资本市场开放能够提高公司投资效率吗？——来自“沪港通”的经验证据

刘程 王仁曾

(1.华南理工大学经济与贸易学院，广东 广州 510006；2.华南理工大学中国金融市场研究中心，广东 广州 510006)

引言

资本市场扩大开放是我国对外开放的重要内容。为了更好地服务供给侧结构性改革和实现经济高质量发展，我国政府正切实推进全面深化资本市场改革和扩大开放。近年来，我国证监会正式发布修改后的《证券登记结算管理办法》《上市公司股权激励管理办法》，进一步放开符合规定的外国人开立A股证券账户的权限，促进资本市场进一步开放。这将改变我国资本市场生态，为资本市场带来新的发展机遇，长远来看有助于提高资本市场服务实体经济能力(杨宗杭，吴晶，2018)[37]。

在此现实背景下，资本市场开放给我国带来的经济影响已然成为学术界和实务界共同关注的重要命题。与西方发达国家不同的是，我国的证券市场植根于转型经济中，投资者保护水平较低，司法体系效率不高，金融系统尚未成熟。在这一特殊的制度环境下，我国是否具备资本市场开放的条件并充分发挥其带来的正面经济效用，仍有待进一步的探索和研究(Edison et al.，2004)[12]。借助“沪港通”这一自然实验平台，本文旨在从企业投资效率的角度，全面分析资本市场开放给我国企业带来的影响，以探讨外国投资者进入如何影响资本市场服务实体经济能力的问题。

关于资本市场开放所带来的经济后果的研究，学术界已经积累了大量的文献，但至今尚未取得一致的认识。实证结果的不一致性可能源于这类研究命题所共同面临的以下这两大挑战(Edison et al.，2004)[12]：第一，金融开放程度难以衡量，如何采用一致可靠的方法系统性地识别和量化各个国家的资本市场开放程度是一项极其困难的工作；第二，一国的资本市场开放程度往往是策略性选择的结果，潜在地取决于当地的经济发展水平或者资本市场的成熟度，因此，这一双向因果关系引起的内生性问题将严重降低实证结果的有效性。“沪港通”的正式启动为本文研究提供了一个天然的实验平台。

“沪港通”促进了我国资本市场的进一步开放，为股票市场引入了更多的外国投资者。本文利用“沪港通”政策实施这一外生冲击，采用双重差分模型(DID)实证研究资本市场开放对公司投资效率的影响。实证结果表明“沪港通”确实有效提高了公司投资效率，并且这一作用主要体现在促进股票流动性和提高股价信息效率这两个途径；进一步研究表明“沪港通”对公司投资效率的作用存在显著并且持续增强的滞后效应。

本文贡献主要体现在：第一，本文从公司投资效率的角度，研究了金融开放给资本市场效率带来的影响，并系统地分析了其潜在的作用机制，有效地补足了现有的理论文献研究，从横向角度拓展了相关领域的研究。第二，本文研究丰富和拓展了公司投资效率影响因素的相关文献。第三，本文为“沪港通”的实施效果提供了微观角度的实证证据，为我国今后进一步深化资本市场的改革和进一步对外开放提供了一些理论依据和政策启示。

制度背景、文献回顾与研究假设

一、制度背景

伴随着我国证券市场和宏观监管环境的深刻变化，我国资本市场在最近十几年里经历了突飞猛进的发展。本文将在这一部分简要概述“沪港通”的基本内容以及相关的资本市场开放政策。

从20世纪90年代建立股票市场开始，在资本项目尚未开放的情况下，我国政府就积极地出台各项政策，吸引外国投资者参与我国股票市场，加快了我国股票市场的发展。从1992年设立B股市场到1993年推动企业赴港上市发行H股，再到2003年建立合格境外机构投资者(QFII)机制，可见我国资本市场逐步推进开放是我国政府的长期目标。2006年我国履行加入WTO的承诺，对境外开放我国金融服务业，随着承诺条款的逐步兑现，金融开放还将持续深入(陈雨露和罗煜，2007)[25]。

