境内期货市场双向开放问题探讨

姜哲

(1.武汉大学董辅礽经济社会发展研究院，湖北 武汉 430072；2.国家外汇管理局，北京 100048)

引言

中国期货市场目前已成为全球最大的标准化场内市场之一，拥有三家商品期货交易所和一家金融期货交易所，涵盖农产品、有色金属等在内共51个商品期货和6个金融期货品种1。2017年，上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所成交量分列全球第9、10和13位；大连豆粕期货、上海螺纹钢期货成交量在国际期货业协会(FIA)公布的全球农产品期货与金属期货排行榜中分列第一；2018年3月上市的上海原油期货已成为全球交易量和持仓量第三大的原油期货品种；铁矿石和PTA期货引入境外交易者运行平稳有序。不论从交易量还是品种功能发挥来看，目前我国期货市场都已成为全球衍生品市场中重要的组成部分。

根据党的十九大关于“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展”的有关要求和习近平总书记在博鳌亚洲论坛2018年年会上关于深化金融市场开放的有关精神。期货市场作为目前国内标准化程度最高，近年来系统性风险相对较少，品种国际化程度相对较高的二级市场，理应在资本市场双向开放中承担更重要的角色。同时，考虑到期货的高杠杆特性，科学且风险可控地逐步放开中国期货市场，是监管部门应研究的重点。鉴此，有必要梳理我国期货市场发展现状，分析进一步开放期货市场存在的潜在风险，明确下一步期货市场开放的总体思路，完善市场开放过程中的风险管理手段。打造国际化程度较高的期货市场，有力提升我国资本项目可兑换程度，为争夺国际定价权和进一步服务实体经济发展做出更大贡献。

我国期货市场国际化现状与双向开放的客观需求

新中国成立以后，我国对期货市场建设进行了艰辛的探索。从现货的郑州粮食批发市场到第一家期货交易所深圳有色金属交易市场，从“3.27国债事件”到将近十年的市场整顿，从地方交易平台到证监会统一管理、再到五位一体的监管体系建立，中国期货市场一直在不断完善。但今天的期货市场在发展上仍逃不脱“一放就乱、一管就死”的恶性循环，推动当前期货市场创新仍需遵循“严标准、稳起步”的原则。一言以蔽之，今天期货市场发展面临的瓶颈，就是如何协调好市场创新、对外开放、服务实体和防范风险的关系。

一、当前我国期货市场国际化现状

当前中国期货市场的国际化程度，即“走出去刚起步，引进来尚在初级阶段，国际定价权旁落，自主理论创新缺乏”。我国期货市场现阶段国际化程度不高，一方面源于交易环节限制，同时与汇兑管理也有一定关系。其发展受限客观上与我国期货市场的特殊成长经历有很大关系，但也存在内生主观能动性不强等原因。具体来看：

一是居民参与境外期货交易渠道严格受限。目前，境内机构可通过QDII、QDLP或QDIE，在外汇局批准额度内买卖境外期货合约。社保、保险等QDII机构可以自有资金，其他QDII机构可用代客资金开展基于对冲的期货交易；企业可为其外债资金开展套期保值；央企可开展境外期货交易；获证监会批准的国企可开展境外商品期货套期保值；商业银行可在境外从事(含代客2)期货等衍生品交易。

二是非居民参与境内期货市场渠道有限。目前，非居民参与境内期货交易的正规渠道，主要包括特定的商品期货引入境外投资者以及在QFII/RQFII额度内参与股指期货对冲股票头寸。非居民在境内发行标准化期货产品严格受限，且QFII和RQFII的实需对冲原则也受制于总额度使基金经理难以更有效配置资产。

三是境内国际化程度较高的品种尚不具备全球定价权。当前，天然橡胶、铁矿石、白糖、铜等期货品种已经成为国内大宗商品现货贸易的参考基准，较境内其他品种市场化程度相对更高，但在全球贸易中，包括原油、有色金属、大豆、棉花等主要大宗商品的定价权仍掌握在以ICE和CME交易所集团等为代表的欧美市场手中。

