最高点。根据中国人民银行城镇储户问卷调查数据显示，2018年三季度未来物价预期指数为63.7%，连续第三个季度上涨。通胀预期的适度提高，将降低企业实际利率。此外，中美贸易摩擦导致的企业当前利润和预期变化，是影响民间投资的最大变数，若中美贸易摩擦不再恶化或有所缓解，民间投资将大概率回升。

政府投资预期回升的理由在于政策实施重点的逐渐转向和明朗化。2018年8月，财政部出台《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，部署加快专项债券发行进度；10月，国办出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，明确专项债券资金先行调度库款、保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷等资金支持举措。9月，财政部发布《关于规范推进政府与社会资本合作(PPP)工作的实施意见(征求意见稿)》，明确规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务，对PPP行业的发展来说是一大利好。2018年1—8月，全省PPP项目投资额同比增长83.7%，创下历史新高(见表1)[注]数据来源于Wind资讯金融终端。。10月31日，中央政治局分析三季度经济形势时强调，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。综上所述，预计2019年政府投资增速下滑趋势将有所缓解，并可能回升。

表1 2018年全国地方政府债券当月发行情况/亿元

(二)消费增长乏力，但主要矛盾和宏观消费升级的趋势未变

消费主要受当前可支配收入、未来可支配收入预期和消费倾向三大因素影响。可支配收入为总收入减去税收、债务等刚性支出。其中，税收和债务等刚性支出、消费倾向为外生冲击变量。2012年以来，居民消费增长乏力主要受居民可支配收入增速下滑、债务等刚性支出上升、消费倾向弱化等因素影响。剔除价格因素后，2018年7—9月的社会消费品零售实际增速仅为6.5%、5.7%和6.2%，为3年来的最低点。这主要有以下三个原因。

1.当前居民可支配收入增速呈下行趋势。自2014年三季度开始，城乡常住居民人均可支配收入实际增速[注]城乡常住居民人均可支配收入实际增速=城镇常住居民人均可支配收入增速×城镇化率+农村常住居民人均可支配收入增速×(1-城镇化率)-CPI增速。持续低于GDP增速，且差距从2016年开始一直高于1个百分点(见图5)[注]从2014年一季度开始，居民收入统计城镇和农村常住居民人均可支配收入。根据Wind资讯金融终端数据整理而得。。

图5 2014—2018年全省GDP和居民收入季度累计增速/%

2.债务等刚性支出持续上升。2016年[注]全省住户存贷款数据从2015年1月开始统计，同比增速数据从2016年1月开始。以来，受房地产市场吸引，全省居民贷款特别是中长期贷款增速不断加快，住户贷款余额增速月度提高了0.5个百分点，居民购房杠杆率不断攀升。2017年，全省住户贷款余额与城乡居民年可支配收入[注]人均可支配收入是家庭总收入扣除交纳的所得税、个人交纳的社会保障费以及调查户的记账补贴后的收入，未扣除债务等刚性支出。税收因素在人均可支配收入调查时已基本扣除。的比例高达142%，高于全国平均水平32个百分点，比2016年提高13个百分点。2018年9月，全省住户贷款余额突破4万亿元，同比增长24.9%，达到2015年指标统计以来的最高点(见图6)[注]数据来源于中国人民银行杭州支行。。住户贷款余额增速高于城乡居民可支配收入增速近16个百分点，还本付息压力不断挤占居民消费空间。

3.预期仍然未见起色，消费倾向有所弱化。受中美贸易战等不确定因素影响，人们对于未来经济和收入增长的预期仍处于“L”型底部。2018年二季度全省消费者信心指数为124.1，较一季度和2017年分别回落3.8和4.9，其中消费意愿指数为112.0，较一季度和2017年分别回落2.4和4.7[注]数据来源于2018年7月浙江统计局经济发展月报。。消费者信心逐渐由强信心向弱信心区间转变。

图6 2016—2018年浙江省住房存贷款余额和同比增速

近期消费增速虽有所下滑，但人民日益增长的美好生活需要与不平衡不充分的发展之间的主要矛盾没有变，宏观消费升级、微观消费分级的大趋势没有变。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲中明确提出：“中国将顺应国内消费升级趋势，采取更加积极有效的政策措施，促进居民收入增加、消费能力增强、培育中高端消费新增长点……”预计2019年全省消费增速有望筑底企稳。