在“沪港通”之前，外国投资者只能通过B股市场以及合格境外机构投资者(QFII)机制参与我国的股票市场交易。2014年4月10日，国务院总理李克强在博鳌论坛上发表演讲，指出为了推进新一轮高水平的对外开放，我国将建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，促进内地资本市场的进一步开放。随后在2014年11月17日，沪港股票市场交易互通互联机制(简称“沪港通”)正式开通，这无疑是我国资本市场迈向双向开放的重要举措，也是我国金融改革中的一个重要里程碑。在“沪港通”通联机制建立之后，将来的开放规模及项目预计会逐步扩大，这将对香港及内地资本市场格局产生广泛而深远的影响。“沪港通”也可以倒逼上证A股市场规范运作及加速体制改革，促进其与国际资本市场接轨，所以“沪港通”是我国金融改革的重要步骤。在“沪港通”试点成功的基础上，我国证监会与香港证监会联合宣布于2016年12月5日正式启动“深港通”。在“深港通”启动前，香港投资者和海外投资者只能交易在上海证券交易所上市的部分股票，也就是说所有在深圳交易所上市的股票和部分在上海证券交易所上市的股票都处于相对封闭的状态。因此，“沪港通”出台为本文的研究提供了天然的实验组和控制组。借助这一自然实验平台，本文采用DID模型研究资本市场开放对上市公司投资效率的影响。

二、文献回顾

1.资本市场开放导致的经济效应的文献

资本市场开放(Stock Market Liberalization或者Financial Openness)是指一国政府允许外国投资者投资于本国股票市场的策略性选择(Henry，2000a)[14]。正如新古典主义理论所预期，大量的研究表明金融开放能够给经济发展带来积极的影响。

其中一部分文献主要关注资本市场的开放导致的金融方面的积极影响：Stulz(1999)[22]通过构建标准的跨国资产定价模型发现，资本市场的开放能够降低该国的股权融资成本。基于这一观点出发，(Henry，2000b)[15]利用多个发展中国进行资本市场开发为背景进行经验研究证实了这一论断，他认为资本市场开放主要从风险溢价和无风险利率两个方面来降低融资成本。一方面，一国的资本市场开放使得国内投资者与国外投资者之间能够进行风险分担，降低风险溢价，从而降低了融资成本；另一方面资本市场开放有利于资本的流动，从而降低了无风险利率。(Bekaert and Harvey，2000)[5]实证研究资本市场开放与股价之间的关系，发现发展中国家在经历资本市场的开放后，促进了国际资本的流动，增强了发展中国家股票市场与发达国家股票市场的相关性，提高了股票价格。Lei and Lu(2016)[18]实证研究发现境外投资者的引入有助于加快我国市场股票价格对公司信息的吸收，提高股价信息效率，从而增加股价有效性。Lee and Chou (2018)[17]通过实证研究发现资本市场开放对国内股票市场流动性具有显著积极影响。Rejeb and Boughrara(2013)[20]研究了资本市场开放与股票市场效率的问题，他们研究发现资本市场开放促进了信息透明度，提高股票流动性和市场效率。钟覃琳和陆正飞(2018)[39]利用“沪港通”政策实施这一外生冲击，从股票价格信息含量的视角，实证研究了我国资本市场开放对资本市场效率的影响。实证研究结果显示，“沪港通”政策的实施有助于降低了股价同步性，提高我国股票市场的价格信息含量，这增强资本市场对资本配置的重要作用，从而促进股票市场的健康发展。钟凯等(2018)[38]则从股价异质性波动的角度实证分析“沪港通”政策的实施的影响，他们发现这一政策的实施通过促使企业提高信息披露质量，所以降低了股价异质性波动。Yao et al.(2018)[24]研究了我国不同资本市场开放措施对全球资本市场一体化的影响，他们发现其中QFII，QDII和RQFII这些资本市场开放的制度措施对全球资本市场一体化产生积极影响。方艳等(2018)[28]基于“沪港通”事件研究发现资本市场对外开放有助于两地资本市场关联程度的提高。