四是理论创新研究尚停留在初级阶段。境内针对衍生品的研究尚未成为学界和业界主流，这与境外核心刊物Journal of Futures Market，Journal of Derivatives等都将衍生品作为专门研究方向相比还存在明显差距。国内在期货监管领域，实际操作能力较强，但理论研究还有待加强，不论是与国际同行还是国内其他金融监管机构相比，都有较大提升空间。加强针对衍生品的学术研究和理论创新，在制度设计上能为资本市场发展寻得先机，在舆论上能帮助推动资本市场发展寻找有利制高点，有助于外界更清晰准确地区分重大风险责任，有益于我国资本市场的长远发展。

二、双向开放期货市场的必要性与可行性

1.必要性

一是实体经济对参与跨境期货交易对冲风险存在实际需求。期货市场发展与产业结构和现货市场密不可分，这注定境内期货品种涵盖面不如全球市场全面，随着中资企业深度参与全球贸易与竞争，其对参与全球期货市场对冲风险的需求也与日俱增。同时，部分套保资金受制于内地期货市场发展，其头寸被迫留在境外，进一步发展和开放内地期货市场，可引导此类对冲资金有序流动，对国际收支均衡发展也有促进效果。换而言之，开放境内期货市场，是我国商品现货市场逐步融入全球贸易体系的客观需要。

二是金融市场国际化程度提升对开放期货市场提出了客观要求。中国经济发展已转向高质量发展阶段，随着国际化程度的提高，对人民币资本项目可兑换在内的诸多金融领域改革提出了客观要求。双向开放中国期货市场，是推进中国资本市场对外开放以及人民币国际化进程的重要组成部分，是金融现货标的被外资有序增持后的客观要求，是向经济强国转型必不可少的助推器，是市场做大做强后自信的体现。

三是衍生工具期货化对期货市场提出了正本溯源的要求。2008年全球金融危机后，各国对无本金交割远期、场外期权、掉期和保证金交易等都提出了更高的审慎监管要求，强监管促使部分场外衍生工具期货化的趋势得以加强，国际期货市场迎来新的发展机遇与挑战。衍生工具期货化对国内期货市场扩大开放、健全品种体系、有效引导资金入市提出了新的要求。

四是期货市场国际化是完善境内市场投资者结构的重要途经。从韩国、中国台湾等地区关于期货市场的开放经验来看，有序开放期货市场，可稳步增加境外机构投资者比重，有助于规范境内市场交易和监管，有效减少散户投资比重，投资者结构组成更为合理，市场参与者风险防范意识明显提高。

2.可行性

一是我国经济高速发展为期货业对外开放提供强有力支撑。改革开放以来，我国经济总量、进出口规模都迅速增长，庞大的贸易规模背后有强劲的全球化需求，全球贸易发展和企业实际需要为期货市场国际化发展提供了强有力支持。

二是我国期货市场的发展经历为期货业对外开放积累了宝贵经验。我国期货市场经过近三十年的长足发展，市场规范化程度稳步提升，交易规模等方面已走在世界前列，市场深度和广度为双向开放期货市场提供了基础保障，而过去的惨痛教训为我们发展国际化的期货市场并科学有效监管积累了宝贵经验。

三是推改革与防风险齐头并进为市场开放创造了有利条件。当前全球审慎监管背景下强调要协调好推改革与防风险的关系，期货工具作为风险对冲的标准化工具，较场外衍生品有着标准化程度高、风险更可控等先天优势，是发展金融风险管理机制的优先选择。因此，当前大环境为期货市场发展创造了得天独厚的有利条件。

四是境内期货市场外延式发展的内生需求强劲。目前部分跨境双向期货交易虽受政策限制，但现实中通过地下钱庄等方式参与跨境期货交易的案例不在少数，从资金逐利的角度来看，双向开放期货市场是正本清源的有益举措，只要有序引导和规范管理，市场的强劲内生需求可帮助境内期货市场进一步做大做强。

