区域环境、资本结构与企业绩效——以高端装备制造业为例

林孝文 何陈念

(福州大学经济与管理学院, 福建福州 350108)

一、引言

大力培育和发展高端装备制造业是实现“中国制造”向“中国智造”转变的重要途径与支撑条件。在产业政策引导与企业逐利双重因素驱动下，近年来我国高端装备制造业规模发展迅速，呈遍地开花之趋势。但从微观层面观察，企业绩效却不尽人意，本文通过Wind数据库相关板块计算发现，高端装备制造业上市公司的平均净资产报酬率及总资产报酬率在2013-2017年却呈下降趋势，分别由2013年的12.6%、6.8%下降到2017年的2.7%、1.4%。从理论上说，企业绩效既受制于外部经营环境，也取决于内部经营决策行为。逻辑地，区域环境、资本结构均为影响企业绩效的重要因素之一。Simerly和Li的研究发现，环境变化可以修正资本结构(以“总资产负债率”度量)与公司绩效之间的关系，即资本结构与公司绩效的相关性在变化的环境下会明显不同。[1]从已有文献观察，学者大多从单方面研究区域环境或资本结构对企业绩效的影响，所得结论也不一致，将区域环境、资本结构及企业绩效三者间放在同一架构中研究几乎处于空白。本文遵循“环境-行为-绩效”分析框架，选取2013-2017年在沪深上市的高端装备制造企业为样本，实证检验区域环境、资本结构与企业绩效三者间的关系，探讨其内在机理，力图为提升我国高端装备制造企业绩效寻找有效路径。

二、文献回顾与研究假设

(一)资本结构与企业绩效

企业的生存和发展需要规划合理的资本结构。合理的资本结构不仅能优化企业治理结构，保障生产经营活动顺利进行，还会进一步提高企业绩效，使企业在日趋激烈的市场竞争中脱颖而出，发展壮大。理论界对于企业资本结构与企业绩效间关系的研究，当前存在两种截然相反的观点：一种认为，资本结构与企业绩效正相关，通过调整资产负债率能够优化企业资源配置，提高经营效益，从而促进企业绩效成长。Masulis等对美国多家公司进行的实证研究发现，当公司负债水平处于0.23—0.45的变动范围时，随着负债水平的上升，企业绩效会有增加的趋势，即企业绩效与负债水平正相关[2]；赵英会以我国20多家家电行业上市公司为研究对象，通过数据分析得出公司负债比率与绩效之间成正向相关关系。[3]而另一种观点则相反，认为资本结构与企业绩效之间存在负相关关系，如Hammes以面板数据为模型，对来自不同国家的多个企业的负债水平和企业绩效展开实证研究，最终发现企业负债水平与企业绩效呈负相关[4]；何平等选取我国制造业机械设备类行业的上市公司为样本，研究企业获利能力与企业资本结构影响，也得出企业资产负债率与企业获利能力负相关的结论。[5]

对于高端装备制造产业这样一个高风险、高成长性的战略性新兴产业而言，公司的运营无疑需要长期资金的支持，合理的资产负债率水平可以使企业充分利用财务杠杆效应而获利。若企业的资产负债率偏高，会影响其偿债能力；偏低，则会影响其成长速度。一般来说，高端装备制造业企业的高成长性使得其从客观上需要更多资金支持，从市场发展战略的角度来看，高端装备制造企业整体的负债水平越高，可能越能支撑绩效的增长。因此，本文提出如下假设：

H1：高端装备制造企业资产负债率对企业绩效可能具有正向作用。

进一步地从资产负债期限结构来看，资本结构可分为企业流动负债比率(流动负债/总资产)与长期负债比率(非流动负债/总资产)。企业流动负债比例越高，越能满足高成长性的资金周转需要，从而可能对企业绩效提高产生正向的促进作用；长期负债比率反映了企业长期偿债能力，具有期限长、成本高、风险性低、稳定性强的特点，但在资金需求量一定的情况下，公司长期负债的增加会削弱公司的再融资能力。高的长期负债比率会使得公司信用降低，长期借款时遭遇更多限制条款，不利于进一步投资，倘若企业经营情况不容乐观，财务困境显现，则企业有可能因无法偿还本金和支付大额利息造成资金链断裂，影响经营绩效。对于我国高端装备制造企业而言，由于处在新兴行业，对于风险的把控尤为重要，加之目前贷款主要来源于银行，因而长期负债率太高可能不利于提高企业绩效。因此，提出如下假设：