另外一部分文献则关注资本市场开放的实际经济方面的正面影响：在这研究的基础之上，Henry(2000b)[15]进一步探究资本市场开放与投资之间的关系，他通过分析11个发展中国家资本市场开发前后投资的变化，发现其中这些大多国家的私人投资在资本市场开放后有了显著的增长。Bekaert et al.(2005)[6]利用跨国样本研究资本市场开放与经济增长之间的关系，研究发现平均而言，资本市场开发提高了实际经济增长率一个百分点。此外Bekaert et al.(2010)[7]进一步把经济增长分解成资本积累和全要素生产率两个因素，进而研究国家层面的资本市场开放促进经济增长的机制，研究发现资本市场开放促进经济增长的效应更多体现在全要素生产率方面；同时他们发现除了金融发展和机构质量这两个渠道之外，资本市场开放还能够通过提高资本配置效率或者投资效率的渠道，促进全要素生产率的提高。

以上这些研究大多基于国家宏观层面的研究出发，随着计量技术的发展和数据样本的丰富，最新的研究主要采用企业样本数据进行实证研究，试图探究资本市场开放的微观机制。

Mitton(2006)[19]利用跨国微观企业样本研究了资本市场开放与企业经营效率的关系，研究结果表明资本市场开放之后，该国企业经历了更快速的规模增长、投资增速和利润提高，同时企业经营效率得到明显的提升。Bae and Goyal(2010)[3]研究韩国资本市场开放事件发现，资本市场开放后，境外投资者的进入改善了韩国国内公司的治理机制，最终促进这些公司资本的快速积累。同时，Aggarwal et al.(2011)[1]利用跨国企业样本实证研究发现处于开放资本市场环境下的企业具有更有效的公司治理机制，资本市场开放有利于机构投资者的投资，从而有助于改善公司治理机制，这也导致了公司价值的提升。

经过大多数学者的实证研究表明金融开放对经济发展具有积极的影响，依然有部分学者得到不一致的结论。Bumann et al.(2013)[8]通过比较多个国家资本市场开放前后经济增长率的变化发现，资本市场开放对经济增长率的积极效应很小。Connor(2013)[10]通过研究26个新兴市场国家发现，资本市场开放并未对国内企业融资约束产生显著影响。

与本文相近的文献还有一些有关研究“沪港通”的经济效应的文献，这些文献分别研究“沪港通”的波动溢出效应(徐晓光等，2017)[35]或对股价崩盘风险(华鸣和孙谦，2018)[30]、公司价值(郭阳生，2018)[29]、股票市场稳定性(刘海飞等，2018)[33]等方面的影响。然而这些文献主要考虑“沪港通”对市场宏观层面或者股价方面的影响，而并没有考虑其对公司投资决策的影响。

因此，本文从公司投资效率的角度，研究了金融开放给资本市场效率带来的影响并系统地分析了其潜在的作用机制，有效地补足了现有的理论文献，从横向角度拓展了相关领域的研究。

2.公司投资效率影响因素的文献

国内关于我国企业投资效率的研究巳较为丰富。如辛清泉等(2007)[34]采用2000～2004年我国股票市场的上市公司样本作为研究对象，实证研究了高管薪酬激励对上市公司投资决策方面的影响，实证结果显示，薪酬激励机制的失效导致了我国地方政府控股的上市公司存在着投资过度的现象。Chen et al.(2011)[9]基于我国现实背景出发，采用上市公司样本数据，从政府干预的视角研究了我国企业投资效率低下的问题，他们发现国有控股上市公司投资效率显著低于非国有控股上市公司，进一步研究发现，相对而言，存在政治联系的国有控股上市公司投资效率更低。李焰等(2011)[32]则从我国上市公司管理者不同背景特征角度出发实证研究了企业投资效率的问题，实证结果表明，上市公司管理者背景特征与企业投资效率之间的关系受制于不同的企业产权制度的影响。杨继伟(2011)[36]利用我国上市公司的数据，基于股价信息含量的视角构造投资现金流敏感度模型实证分析了了资本投资效率的影响因素，他们的实证结果表明股价信息含量越高，越能有效降低上市公司投资支出对现金流的敏感程度。代昀昊和孔东民(2017)[26]则研究了上市公司高管海外留学工作经历对企业投资效率的影响，实证研究发现∶具有海外留学工作经历高管所在的上市公司企业投资效率更高；这种投资效率的提升主要表现在降低企业的过度投资行为，但在投资不足方面的改善并不显著。