期货市场双向开放的潜在风险

从全球金融市场开放经验来看，各国都将衍生品市场开放作为其资本项目开放的最后环节，这与衍生工具高杠杆、高风险的特性密不可分。我国期货市场双向开放既有机遇，又面临挑战，只有充分认识开放中的潜在风险，才能协调好改革红利与风险防范的关系，并在市场开放中利益最大化。

一、深度开放冲击境内市场

就国际经验看，开放一国金融市场，对本国市场既有积极影响，也有不利冲击，放开境外投资者参与本土市场的影响程度取决于本土市场的综合发展水平。针对我国期货市场，不论是交易所等自律监管部门还是经纪机构或投资者，目前市场参与主体对境外机构在交易层面和风险管理层面都不具有比较优势。境外投资者在成熟期货市场发展多年，具有较强的竞争能力，对冲手段多样，风险控制体系成熟稳健；境外的期货交易平台，以洲际交易所集团(ICE)和芝加哥商品交易所集团(CME)为例，具有全面的品种体系、市场化的运作机制和国际化的人才队伍；境外的法制体系，对相关交易的界定、违规处罚、投资者保护偿付等都有严格的依据。相较而言，境内交易所同质化程度高，市场化程度弱；交易者对新兴交易技术的掌握较有限；经纪机构的风险合规、服务和管理意识较薄弱；期货法制体系，包括违规界定、风险补偿等还有待完善。在完全竞争条件下，我国期货市场各类参与主体较境外竞争对手尚不具备比较优势。此时，若贸然大规模引入境外投资者进入、参与期货市场，可能会对内地期货和现货市场带来巨大冲击，并且这类跨境资金流出/入具有强顺周期性，会一定程度影响国际收支双向均衡稳定。此外，鉴于境内期货市场体量相对较小，深度开放境内市场增加了外资依靠资金优势操纵个别品种的可能，这种潜在的价格剧烈波动风险对跨境监管提出了更高要求。

二、参与境外市场存在较大投资风险

目前，境内投资者风险意识相对缺乏，中资企业和个人对境外期货市场以及结构性衍生产品的认识较浅显，对有关衍生工具的掌握和认识有待提高。就以往境内投资者赴境外参与跨境期货交易案例来看，多数交易因对产品或市场的认识和判断失误，存在较大的投资风险或敞口风险，最终造成了企业或国有资产的巨额损失(见表1)。鉴于此，当前背景下贸然大规模放开境内居民赴境外期货投资存在一定投资损失的可能。

考虑到期货交易的高杠杆和高风险特性，赴境外参与期货交易的投资风险还可能通过溢出/贷款人效应(王擎，2011)[17]转化为境内主体的承兑风险，损失严重的甚至可能因风险传染造成系统性金融风险，例如境外交易主体或资金来源与境内主体存在跨境信贷关系，通过贷款人效应跨境传导风险，这是开放境内投资者赴境外参与衍生交易最需要考量的风险因素。

三、全面开放期货市场增加境外机构做空中国的可能

跨境期货交易具有跨期、跨市场、高杠杆、高风险、市场联动和双向交易等特点，是国际游资做空某一类市场或资产的惯用工具。从东南亚国家放开对衍生交易限制的经验和各自应对亚洲金融危机的情况看，一旦放开对期货市场的境外准入限制，尤其是金融衍生品的管制，会增加金融危机中被境外机构做空的可能。如1997年亚洲金融危机，因香港、韩国等地区对跨境衍生交易不设限制，国际游资使用多样化手段和交易策略，前期抬高资产价格，待泡沫产生后大规模反手卖空，跨市场做空本地区货币或资产。2018年以前，我国虽一直禁止境外投资者参与境内期货交易，但2015年资本市场剧烈波动期间，仍发生了伊士顿和飞度等境外对冲基金假借经常项目，参与股指期货交易，恶意做空中国股市大额获利事件。