H2：高端装备公司流动负债率对企业绩效可能产生正向作用。

H3：高端装备公司长期负债率对企业绩效可能产生负向作用。

(二)区域环境与企业绩效关系

迈克尔·波特在分析产业竞争力的影响因素时提出了著名的“钻石模型”，将产业发展环境置于重要位置，认为企业是否能获得竞争优势与其所处的发展环境相关。实证研究发现各地区上市公司的综合实力与该地区的经济环境水平是大致吻合的，地区经济环境越好，上市公司实力越强[6]；Chathoth利用实证研究证明了高度动态性的环境会给企业绩效造成负面效应。[7]区域环境对企业绩效的影响不言而喻。在区域经济较好的地区，企业各方面的运营活动能得到更多保障，有利于企业提升绩效，而在区域经济较差地区，则相反。孙早等通过对1996-1999年我国除西藏、新疆、内蒙古外的所有省份的分省面板数据进行研究，发现市场环境因素如地方政府行为、地区市场规模等，与民营企业的成长绩效有着显著的相关性[8]；Reinikka R.Svensson认为良好的交通基础设施有助于企业运输成本和库存成本的降低，对产品质量和设备的运行效率有显著的提高作用，保证了企业生产活动的持续稳定，从而提高企业绩效[9]；陈旭升和钟云对高端装备制造业市场绩效进行研究，认为提高企业绩效可通过扩大市场开放，培育产业聚集地，提高企业自主创新意识，加大研发力度，同时加强政府宏观调控和强化中介结构的服务作用[10]；刘佳刚和马晨云将 28 个省区市作为研究对象，分析区域经济环境和战略性新兴产业发展的关系，结果表明，区域经济规模对战略性新兴产业发展的影响最大，区域开放水平对战略性新兴产业发展的影响最小，且这种影响随着区域和产业发展阶段的变化呈现差异性。[11]综上，本文提出如下假设：

H4：区域环境对高端装备制造企业绩效可能会产生直接正向的影响。

(三)区域环境、资本结构与企业绩效的关系

区域总体的基础设施、投资环境、政策扶持力度等会影响区域对外资的吸引程度，影响地区公司的资本成本和信息环境，进而影响到企业融资的成本与渠道。[12]黄贵海和宋敏通过研究发现，中国如深圳和上海等较发达的城市，上市企业往往拥有较高的财务负债比例，其中深圳为57.6%，上海为52.6%，而欠发达地区的省份如江西、内蒙古(分别为33.4%和31.1%)等，公司的资产负债率往往较低。[13]根据资本结构的权衡理论和优序融资理论，盈利水平和财务风险影响公司的资本结构选择。当外部区域经济环境较好，市场的需求更旺盛，企业的盈利水平较高且具有良好的预期，现金流量较为充足，企业有能力承担较大还款付息压力，进行更多周期长、收益高的项目，不用过多担心资金问题，而且通过资产负债率的适当提高，企业还可以享受债务利息带来的税收减免优势，因而企业会更趋于使用债务融资来发挥财务杠杆的正效应，相应地，企业资产负债水平会更高；相反，在区域经济环境较差地区，由于外部条件的局限性，企业面临不确定性的概率更大，使得企业资金面的来源受到一定程度影响，若负债比例过高易使企业出现现金流量问题，从而陷入财务困境。为降低融资成本，企业更倾向于债务融资以外的其他融资方式，相应的，资产负债水平更低。因此，本文提出如下假设：

H5：区域环境与企业资产负债率可能存在正向的相互作用。

此外，区域环境、资本结构之间的相互作用，也可能会对企业绩效产生影响。当外在的区域环境较好时，企业的现金流更为稳定，融资能够顺利进行，资产负债率的比例则可能会相应加大，为公司的运营提供资金保障，提升企业绩效。而当外在的区域环境较差时，由于市场风险加大带来了企业债务融资成本及营运成本的增加，使得企业中长期经营现金流也因此受到直接影响，此时对于某些特定的投资来说，资本性支出会随着市场风险环境的恶化而耗费更多，并影响企业运营绩效，因此企业会倾向于降低负债融资规模以避免绩效降低。李延喜和包世泽等对多家高科技企业进行研究，用长期债务比率指标代理企业资本结构，以环境变化的视角将高科技企业面临的风险量化，研究与高科技企业绩效的关系，通过实证研究表明环境风险和成长性对高科技企业绩效存显著的影响[14]；俞省云通过实证数据发现1995年以来，不同经济类型、不同行业的大中型工业企业，在宏观经济环境的影响和自身发展特质的作用下，企业偿债能力、盈利能力、财务状况及生产力水平都呈现出不同的变化趋势，企业绩效也大为不同[15]；连玉君和程建通过门槛面板模型对企业的负债率与经营绩效关系进行逐步的探究，结果显示，因外部成长机会的不同，企业资本负债率与绩效会呈现出两个门槛效应的非线性关系。其中对于高成长性企业而言，负债率与企业绩效正相关但不显著，但低成长性的企业经营绩效会由于负债融资的增加而降低。[16]对于我国高端装备制造企业而言，高成长性伴随着高风险，由于存在较高的技术风险和市场风险等，企业往往需要外部的帮助来提高企业的抗风险能力以及对风险的控制和应变能力等，负债规模需要有盈利能力与外部融资环境共同支撑，因此，整体而言，企业会倾向于保守融资，即保持较低的资产负债率。但在较好的区域环境下，企业会适当提高负债规模，尤其是短期负债部分，以发挥资本结构的杠杆作用，提高企业绩效。综上，本文提出如下假设：