尽管大量相关文献从不同角度研究了我国企业投资效率问题，但是不同于以往文献集中于考察政府干预、公司治理、薪酬激励、管理层个体特征以及会计信息质量等对投资效率的影响，本文研究资本市场开放与公司投资效率之间的关系，有助于丰富有关企业投资效率影响因素的文献。

三、研究假设

高效率的企业投资是实现经济高质量发展的微观基础，在完美的资本市场中，公司投资仅仅与其投资机会紧密相关；但是由于信息不对称和代理问题这两个方面因素的存在往往使企业投资偏离最优水平，造成企业投资效率低下的问题(Stein，2003)[21]。

其中第一方面，由于信息不对称的广泛存在造成信贷市场的逆向选择问题，从而提高了企业的外部融资成本，这就使得一些优质企业拥有良好的投资机会，但却因为融资成本高昂而放弃存在优良投资机会的投资项目，由此导致投资不足行为，从而降低企业投资效率。因此本文认为，从投资资源维度来看，资本市场开放有助于企业进行股权融资，以缓解投资项目面临的融资约束，进而提高公司投资效率。根据古典主义经济理论，资本市场的开放能够降低该国的股权融资成本(Stulz，1999)[22]，所以沪港通为我国资本市场引入更多国际投资者，这将有利于公司投资效率的改善。

另外一方面，投资过度也是造成企业投资效率下降的重要途径。代理成本理论认为在缺乏有效监督的情况下，基于自身利益的公司管理层为了构建自己的“帝国大厦”，追求权力的膨胀，这样会使企业投资于那些原本投资机会不好的项目，最终使公司的资本配置出现过度投资问题(Jensen，1986)[16]。“沪港通”机制的启动，不仅为国内投资者打开了投资海外股票市场的渠道，也为我国资本市场引入了更多的外国投资者。根据以往的研究，外国投资者能够通过以下途径优化公司治理机制。具体而言，外国投资者在改善公司治理机制方面发挥着举足轻重的作用，尤其是当这些外国投资者来自于投资者保护水平较高的国家时，这一优化效应更为明显，比如提高独立董事席位，设置合理的董事会规模或者避免独立董事交错任期制度(Aggarwal et al.，2011)[1]。另外外国投资者能够通过知情交易直接促进价值相关的信息纳入股票价格中，能够有效消除潜在的错误定价，促使股票价格迅速回归基本面价值，进而提升股票的定价效率(Bae et al.，2012)[4]，这将更好地监督公司管理层。因此，本文提出如下假设：

假设1：“沪港通”政策的实施有助于提高公司投资效率。

Bekaert et al.(2011)[7]在研究资本市场开发与经济增长的关系时，发现资本市场开放能够提高企业投资效率或资本配置效率，但他们并未对其中的影响机制进行深入的研究，这为本文进一步探究其中的影响机制留下广阔的空间。而Lee and Chou(2017)[17]研究了我国资本市场开放与A股股票流动性之间的关系，他们发现国内资本市场开放能够显著提高A股股票的流动性。