(三)出口短期形势较好，但未来不确定性较大

根据IS-LM模型，出口主要受外部经济发展和实际相对价格的影响。欧盟和美国是浙江的两大主要出口市场，占浙江出口金额的40%以上。外部环境主要是指欧美等国家的经济增长情况。实际相对价格主要受人民币实际汇率、关税、生产成本和物流成本等因素影响。

EX=EX(Y*，ε)

(6)

其中，Y*表示出口国的国民经济收入，ε表示实际汇率[注]Olivier B, Macroeconomics(7th edition), Perason, 2017, pp.389-406.。

根据历史数据回归分析，欧美的经济增长与浙江出口增速具有较高的正相关性，人民币实际有效汇率与浙江出口增速具有较高的负相关性。

随着美国中期选举落幕，民主党继续掌控参议院多数席位，“美国优先”的思路将把贸易保护主义带得更远。预计中美贸易摩擦难有较大转变，2019年浙江出口形势将受到较大影响。

(四)名义政策利率不断下调，企业融资环境逐步优化

货币市场均衡主要由央行调控。为更好地应对外部环境的不确定性，保持经济在合理区间运行，降低企业融资成本，2018年以来，央行不断下调名义政策利率，一年期国债收益率由2017年底的3.8%逐渐下降至当前的2.8%。然而，投资和消费增速下降，导致总需求增速下降幅度更大，总的经济产出增速有所回落。

(五)经济自然增长率和自然失业率受到下行冲击

随着去过剩低端产能、环保监管等措施的深入推进，非金属矿物、黑色金属、化工原料和燃料等原材料成本持续上升，非金属矿物制品业、黑色金属加工业、化学原料和化学制品制造业享受了一轮利润迅猛增长。根据PC模型建立的方程式可推导出，在企业全要素生产率未发生变化的情况下，原材料等生产要素价格的提高，会推动自然失业率的攀升；自然失业率的攀升，会进一步导致自然增长率的下滑；自然增长率下滑后，若经济产出仍然保持之前的高位增速，生产要素价格的提高将不断推动整体物价指数上行。当前的物价仍保持稳定，主要是由于经济产出增速相对于2005—2006年明显放缓。预计2019年可能出现以下三种情形之一：一是生产要素价格增速放缓，不断趋近物价增速，经济保持平稳增长；二是生产要素价格继续攀升，经济增速出现放缓，物价保持稳定；三是生产要素价格继续攀升，经济增速稳中有升，物价增速持续提高。

三、浙江省三大需求和两大指标变化的原因

当前经济运行稳中有变、变中有忧，世界面临百年未有之大变局。三大需求和两大指标的变化，既有内部的因素，也有外部的因素，需基于长周期和结构性进行分析，抓住主要原因，才能为决策提供有针对性的建议。

(一)需求侧受投资回报率下降和中美贸易摩擦影响

从内部来看，当前浙江投资需求萎缩，分别受去杠杆导致的民营企业投资成本较高和政府防范化解隐性债务风险的影响；消费需求萎缩，则受去库存导致的居民杠杆率提高从而挤占消费能力的影响。更为关键的是，浙江经济的增长动力正在悄然发生转换。

2000—2010年，浙江有效地抓住了我国加入WTO的机遇，积极发展外向型经济，充分享受了人口红利。2011年，全国的劳动年龄人口达到峰值，此后劳动力供给持续短缺。同时，浙江开展“三改一拆”和“四换三名”行动，劳动密集型和低端产业被加速淘汰，企业加快资本投入替代劳动力，但由于人力资本和全要素生产率未相应提升，导致资本报酬递减，投资回报率下降，企业投资意愿减弱，居民收入增长受限。

从外部看，中美贸易摩擦对企业的信心影响较大。中美贸易摩擦一开始是出乎政府和市场预料的。2018年6月15日之前，政府和市场一直相信中美之间有谈判的余地。第一批340亿美元和第二批160亿美元关税生效后，目录内的产品出口增速显著下降，而目录外的产品受预期不确定影响，出现抢单现象。如果中美90天谈判未取得实质性进展，预计2019年一季度和二季度出口增速将有所回落。