H6：区域环境可能通过作用于资本结构从而对企业绩效产生正向作用。

三、研究设计

本文以我国主板上市公司为研究对象，依据Wind数据库高端装备制造概念板块公司概况以及相关行业公司数据，选取了2013-2017年58家龙头企业的财务数据为样本，并根据选取的高端装备企业所在省份，选取区域环境数据，数据来源于相关年份的各省统计年鉴、统计公报和中国统计年鉴。

(一)区域环境评价设计

区域环境评价选取的具体指标有：(1)地区人均生产总值(体现地区经济实力)；(2)金融机构贷款余额(体现社会融资能力)；(3)进出口总额(体现地区对外贸易程度)；(4)研究生毕业人数(体现地区教育水平)；(5)专利申请数(体现科技发展活力)；(6)邮电业务总量(体现信息化水平)；(7)交通运输周转量(体现础设施建设水平)；(8)地方财政商业服务业等事务支出(体现政府财政支持)。

对于区域经济环境的评价本文运用因子分析方法，由变量的 KMO值 和 Bartlett 检验可知，2013-2017年每年的KMO 抽样适度测定值统计量均大于0.6，Bartlett 球度检验的P值均为0.000(见表1)。因此，本文对上述选取的环境指标进行分析是有效的。

表1 KMO与Bartlett检验

结合提取因子的累计方差贡献率较大和特征值大于1的原则提取因子，并进行因子旋转，使原始数据的绝大部分信息得以包含，从而较为客观地反映所研究的区域环境。最终将每个因子的方差贡献率作为权数计算综合因子的得分，从而构建高端装备上市公司区域环境的综合得分水平。

(二)企业层变量设计与模型建构

1. 被解释变量

本文选取净资产收益率 (ROE) 作为衡量企业绩效的指标。净资产收益率综合考察了上市公司财务状况和权益资产运用的水平，不受企业非经常事项影响，因此选取净资产收益率衡量企业绩效是可行且有效的。

2. 解释变量和控制变量

借鉴以往文献的研究，本文选取了资产负债率、流动负债率、长期负债率作为解释变量，三者结合起来可以充分体现企业的债务水平及债务期限结构对绩效的影响，反映企业在融资上的整体策略情况以及债务结构的合理性情况。控制变量上选取企业规模 (Size)、成长性 (Grow)和存货周转率(ITO)和前十大股东持股比例(F)。

3. 模型构建

本文构建多元面板回归模型来分析区域环境下资本结构与高端装备制造业的企业绩效关系，将待检验的方程设定为：

ROEit=β0+β1Xit+β2Sizeit+β3Growit+β4ITOit+β5Top10it+εit

(1)

ROEit=β0+β1Xit+β2Sizeit+β3Growit+β4ITOit+β5Top10it+β6Fit+εit

(2)

ROEit=β0+β1Xit+β2Sizeit+β3Growit+β4ITOit+β5Top10it+β6Fit+β7Fit*Xit+εit

(3)

其中:X为解释变量，分别用资产负债率(Lever)、流动负债率(SD)、长期负债率(LD)表示。i表示公司，t表示时间，β0是常数项，βi为各个变量的回归系数，ε为残差项。