已有的大量文献研究表明股票流动性能够改善公司治理机制，进而提高公司价值(Fang et al.，2009)[13]。他们认为股票流动性能够通过促进股东监管活动或者提高股权激励有效性等方式加强对管理者的监督和日常经营活动的干预，缓解代理人冲突，进而抑制隧道挖掘行为。另外Fang et al.(2009)[13]等人还认为股票流动性能够促进非控股大股东的形成，而非控股大股东通过退出威胁机制改善公司内部者与外部股东之间的代理成本问题。姜付秀等(2015)[31]基于控股股东的利益侵占行为视角运用我国数据间接证实了股票流动性确实能够有效改善公司治理水平。因此从代理成本角度来说，“沪港通”政策的实施为我国资本市场引入了更多的境外投资者，提高了股票流动性，这将有效促进股东“用脚投票”机制或退出威胁机制的发挥，这将有效降低管理者过度投资倾向，改善公司投资效率。

股票流动性还可以通过促进具有信息优势的投资者的交易活动，能够改善信息不对称，增加股价有效性(Subrahmanyam and Titman，2001)[23]，而这将增加公司非效率投资的被揭发的概率，从而提高公司投资效率。综上所述，“沪港通”机制的启动可以通过提高股票流动性，这一效应将通过改善公司治理、增加股价信息效率以及股权融资成本等途径促进投资效率的提高。所以本文提出如下假设：

假设2：“沪港通”政策的实施能够提高标的股票的股票流动性，进而改善了公司投资效率。

在我国股票市场，信息披露制度相对发达国家而言并不完善、控股股东与中小股东之间存在较为严重的利益冲突以及个人投资者交易占主导，这就导致了我国资本市场存在严重的信息不对称问题(姜付秀等，2015)[31]。“沪港通”政策的实施能够为我国资本市场引入了更多拥有更专业知识和更先进投资经验的境外投资者。已有的研究表明这些境外投资者往往更具备信息优势，有助于提高股票价格的信息含量，增强股价信息效率(Lei and Lu，2016)[18]。钟覃琳和陆正飞(2018)[39]实证研究发现“沪港通”有助于提高我国A股股票价格的信息含量。

钟凯等(2018)[38]认为境外投资者能够更好地监督公司经营活动，改善公司治理水平，进而提高公司信息披露质量。同时华鸣和孙谦(2018)[30]的研究同时也发现“沪港通”开通后标的公司的信息披露质量有显著性的提高，这将改善公司的信息环境，促进股票价格信息含量。而股价信息含量有助于发挥“华尔街规则”的效力，这将约束管理者非效率投资策略，进而改善公司投资效率。鉴于此，如果“沪港通”通过提高股价信息效率的途径作用于公司投资效率，那么可提出以下待检验的假设：

假设3：相对于股价信息含量较高的公司样本而言，“沪港通”对股价信息含量较低的公司样本的提升作用更为显著。

研究设计

一、样本选取

本文利用“沪港通”政策实施这一外生冲击，实证研究资本市场开放对公司投资效率的影响。“沪港通”于2014年11月17日正式实施，为了尽量避免其他不可控因素对公司投资效率的影响，保证实验环境的“干净”，本文选取“沪港通”正式启动前后三年的数据，即2011～2016年上海证券交易所A股上市公司作为研究样本。公司的财务数据、股权结构、公司治理数据及行业分类均来自CSMAR数据库，由于CSMAR数据库提供的公司治理数据截止到2016年，所以样本期间不包括2017年。此外，本文手工计算的相关指标所需要的原始数据除特别说明之外，均来自于CSMAR数据库。

二、企业投资效率的度量

参考Chen et al.(2011)[9]的研究，本文估算了公司正常的资本投资水平，然后将模型的残差绝对值作为投资效率的代理变量。具体回归模型如下：

其中，下标i和t分别代表公司和年份，ε为残差项(下同)。因变量INVi,t是公司i在t年的资本投资量，本文将其定义为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金之和与总资产之比；Q为公司的成长机会，定义为流通股的市场价值、非流通股的账面价值和负债的总和除以总资产；LEV为企业的资产负债率。CASH为公司的现金持有量，定义为年末货币资金除以总资产；AGE是公司的上市年龄，由当年与上市年份差值的自然对数计算所得；LNSIZE为公司总资产的自然对数；RET是公司在股票市场上的年回报率。模型(1)中的被解释变量INVi,t+1是公司i在t+1年的资本投资量。此外，本文通过在模型中引入年度和行业虚拟变量(YEAR和INDUSTRY)来控制时间和行业效应，行业分类根据证监会的行业分类标准得到。同时，为了缓解异常值对模型估计的影响，所有变量均在1%和99%分位数上进行Winsorize处理。本文使用模型(1)的残差绝对值作为衡量投资效率的代理变量(INVINEFF)。INVINEFF的值越大表明公司非效率投资水平越高，即公司的投资效率越低。