表1 中资企业赴境外参与跨境期货交易大额亏损情况

加速提升我国期货市场双向开放水平

中国期货市场的建设与发展，受过往风险事件影响，在管理思路和市场制度上都存在诸多待完善之处，市场开放程度有待提高，其双向开放所面临的问题，本质上仍是基础条件有待夯实，行政管理向市场化发展过渡时面临的长期问题。因此，高水平双向开放的期货市场非一朝一夕可建成，但近中期仍可试点部分风险可控的改革措施，有效提升我国期货市场的开放程度。

一、有序扩大境内期货市场对外开放

一是完善品种创新。在原油、铁矿石和PTA期货引入境外投资者基础上，试点如铜、20号胶等国际化程度较高的品种引入境外投资者参与交易，扩大试点范围并完善特定品种期货交易的配套汇兑管理政策。在新品种立项研发上，选择性地向一些现货标的国际化程度高、进出口有一定规模影响力的品种倾斜，合约制定尽可能参照国际市场标准(董辅礽，1997)[5]。同时，逐步完善新上市品种的保税交割制度，使新上市品种具有先天的国际化基因。

二是优化渠道式开放。研究在现有QFII/RQFII框架下，放宽对境外有实际需求的机构参与中国商品期货市场的限制；研究对套保头寸进一步放宽境内金融期货的交易范围；研究允许部分风控评级较好的集团财务公司试点参与境内金融期货套期保值；研究打通境外投资者参与期货市场各渠道，统一不同渠道品种的账户和资金管理方式，便利境外投资者参与境内期货交易。

三是推动境内外交易所品种互挂。推动在香港和上海市场互挂股指期货合约，探索与境外有影响力的期货交易所互挂成熟度较高的商品期货合约。

四是引入境外资本参股期货市场。在放宽外资参股期货公司51%比例的基础上，研究风险可控地，在部分领域选择性放开外资参股交易流程其他环节的限制，如交割或流通等领域，在现货和生产服务端，引入境外资本，倒逼境内市场转型，提高国际竞争能力。

五是有序松绑对境外会员的限制。印度和巴西等期货市场在建成之初就允许非居民成为境内期货交易所会员，当前国内交易所在这方面有松绑趋势，但允许真正的外资会员直接提供经纪服务，甚至结算服务还待进一步放松限制。可探索以特定交易所或特定品种为试点，发展吸纳境外特别会员。参照成熟市场经验，试点顺序可安排为有实需的重要企业客户、经纪业务服务提供者以及部分境外较有影响力的公募/对冲基金、投资银行等。

二、加速境内主体“走出去”步伐

一是完善跨境期货交割管理。建议协调研究税收等配套政策，扩大保税交割品种及范围。在交易所境外办事处基础上设立境外交割仓库，为境内实体企业参与境外现货市场提供业务支持。

二是研究扩大QDII参与主体范围和品种限制。建议对有实需的境内跨国公司开展套期保值风险评估，研究向风控等级较高的集团企业财务公司试点发放一定QDII额度参与境外期货市场套期保值。

三是探索境内期货公司赴境外开展衍生品跨境经纪业务。建议在形势较稳定时，对部分资信较好、评级较高、注册资本金雄厚、风险管理能力较强的期货公司，鼓励试点直接在境外开展期货经纪业务，为符合内部风控要求的顾客提供交易境外期货市场品种的经纪服务。

四是探索互联互通机制下的对冲交易。建议研究在沪/深港通(南北向)、基金互认等机制下，对有实际套期保值需求的机构客户，在完全对冲其标的裸露风险金额内，可自主参与两地期货市场，买卖包括股指、国债期货等合约管理风险，且不占用其他渠道额度。

五是鼓励境内市场主体加速全球布局。在目前19家期货公司赴境外设立子公司基础上，推动境内期货交易所、期货经纪机构等在海外拓展业务，以多种方式在境外设立办事机构或服务平台，推广境内期货品种并提供相关服务，支持境内商品交易所与境外期货市场机构开展股权合作。