四、实证分析

(一)样本描述性统计

表2 给出了所选的高端装备上市公司的具体变量指标及区域环境综合指标的描述性统计结果。从表2可知，各指标变量数据没有极端值，符合面板回归数据要求。

表2 变量描述性统计

(二)相关性分析

从表3各变量之间的Pearson相关系数矩阵可以看出，企业总体资产负债率、长期负债率、流动负债率与企业绩效呈负相关关系，而区域环境的综合得分、公司规模、营业收入增长率、存货周转率、前十大流通股东占比与企业绩效呈正相关关系。从系数上看，几乎所有的解释变量之间都不存在显著的相关性，表明各变量之间不存在较高的互相解释度，因此可以不考虑解释变量之间的多重共线性。

表3 相关性检验

(三) 实证结果及分析

1. 高端装备制造企业资本结构与企业绩效的实证分析

本文首先对方程(1)资本结构与企业绩效的关系进行多元面板回归分析，结果见表4。

表4 资本结构与企业绩效回归结果

注：括号里面为系数显著性p值。*，**和***分别表示显著性水平为10%、5%和1%。

从表4的方程(1)、(2)、(3)的p值检验可以看出，p值都为0.000，表明模型变量回归整体效果十分显著。方程(1)回归显示，在整体范围内企业的资产负债率对企业绩效影响显著为负，表明总体资产负债率对高端装备制造企业绩效有负向影响，与假设1结论相反；方程(2)的回归结果表明，流动负债率与高端装备制造企业绩效存在显著的负向关系，也与假设2相反；方程(3)的回归结果肯定了长期负债率对高端装备制造企业绩效的负向作用，表明资本结构中长期负债率越高，越不利于提高高端装备制造企业绩效，这与假设3一致。上述实证结果出现的原因可能是当前资产负债率升高带来的财务风险超过了预期运营所能带来的收益。当整体负债水平处于较高水平，企业在产品市场竞争中更可能陷入被动，具有谈判地位的供应商、客户甚至银行等债权人会出于自身风险及高端装备制造产业内在风险的考虑，有可能对企业经营施加雪上加霜的行为，导致企业后续投资不足，得不偿失，因而资本负债率、流动负债率及长期负债率对企业绩效都呈现负向影响。此外，长期负债率系数为-0.1627，其绝对值明显高于流动负债率系数-0.0602的绝对值，这表明长期负债率对高端装备企业绩效的负向影响比短期负债率的影响更为显著。高端装备制造企业运营投入成本大，投资收益回报周期较长，流动负债增多也会使短期的偿债压力骤增，影响流动性。而长期负债的增多在降低企业信用，影响其进一步的投资上，给企业带来的弊端更大，因而长期负债率对绩效的负向作用更为凸显。

2. 区域环境、资本结构与高端装备制造企业绩效相关性回归分析

考察区域环境单独对企业绩效影响(方程2)，得到结果如表5中(4)、(5)、(6)所示。引入区域环境与资本结构的交叉项，考察区域环境是否与企业资本结构具有交互作用，从而影响企业绩效，得到结果如表5中(7)、(8)、(9)所示(方程3)。

由表5的分析结果可知，在总体的资本结构下，区域环境变量对企业绩效的直接作用不显著，表明区域环境对企业绩效不存在直接的影响，无法支持假设H4(方程(4))。但在加入地区经济环境变量与资本结构的交叉项后，区域环境变量和交叉项都通过了显著性检验(方程(7))，且交叉项系数为正，表明区域环境在某种程度上对资本结构与企业绩效的作用机制是产生正面影响的，即在高端装备制造资本结构与企业绩效之间，区域环境起到了一定的正向调节作用，这大大充实了如表4的回归结果，验证了假设5和假设6。另外，从资本结构的债务期限来看，区域环境变量与短期负债率并不产生明显的交互作用(方程(8))，方程(5)中区域环境变量也未能对企业绩效产生影响，说明在短期内，区域环境对资本结构与企业绩效关系的协调作用不明显；另一方面，方程(6)验证了在长期负债率下，区域环境对企业绩效有轻微显著的正向作用，在一定程度上表明区域环境对企业绩效的影响可能与企业内部负债结构相关。方程(9)长期负债率与区域环境变量的交叉项在5%显著性水平上对企业绩效影响为正向，这充分说明在长期内，区域环境可以通过与长期负债率发生作用进而正向影响企业绩效。企业若要提升长期绩效，不仅可以从内部因素入手，还可以通过选择有利的外部经济环境进一步改善绩效。

表5 区域环境、资本结构与企业绩效回归结果

注：括号里面为系数显著性p值。*，**和***分别表示显著性水平为10%、5%和1%。

五、政策建议

本文以2013-2017年wind数据库高端装备制造概念板块的58家企业为样本，探讨了区域环境下资本结构对企业绩效的影响。本文实证检验结果表明，高端装备制造企业资产负债率与绩效呈负相关，其中长期负债率影响更显著。而区域环境对企业绩效无明显的直接正向作用，但能与资本结构产生交互作用进而对企业绩效产生间接的正向作用。由此，本文提出以下政策建议：