三、实证模型

本文主要通过建立以下DID模型检验资本市场开放对公司投资效率的影响，即检验假设1.在所有的回归结果中，本文也进行了公司层面的Cluster调整。

其中，INVINEFF为企业的非效率投资，其取值越小表明投资效率越高。TREAT为“沪股通”的虚拟变量，OPEN为“沪港通”启动时点的虚拟变量。在式(2)中，如果β1的系数显著为负，这就说明“沪股通”有助于提高公司投资效率，即假设1成立。

另外本文采用路径分析方法来进一步检验假设2，建立以下实证模型：

其中LIQUIDITY为股票流动性，该值越大说明股票流动性越高。其他变量的定义与式(2)保持一致。在式(3)和(4)中，如果β1的系数显著为正，并且θ的系数显著为负，这就说明“沪股通”能够通过提升股票流动性，进而提高公司投资效率，即假设2成立。

具体而言，本文的LIQUIDIRY采用具有代表性的股票流动性指标Amihud(2002)[2]提出的Amihud指数来衡量。值得注意的是，本文研究采用的Amihud指数首先逐日计算，然后经过取该年度内日间Amihud指数的算术平均数的方法得到年度的Amihud指数，具体的计算方法如下：

其中Return是指当日股票收益率(%)，Volume是指当日股票交易量，而Day是指整个年度某股票正常交易的天数。同时由于Amihud指数是高度偏斜的，本文采用以下的处理方法对Amihud指数进行以下处理：

参考以往的文献(Chen et al.，2011)[9]，在检验假说的回归模型中，本文包括了以下企业特征因素层面的控制变量：公司成长机会，用托宾Q值(托宾Q)来衡量；公司规模，用公司期初总资产的自然对数值(LNSIZE)来衡量；公司杠杆率，用资产负债率(LEV)来衡量；公司盈利情况，用总资产回报率(ROA)，即净利润/总资产来衡量；国有产权属性，用是否为国有企业的虚拟变量(SOE)来衡量。另外还包括以下公司治理层面的控制变量：管理层持股，用管理层总持股占总股数的比例(MANSHARE)来衡量；独立董事设置情况，用独立董事人数在总董事人数中占比(INDBOARD)来衡量；两职合一，用董事长和总经理这两职是否为同一个人担任的虚拟变量(DUAL)来衡量。本文模型中所用到的主要变量及其具体定义详见表1。

表1 变量定义

实证结果与分析

一、描述性统计

表2是模型主要变量的描述性统计结果。投资非效率指标INVINEFF的均值为3.370，中位数为2.406，其中公司样本中61.6%是国有企业，管理层持股比例的均值为2.863%。

表2 主要变量的描述性统计

表3 资本市场开放与公司投资效率

二、总体回归结果

表3列示了模型的总体回归结果。为了避免上市交易所地点和深港通的影响，本文采用沪股公司样本进行回归检验，结果展示在第1～3列，其中第1列是未加入控制变量的结果，本文核心变量TREAT*OPEN的回归系数为-0.640，t值为-2.30，在5%的水平上通过了显著性检验。进一步考虑相关控制变量的影响，从第2列可知，TREAT*OPEN的回归系数为-0.591，并在5%的水平上通过了显著性检验。最后控制地区固定效应(见列3)，核心变量依然显著为负。