三、防范期货市场双向开放的潜在风险

一是明确国务院金融稳定发展委员会对跨境衍生交易头寸的及时掌握和有效管理。当前期货市场体量较小，风险基本可控，但因资金流通涉及面广，期货市场作为资本市场的重要组成部分，应与证券市场、货币市场、外汇市场、债券市场等监管统筹协调。此外，当前类期货交易监管较混乱，与现货市场和期货市场也存在一定关系，需进一步统筹考虑。在当前金融审慎监管大背景下，有必要明确涉及期货交易的协同监管模式，强化在国务院金融稳定发展委员会框架下的风险防范和预警机制，明确对各类衍生交易风险头寸的监管责任，形成定期信息共享、数据报送和风险评估制度。

二是规范跨境期货交易经纪业务的管理。受我国市场主体参与境外期货交易经历的影响，我国对从事跨境期货交易经纪业务的管理一直持谨慎态度。为有序扩大对外开放，逐步允许了银行代客从事基于风险对冲的跨境期货交易，但当前跨境衍生品交易的行业标准和管理仍呈多头监管，难以有效协调等弊端。就国际上关于期货交易的市场监管主体、市场参与主体和行业主管的例行惯例来看，由中国证监会明确并统一规范跨境期货交易的经纪业务管理确有必要。统一跨境期货经纪业务，对监管部门及时统计监测、了解风险情况、避免多头监管乱象和化解风险等都有积极意义。

三是完善期货市场深度开放的配套条件。当前期货市场的潜在风险，在不考虑溢出效应前提下，就市场结构和资金量而言总体基本可控，但资金的自由流动会影响期货市场现有管理手段的有效性。开放的期货市场，必须强调在大数据关联性上的一致性交易监测与判断；有效实施资金从来源到交易和结算环节的全流程穿透式监管；拥有行之有效且严厉的法律惩处机制；打造与境外监管机构常态化的信息共享和监管合作机制；构建与国际接轨的市场化新品种上市制度等。此类配套措施的完善，将大大规范境内期货市场秩序和境外交易者来华投资行为，同时有效防范市场开放过程中的潜在风险。

推动我国期货市场实现高水平双向开放

实现期货市场高水平双向开放，应与我国资本项目可兑换的总体蓝图相契合。参照国际经验，作为最后开放交易汇兑限制的一环，衍生品市场的高水平开放，需要国内宏观经济环境、金融市场、风险管理、法律制度等多方面全方位的支持。

一、完善期货市场资源整合

随着我国期货市场各项改革不断推进，全球化水平稳步提升，现有的期货市场格局将不再适应新的市场环境，需未雨绸缪，探索中国期货市场资源优化和整合的可能，研究科学布局上市品种、交易和监管资源，加速推进期货交易所行业由自然垄断向完全竞争的转变。同时，也需认识到，期货市场的资源整合是一个长期的帕累托优化过程，必然存在着探索与试错的阶段，但其最终目标应该以去行政化和强化市场主导为方向，探索与中国社会和经济发展相适应的市场环境。具体来看：

一是实施公司制改革和集团式发展将成为未来交易所的发展趋势。境内外期货市场间的竞争，也是期货交易所间的竞争。监管机构作为资源的配置方，交易所作为市场资源的使用者，在期货市场开放过程中都要率先开展市场化改革，如实施公司制试点。此外，比照当前CME和ICE集团管理模式，未来完成公司化经营的境内期货交易所还要朝着集团化管理方向发展，在资源整合和市场化发展中更好地兼顾政策的一致性，提高资源利用效率。

二是要完善新品种上市制度。目前我国新上市期货品种主要由期货交易所和证监会主导上市前市场调研与批复，对于品种选择，合约设计、交易时间安排、风控指标等的制定，市场主体参与较少，带有浓厚的行政色彩，不完全反映市场意志。并且真正市场亟需的品种，往往审批流程耗时较常，时效性较弱。同时，各交易所上报品种在获批前，研发上存在明显竞争，长期来看不利于行政、财政、人力资源3的有效配置。建议在新品种上市研发中，需增加市场主体的参与度和决策权，在上市品种优先顺序等问题上，依照市场需要而非行政需要开展上市研究，减少因内部竞争导致的资源浪费。