政府层面。首先，深化区域环境建设的重要性及长期性的认知，并提高各项政策措施的针对性及有效性，在不提高高端装备制造企业生产成本的前提下，当尽可能优化区域资源禀赋的配置，为高端装备制造企业提供良好的资源禀赋环境，从而提高其经营绩效。其次，不同区域环境下政府应“因势利导”，分别制定普适性及个性化的政策措施，以配合不同地区高端装备制造的实际运营需要。再次，重视高端装备制造产业的金融风险防范体系构建，完善高端装备制造业金融服务体系，着力为高端装备制造企业建立一个良好的融资环境，丰富其融资方式。最后，创新区域要素投入，营造区域创新氛围，提升高端装备制造企业创新效率，从而提升其绩效。高端装备制造业的竞争性得益于其生产制造过程中高技术、高附加值的各类创新以及最终生产出的主导产品的技术质量水平。可以说，拥有了高效率的创新水平，高端装备制造企业的竞争力才能得以保证和持续。

企业层面。一是优化资本结构，保持适当的负债与股东权益比例。企业的融资规模决定企业的经营规模，融资结构决定企业的投资结构，融资成本又影响到企业的经营效益。前文实证结果表明资产负债率对企业绩效有负向作用，正说明了在企业的不断经营和发展过程中，应保持负债与股东权益之间的较佳配比，不能盲目扩大负债融资规模。企业可以通过扩大留存收益、发行股票进行股权融资等来满足公司的资金需求，降低外部负债融资需求，改善企业资本结构。二是调整负债内部结构，均衡流动负债与长期负债的持有比例。三是积极开拓创新的融资方式，同时加强企业战略与外部环境的动态匹配意识。基于前文的实证结果可知，区域环境对高端装备制造长期绩效有间接正向影响，启示企业管理者应树立起动态的环境战略观，即需要保持企业组织战略与外部环境的动态匹配，及时捕捉外部环境中的各种机会以实现企业健康快速发展。

注释：

[1] Simerly and Mingfang Li, “Environmental Dynamism, Capital Structure And Performance: A Theoretical Integration and an Empirical Test”，StrategicManagementJournal,no.4(2000),pp.86-101.

[2] Masulis R. W.,“The impact of Capital Structure Change on Firm Value Estimates”,JournalofFinance,no.2(1983),pp.107-126.

[3] 赵英会：《我国家电业上市公司资本结构的特点及原因分析》，《长春大学学报》2008第11期。

[4] Hammes. k.,FirmPerformance,Debt,BankLoansandTradeCredit-AnEmpiricalStudy. Working paper, Department of Economics, Gotherburg University, 2003.

[5] 何 平、陈守东、于天琪：《资本结构对公司业绩影响研究》，《工业技术经济》2007第3期。

[6] 陈 亮：《上市公司经济实力与区域经济环境相关分析》，《经济研究》1998年第9期。

[7] Chathoth,P.K.,Co-alignmentbetweenenvironmentrisk,corporatestrategy, capitalstructure,andfirmperformance:anempiricalinvestigationofrestaurantfirms. PhD. Dissertation. Blacksburg, Virginia,2002.

[8] 孙 早、刘庆岩：《市场环境、企业家能力与企业绩效》，《经济学家》2006年第4期。

[9] Reinikka R.,Svensson J.,“Coping with poor public capital”,JournalofDevelopmentEconomics,vol.69,no..1(2002),pp.51-69.

[10] 陈旭升、钟 云：《高端装备制造业市场绩效影响研究》，《工业技术经济》2013年第6期。

[11] 刘佳刚、马晨云：《区域经济环境对新兴产业发展的影响及优化研究——来自于428家上市公司的实证数据》，《中南大学学报》2015年第4期。

[12] 姜国华：《宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域》，《会计研究》2011年第3期。

[13] 黄贵海、宋 敏：《资本结构的决定因素——来自中国的证据》，《经济学(季刊)》2004年第3期。

[14] 李延喜、包世泽、孔宪京：《环境风险、资本结构、成长性与高科技企业绩效》，《科研管理》2006年第6期。

[15] 俞省云：《我国大中型工业企业生产力水平与经营业绩评价》，《中国工业经济》2000年第10期。

[16] 连玉君、程 建：《不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究》，《当代经济科学》2006年第2期。