为进一步验证该效应是由“沪港通”实施引起的，而非其他因素干扰的影响，本文借鉴钟凯等(2018)[38]的方法，将标的股票至少有一天成为“沪股通”十大活跃成交股定义为活跃成交股票样本，否则为非活跃成交股票，利用这两个子样本进行重新回归检验。这一检验的基本逻辑是“沪港通”对公司投资效率的影响是通过引入境外投资者而实现的，那么“沪港通”对其中标的股票交易活跃的公司投资效率的影响应该更为显著，否则将有悖本文的出发点。其中表3第4-5列是非活跃成交股票和活跃成交股票样本的回归结果，可以发现：一方面，两列中的TREAT*OPEN的回归系数都显著为负；另一方面，非活跃成交股票和活跃成交股票样本的TREAT*OPEN的回归系数分别为-0.347和-1.034，活跃成交股票样本的TREAT*OPEN的回归系数绝对值要远大于非活跃成交股票样本，并且这一差异在1%水平上通过系数差异性检验。这些回归结果证明了“沪港通”政策得实施，确实有助于促进公司投资效率的提高，进而支持了研究假设1。

表4 资本市场开放、股票流动性与公司投资效率

三、影响机制分析

表4列示了资本市场开放、股票流动性与公司投资效率的回归结果，即对假设2的检验结果，其中第1～2列是式(3)的回归结果，本文关注的核心变量TREAT*OPEN的回归系数分别为0.107和0.106，并且都通过了1%的显著性水平检验，这表明相对于控制组样本而言，“沪港通”显著提高了处理组样本的股票流动性。而第3～4是式(4)的回归结果，其中股票流动性指标LIQUIDITY的回归系数分别为-1.877和-1.971，并且都通过了1%的显著性水平检验，该结果表明股票流动性的提高能够降低公司非效率投资，提高公司投资效率。

结合上述表4的回归结果，这说明了“沪港通”的启动能够提高标的股票的股票流动性，进而改善了公司投资效率，即研究假设2成立。

与邓可斌和丁重(2010)[27]的研究类似，本文采用更精确的个股日收益率数据计算股价信息含量指标(或称特质性信息含量指标)，本文对具体的计算方法不再作详细说明，详见邓可斌和丁重(2010)[27]的研究。然后本文基于计算而得的股价信息含量指标进行分组。

表5列示了股价信息含量分组的回归结果，其中第1～2列是未控制地区固定效应的回归结果，而第3-4是控制了地区固定效应的回归结果。在第1～2列中，本文发现：第一，不管是股价信息含量高的样本还是股价信息含量低的样本而言，本文关注的核心变量TREAT*OPEN的回归系数都显著为负，这意味着“沪港通”的实施显著提升了这两类样本公司的投资效率；第二，股价信息含量高的样本和股价信息含量低的样本的TREAT*OPEN的回归系数分别为-0.449和-0.666，其中股价信息含量低的样本的TREAT*OPEN的回归系数绝对值要远远大于股价信息含量高的样本的系数绝对值，并且这一差值通过了5%显著水平的系数差异性检验。这初步说明了相对于股价信息含量较高的公司样本而言，“沪港通”对股价信息含量较低的公司样本的提升作用更为显著。

另外控制了地区固定效应的回归结果(即表5第3～4列)与上述结论保持一致，“沪港通”对股价信息含量较低的公司样本的提升作用更为显著，说明假设3稳健成立。

表5 股价信息含量分组回归结果

扩展性研究：资本市场开放的时间滞后效应

表3的总体回归反映的是资本市场开放或者“沪港通”对公司投资效率的平均影响，但无法反映“沪港通”的影响是否存在时间上的滞后效应及效果的可持续性。因此，为了考察资本市场开放的时间滞后效应，本文建立以下DID模型：