三是要建立与完全开放市场相匹配的事中事后监测体系。当今全球范围内最具有竞争力的交易所集团，不论是品种体系、风控系统还是结算支付，都具有相对独立和完善的体系，各部分紧密协作充分参与全球竞争。我国期货市场开放，也应朝着类似全体系方向发展，尤其需注意市场开放过程中跨境资金流动的统计与监测分析。换而言之，完善自律监管机构的资源整合，要随着市场发展不断深入，协调好各独立职能机构的监管功能，逐步建立与完全开放市场相匹配的事中事后风险管理体系。

长远来看，基于市场需求而非行政需要，打破现有期货交易所格局，破除交易所僵化体制，整合资源打造市场化和集团化经营的期货交易所，创新新品种上市制度安排，强化自律监管部门监测分析和风控能力，是未来我国期货交易所深度参与跨境合作，开启跨境并购，与境外衍生品交易所集团竞争的必经之路。

二、加快推进期货立法

境外成熟的衍生品市场，如美国，其现有的期货市场监管体系是经过一百六十多年的摸索不断发展完善而来，中国期货市场仅走过三十年光景，在经验和制度上与境外发达市场存在一定差距。在法制上的缺失或不健全，很可能在市场开放中给监管和投资者带来诸多困扰，也不利于中国资本市场开放的正面形象。为此，加紧推进期货立法，健全衍生品管理制度，是期货市场对外开放中重要的一环。推进我国期货立法，是建立在现有《期货交易管理条例》基础上的法理补充和体制完善，除已公开讨论和征求意见的内容，建议重点补充和细化：

一是以立法形式进一步明确期货类衍生品交易准入和管辖权限。随着境内金融市场发展，场内衍生品交易的合约类型不断丰富,部分场外交易也表现出明显的类期货化趋势，建议在立法中以广义理解定义期货交易的范畴，以防范系统性金融风险的要求明确类期货平台、非法炒汇平台等类期货交易的处理办法和法律适用范围。同时，鉴于当前衍生品市场的多头监管局面，建议汲取日本等国发展期货市场的经验教训4，明确区分场外市场与场内标准化合约的上市和监管权限，强调国务院证券期货监督管理部门直属单位上市期货合约的当然合法性，以明确未来包括金融期货在内的上市归属和相关宏观审慎管理问题。

二是将期货市场国际化发展需求内置期货法。针对期货市场未来双向开放的具体举措，建议在期货法中充分考虑市场开放制度安排、跨境监管适用性、跨境双向投资准入与管辖权限、穿透式监管、长臂管辖、三反在内的多项要求，并明确基于宏观审慎管理需要的特别豁免项和风险管理的各类法理要求。

三是对一些特殊性的开放试点要研究对应的法理解释突破。当前包括跨境期货交易纠纷中权益保护、参股的要求限制等，对其进一步改革一方面存在法理缺失，另一方面可能会与境内现有法律或制度产生冲突，且当前法理解释不足以突破相关限制。为此，建议重点结合近中期拟开放思路，会同有关部门，争取对部分交易项目的跨境交易环节补充现阶段的法理空白，研究就个别试点，寻求对现有法律法规限制下的有效突破。

三、健全金融期货品种体系

在明确并强化《期货交易管理条例》(或《期货法》)中关于上市金融期货品种以及管理权责归属的基础上，尽快推动跨境股指期货互挂合约，研究人民币兑外币期货在中国金融期货交易所挂牌上市，协调好金融期货交易与货币政策以及国际收支平衡的关系。具体建议采取以下方式健全金融期货品种体系：