(二)供给侧受去产能导致的输入型要素价格上涨影响

要素价格上涨分为需求拉动型和输入型两种。2017年以来，原材料购进价格止跌回升，2018年前三季度同比增长5.7%，其中建筑材料及非金属矿物价格同比增长23.7%，化工原料价格同比增长7.9%，黑色金属和燃料动力价格同比增长7.7%。而全省地区生产总值同比增速稳定在7.5%，未出现与原材料购进价格指数同步的显著增长。受价格上涨推动，2018年前三季度非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业利润同比增速都在100%以上，而增加值增速仅为10.1%和10.4%；化学原料及化学制品制造业利润增长近50%，而增加值仅增长6.8%，不及全省规上工业企业8%的平均增速[注]数据来源于2018年10月浙江统计局经济发展月报。。输入型的要素价格上涨推动非金属矿物等行业利润迅速提升，而产量没有相应幅度的增加。虽然2017年以来CPI走势与2005—2006年相近，总需求也没有明显扩张，但全省原材料价格受供给端收缩的影响出现上涨(见图7)[注]数据来源于Choice东方财富金融终端。。

图7 浙江省GDP和原材料购进价格增速

(三)供给侧和需求侧叠加影响经济产出

2014年6月，股票市场开始进入为期一年左右的大牛周期。上证A股指数从2 100点冲到5 360点，同比增长150%。市场乐观情绪高涨，企业融资环境宽松，浙江不少企业顺势扩大经营领域和规模，直奔更大的宏伟目标。然而，越来越密集的“击鼓声”在2015年6月戛然而止。股市以不慢于上涨时的速度一路下滑，股票市场和股票质押等融资环境开始逆转。

2015年外需市场发生变化。2015年3月，人民币实际有效汇率指数达130，比2010年提高30%，成为有历史记录以来的最高点，并在130的高点上维持了一年时间。2015年4月，浙江出口累计同比增速高位回落，2016年一年连续负增长。企业外需市场环境困难加剧，很多前期快速扩张的企业面临主流收入来源萎缩的困境。2015年7月—2016年2月，浙江规上工业企业主营业务收入累计同比增速出现长达半年的负增长，打破了2009年金融危机时期连续4个月的纪录。

2016年，以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革拉开帷幕。去产能引起原材料等上游产品价格止跌回升，2016年10月，原材料购进价格指数结束连续56个月的负增长，进入正增长阶段。2017年，浙江原材料购进价格指数同比增速甚至高达9.6%，企业生产成本显著提高。同时，去杠杆加剧了民营企业融资难、融资贵等问题，国地税合并税收征管效率提升、职工社保归口税务部门征收等政策变化，导致企业成本预期加大。众多因素叠加，致使企业投资意愿不断弱化。

四、研究结论与启示

(一)研究结论

通过基于最新的IS-LM-PC模型分析，笔者发现，浙江经济需求侧主要受预期、利润、房地产市场、外贸市场和金融市场变化的影响，其中随着信息和资本流通市场的不断完善，预期变化对经济的影响显著加大；供给侧主要受输入型通胀、人口红利衰减、资本边际报酬递减以及全要素生产率增长缓慢等因素影响，其中随着行政手段的不断完善和政策实施效率的逐步提升，去产能引起的输入型通胀对浙江经济短期影响较大，但根本原因是浙江经济增长动力正在发生变化、全要素生产率和经济自然增长率下降。

(二)政策启示

近年来，浙江经济形势稳中有进、总体向好，但经济发展面临的国际与国内环境都在发生深刻而复杂的变化，既需保持战略定力，推动经济发展沿着正确方向稳步前行；又需增强忧患意识，未雨绸缪，精准研判，妥善应对经济领域可能出现的重大风险。

1.从短期来看，要适度扩大有效需求。一是落实习近平总书记在首届中国国际进口博览会上的讲话精神，采取更加积极有效的政策措施，加快落实所得税改革，坚决遏制房价上涨，降低居民杠杆率，促进居民收入增加、消费能力增强；二是疏通货币信贷政策传导机制，提振股市信心，持续放宽市场准入，加大力度面向民间资本和外资推出一批投资项目，提升非国有投资需求；三是加快政府融资体制改革，建立健康长效的政府投资机制；四是加快国际贸易谈判，开拓国际市场，创新转口贸易，提升出口需求。

2.从中期来看，要提升经济自然增长率，降低自然失业率。一方面，适度降低原材料、土地和厂房租赁等生产要素成本，在保持经济平稳增长的基础上，适度调整经济增长目标，更加注重高质量发展；另一方面，引导和激励企业加快技术改造，提升资源要素集约利用效率，优化生产函数。

3.从长期来看，要提高全要素生产率。强化法律保障，建立健全科技创新激励机制和各类所有制产权保护利用机制。引导更多资本和要素投入科技创新活动中，切实提高关键核心技术创新的能力，以不断创新的“变”，应对浙江经济运行中的稳中有“变”，为实现“中国梦”和“两个高水平”建设提供有力的科技支撑。