其中OPEN0、OPEN1和OPEN2分别为标的公司股票开通“沪港通”业务当年、第1年和第2的年度虚拟变量，其他变量定义与上文式(2)保持一致。

表6报告了式(7)的估计结果。其中在第1列中，首先交互项TREAT*OPEN0的回归系数为-0.304，在10%水平上显著，说明“沪港通”实施当年，公司投资效率得到显著提高；其次TREAT*OPEN1的回归系数为-0.465，在5%水平上显著，其绝对值要大于前者，即“沪港通”实施后的第1年，公司投资效率持续显著提高，并且提高幅度增加；最后TREAT*OPEN2的回归系数为-0.466，在1%水平上显著，其绝对值要大于当年和实施后第1年，即“沪港通”实施后的第2年，公司投资效率提高效应最强。

第2列报告了加入控制变量的估计结果，交互项TREAT*OPEN0、TREAT*OPEN1和TREAT*OPEN2的回归系数分别为-0.300、-0.367和-0.479，都至少通过10%水平的显著性检验。值得注意的是，随着“沪港通”实施时间增加，相应交互项回归系数绝对值增大，这说明了“沪港通”开通时间越长，其对公司投资效率的提升作用更强烈。换而言之，“沪港通”实施对公司投资效率产生持续的促进作用，并且其影响随时间而增强。

最后进一步控制地区固定效应，估计结果见表6第3列。可知该结果与第1-2列结果基本一致，因此“沪港通”政策的实施确实存在持续增强的滞后效应，该结论稳健成立。

稳健性检验

为确保研究结论的可靠，本文进行了以下两个方面的稳健性检验，由于文章篇幅有限，本文不再详细列示回归结果。

第一，本文通过构造如下企业投资机会敏感度的模型(见式(3))进一步验证“沪港通”政策实施对公司投资效率的影响。结果表明，变量TREAT*OPEN*Q的系数显著为正，表明资本市场开放确实有效提升了公司投资效率。

表6 资本市场开放的时间滞后效应

第二，为了进一步避免可能存在的遗漏变量等因素导致的内生性对结论的影响，本文采用倾向得分匹配(PSM)方法，按照公司特征变量：总资产规模、资产负债率、资产利润率、企业上市年龄以及年份和行业特征，构造新的控制组样本，利用双重差分模型重新实证检验资本市场开放对公司投资效率的影响。结果表明，变量TREAT*OPEN的系数依旧显著为负，表明资本市场开放确实有效提升了公司投资效率。

第三，为避免股票流动性指标选择的偏向性问题导致本文影响机制分析的结果有误，本文借鉴Corwin and Schultz(2012)[11]的方法利用日间股票最高价和最低价计算股票买卖价差，以此作为衡量股票流动性的指标，并利用该指标对式(3)和(4)进行重新估计。实证结论与表4估计结果所得的结论基本保持一致，所以结论未受股票流动性选择偏向性的影响。

总而言之，通过以上一系列的稳健性检验表明，本文的结论是稳健可靠的。

结论及政策启示

本文利用“沪港通”政策实施这一外生冲击，实证研究资本市场开放对公司投资效率的影响。研究发现：第一，对比控制组公司，“沪港通”政策的实施确实有效地提高了公司的投资效率；第二，检验影响机制发现：首先“沪港通”通过提高标的股票的股票流动性，进而改善了公司的投资效率；其次“沪港通”对股价信息含量较低的公司样本的提升作用更为显著；第三，进一步考虑“沪港通”的滞后效应，发现“沪港通”对公司投资效率的作用存在显著并且持续增强的滞后效应，即“沪港通”政策的实施对公司投资效率产生持续的促进作用，并且其影响随时间而增强。最后经过一系列稳健性检验，表明本文的结论是稳健可靠的。

“沪港通”政策的实施，作为A股与国际资本市场接轨的重要举措，标志着资本市场的进一步开放，对我国资本市场未来的改革和开放有着深刻的影响。本文为资本市场开放的经济效应提供了微观角度的实证证据，结论说明“沪港通”的运行取得了明显的成效，有助于促进证券市场的健康发展、提高资本市场服务实体经济能力。因此，推进资本市场的进一步开放对于提高公司投资效率、实现证券市场的健康发展和增强资本市场服务实体经济的能力具有重要意义。