一是推动跨境金融衍生合约互挂。建议优先开放中金所与港交所互挂股指期货和ETF期权类合约，进而研究在中金所上市境外挂牌的中国概念衍生产品，最后探索与欧美、亚太等发达市场开展金融衍生品合约互挂。金融衍生合约的互挂，应遵循风险可控的基本原则，按照可控程度有序开放相关交易。

二是加快研究外汇期货上市。从汇率改革来看，建议不要一味以汇率自由浮动作为标准化外汇衍生品上市的前提条件。历史上，巴西等国在实现汇率自由浮动前就已成功上市外汇期货。并且当前市场上违规外汇保证金交易的泛滥和普通居民用汇对冲机制的缺失，对市场造成的负面影响，丝毫不亚于期货市场的大幅波动。换而言之，一个标准化的、流动性强的外汇期货产品，有利于规范微观市场监管，能将现有参与非法外汇交易的资金有序引入正规市场，合理有效监管。

当前的外汇市场是由人民银行主导管理的场外批发市场，外汇期货作为标准化的衍生工具，其上市和管理需符合《期货交易管理条例》(期货法)中关于上市期货品种的有关要求，这无形将造成外汇期货的多头监管问题。但须认识到，人民币外汇期货的上市，本质不是品种类型或交易层面的问题，其根本仍是我国汇率尚未实现清洁浮动情况下，货币当局关于外汇期货上市对宏观货币政策实施有效性的担忧，以及场内、场外两个市场协调与套利监管的挑战。只有解决了这些问题，外汇期货才能平稳有序上市，而上市场所的确定，很大程度上也取决于有关部门能否有效管理经杠杆放大后汇率波动风险以及监管协调。因此，外汇期货的问题本质仍是如何协调货币政策管理有效性和协同监管的问题。建议从两方面考虑：一方面，参照境外发达国家市场做法，要从期货立法角度进一步明确证监会直属交易所上市金融期货(含外汇期货)的合法性；另一方面，要从技术层面和风险管理角度给出可行性方案，确保期货交易所可在协调货币政策的同时，有效管理好外汇期货对现货市场(批发市场)的顺周期影响。考虑当前形势，在中金所上市人民币外汇期货还需进一步研究论证，但可探索在局部区域小规模试点人民币外汇期货/外汇指数期货。例如，可由多家监管部门联合成立股份制交易平台，协同管理外汇期货的上市、交易和风控问题，可先试点风险评级较高的跨国公司集团财务公司，允许其基于风险对冲目的交易人民币外汇期货。

四、强化对全球定价权的争夺

我国自建立期货市场之初，口号就包括争夺全球定价权，但三十年过去了，虽部分品种在国际市场有一定影响力，但我国总体上对大宗商品的定价权和话语权与作为全球大宗商品最主要的生产和消费国地位相比，仍是严重不匹配、不对等。期货市场对外开放，必须以我为主，借助期货市场开放进一步强化我对全球主要商品或金融产品定价权的争夺。建议从以下方面入手：

一是为出境开展套期保值的中国企业配备完整的金融服务。受制于当前跨境期货交易的诸多限制，很多有资质参与境外期货交易的中国采购商，不得不被动接受境外经纪业务服务商提供的打包服务，无形中将谈判底线和定价空间暴露给外资服务商。双向开放的期货市场，不仅要帮助中国企业走出去，还要在政策上扶持我们的期货公司等做市服务机构，为出海的中资企业提供全流程的保驾护航。一方面，政策上需逐步放宽对境内做市商/经纪业务机构参与跨境期货服务的限制；另一方面，需国内金融机构和服务提供商苦练内功，在业务和服务水平上，能与境外机构开展公平竞争，这需要从全球化的人员配置、薪资待遇、科技创新等多方面提高。如文华财经违背承诺对用户交易额外收费事件，反映的就是当前境内期货经纪机构对客户体验和自主平台开发的忽视。

二是以股权和深度合作换取一致利益和定价权转移。西方国家对我商品采购的影响，首先确实基于买卖市场的非对等地位，是基于逐利考虑而阻击中资企业对全球价格形成施加影响；其次，政体差异和固有的中国威胁思维，潜移默化影响着西方商人与中国企业的谈判方式。要解决主要市场占有者对市场新进者的有色歧视或敌视，需我们进一步融入全球市场，在一些非核心的领域，选择性地放宽外资持股限制，鼓励外资对部分行业和部分企业的双向交叉持股。利益一致和深度合作，有助于西方客观公正看待中国对资源的需求，长期来看有利于重要资源定价权转移至境内市场。

三是发挥大型贸易商的议价优势。集团式谈判和采购，在议价上往往较市场化手段对某一方更具有比较优势，我国目前以国企为主参与全球资源采购的方式可能随着部分领域深度开放受到一定影响，但协商和议价上，集约式谈判仍值得推荐。此外，为助力中资企业海外交易，境内期货交易所应在品种上市安排、为大型国有企业参与全球资源争夺中扮演更重要的角色，大型中资企业的议价优势，需要境内完善的期货市场支撑，这对境内期货交易所加速国际化进程，提升服务我国企业参与跨境交易的能力提出了更高要求。

四是加强对重要大宗商品的全产业链控制。就生产端看，要加强对重要原材料的战略储备，充足的储备资源是价格剧烈变化的有效缓冲；就流通环节看，要加强对重要原材料的信息掌握，建立完善的信息披露和预测机制，保护产业(行业)的信息资源，避免国际谈判中陷入信息不对等；就采购环节而言，要逐步打开或扶植建立境外货源，打破境外市场寡头垄断的方法之一就是使之充分竞争，从而提高我方议价能力；就使用端来看，当前我国的资源利用率还明显有待提升，提高利用效率，能有效调节国内需求，提升对外采购的灵活性。

五、加强衍生品市场发展理论研究与创新

证券期货监管部门应在深入研究微观金融理论与实证基础上，着重强调与宏观政策和改革基本面研究的结合，在现有各类研究院、各交易所研究中心等机构研究基础上，加强对资本市场与宏观经济关系解释的研究，强化理论创新，发展一批有特色、有影响力的研究刊物，创新适合时代需要的资本市场发展理论，尤其是衍生品市场发展理论，具体包括：

一是强调宏观政策研究。前期我国资本市场发展思路主要学习西方发达经济体，在吸收其百年发展经验基础上，结合我国国情，发展有中国特色的社会主义资本市场模式，但以往相关部门的研究过于强调对境外金融市场的分析、学习和内化，忽视了关于宏观经济、改革安排、风险防范等的相关考虑，这种过于关注自身业务发展的思维局限，容易导致产生类似当前主流对熔断、股指期货等制度的理解偏误，而市场和公众的此类认识一旦形成，则需很长时间淡化，这无形给继续推动资本市场改革带来了舆论阻力。分析现象本身，相关部门应在研究中兼顾市场发展与宏观经济的协调，注重政策的解释和舆论应对，推动改革同时配上更行之有效且具体的风险防范措施和预案，如此方能在推动改革进程中占据先机。

二是加强理论研究创新。当前资本市场监管层面的理论研究，更多强调对西方理论的内化和各部门所辖具体业务的操作实施，而立足我国特殊国情和市场特点的理论创新比较缺乏。建议有序整合研究力量，突出理论创新和实际操作的同等重要性，形成几个有亮点、有特色、有一定影响力的分支或派出机构主办的学术研究中心。

应清醒地认识到我国期货市场与境外发达市场相比尚处于追赶阶段，开放期货市场是实现资本项目可兑换和人民币国际化的重要组成部分，但也不可急功近利，冒进求快。实现我国期货市场双向开放仍应着眼于当前的开放路径，风险可控，有序推进，同时不断完善制度设计和配套措施，逐步解决制度和结构性问题，完善资源整合，加快立法推进，健全品种体系，强化定价权争夺，加强理论创新研究，我国期货市场方能实现高水平的双向开放。

注释