我国房地产融资模式研究

[摘 要] 自2015年下半年以来，我国房地产市场的热度开始持续升高。随着住宅市场量价齐升，大量信贷资金涌入土地市场，导致风险显著提升。在此背景下，文章以融信中国为研究对象，分析其快速扩张中的资本运作模式，以期为房地产市场及房地产企业的健康发展提供借鉴。文章经过研究发现，融信中国的融资模式具有杠杆率高和融资渠道多样化的特点，这一模式在市场快速发展时期有利于企业迅速扩张，抢占市场规模，但在市场趋稳、下行阶段，将导致企业风险水平的急剧上升。因此，房地产企业应提升对市场风险的认识，合理把控信贷规模、信贷结构，实现企业扩张速度、风险承受能力及盈利水平之间的均衡。同时，监管部门应尽快健全对房地产行业资金运用的管理机制，严格控制信贷资金对土地市场的炒作行为，实现房地产市场的健康有序发展。

[关键词] 房地产；高杠杆率；融资模式；风险控制

[中图分类号] F293.3

1 引 言

自2015年下半年以来，以上海、深圳为代表的我国中心城市的房地产市场热度开始持续升高。2016年房地产市场交易规模更是创下了历史新高，50个代表城市月均成交面积达3710万平方米，相较2015年增长了两成以上。在房地产市场价格快速上涨的背景下，各地政府也先后出台多项调控政策，旨在限制投机性购买，保持市场有序发展。在上述背景下，本文以融信中国的融资模式为研究对象，以期通过具体的案例分析揭示我国房地产企业的资金运作模式及潜在风险，为我国房地产市场监管提供参考。

2 融信中国融资模式与风险分析

2.1 融信中国融资模式

从融信集团成立至上市乃至获取上海“地王”的发展过程来看，激进的资本运作模式无疑为其资源获取和高速周转提供了有力支持。2016年融信在土地资源获取方面的耗资总额为340亿元，远高于其80多亿元的总市值及上一年度119亿元的签约销售额，除了自身近年来快速发展的盈余积累，融信大部分的拿地资金均来源于公司的外部融资。

2015年年底融信中国净资产负债率为247%，均远高于行业均值，其中，付息债务为163.7亿元。而其上市的招股书显示，从2012—2015年上半年，融信的净资产负债率分别约为170%、500%、1540%和640%。而导致其杠杆如此之高的具体融资模式按时间先后顺序，可分为以下几种模式。

（1）在2015年上半年之前，融信的主要资金来源是信托和银行贷款。根据融信的招股书，截至2015年中期，融信借款总计182.4亿，其中信托及其他借款为160.3亿元，占总借款的87.9%，平均利率为11.69%。

（2）进入2015年下半年之后，融信借助于持续走低的债券利率，转至债券市场进行资金筹措。公开数据显示：自2015年下半年以来，融信获准在交易所发行的公司债券和私募债总额高达118亿元，且均为无抵押债券（如表1所示）。

根据以上数据，融信公司债券的利率跟此前以信托为主的利率相比，其成本几乎降低了1/3。尤其是在银行对高价地的贷款收紧之后，债券市场已经成为融信最重要的资金来源地。资本成本低、限制范围小的债券市场为融信2016年的加速扩张提供了有力保障。此外，融信不仅在资本市场上筹措资金，还通过入股莆田农村商业银行及与京东方等合作进军保险行业，多元化自身的融资方式。

2.2 融信中国融资风险分析

在高周转运营模式的助推下，融信的确使有限的资金和资源得到了集中使用，将其使用效率发挥到了极致。然而，鉴于负债经营固有的局限性及国家对房地产行业调控力度的逐步加大，融信面临的风险将逐步通过各项财务指标体现出来。

（1）资本运作模式过于激进且难以为继。为保障集团的快速发展，融信2016年在土地储备的获取上，耗资高达340亿元。为了筹措到足够的拿地资金，融信2016年先后通过发行无抵押债券或ABS获得了100亿元的资金。然而在此期间内，融信的净资产负债率反而有所降低，截至2016年中报，该项指标已从2015年年底的247%降至89.93%，其他资本结构及偿债能力指标均有所优化（如表2所示）。产生这一情况的主要原因是，融信进行了大规模的土地价值重估，从而使得其开发物业净额增加、净资产值增加，净资产负债率由此得以降低。

（2）还本付息压力大，“高周转”模式有待考验。融信虽然具有较强的资本运作能力，但如表1所示，大部分的债务需要在2～3年内偿还。对于沉重的债务偿还压力，融信只有通过债务筹措或者加快销售来予以偿还，然而公开迹象表明融信的销售回款主要是用于填补买地资金的缺口。虽然2016年融信的销售额达到了460亿元，超过上半年拿地金额的340亿元。但融信的回款情况并未公布，加上融信还具有大量的待开发用地，有大量的建安成本、管理费用、财务费用和营销费用需要支付。因此，一旦出现国家政策调控，如上海市2016年11月29日推出的楼市调控新政，融信通过高速推进项目建设、快速回笼资金的这种“高周转”模式将难以为继。进而，一旦销售变缓，将直接导致库存高企、资金链紧张，且是否能够顺利发行新债以偿还旧债也同样存在重大不确定性，那么融信债务偿还及拍地成本的资金来源将成为融信所面临的最大问题。

（3）政策趋紧，高杠杆拿地基础动摇。一方面，在融资政策方面，2016年7月，监管层已明确房地产企业再融资募集到的资金只可用于房地产建设，不得用于拿地及偿还银行贷款。无疑，这一限制传递出信贷收紧的信号，也表明政府想要抑制房企激进拿地，防范市场泡沫，维护正常合理的金融市场秩序的态度。因此，进入2016年下半年后，境内资本市场上被房地产企业频繁使用的公司债已被监管部门重点监控。在此背景下，融信2016年上半年激进拿地的弊端由此显现出来，资金紧张的严峻事实使得融信不得不在人民币持续贬值的情况下发行了一笔为期三年的1.75亿美元的公司债，同时资金成本升至6.95%；另一方面，在房地产调控政策上，自2016年国庆节以来，热点城市依次出台了严苛的房地产市场收紧政策，旨在抑制其房地产市场的资产泡沫。而融信今年所取的几个高价地块，均处于重点调控城市。这意味着，在市场预期下行或僵持局面下，融信不得不经受市场调整周期的考验，留给其资金周转的空间将越来越窄。故无论是融资政策还是房地产调控政策，均给融信的资金链带来了严峻的冲击，欲通过财务杠杆来大量获取优质土地资源的模式将难以持续。详见表3。

3 研究结论

综上所述，融信的高杠杆、高周转、多渠道融资的运营模式，在市场上行时有利于企业利用负债经营来提升经营业绩、加速扩张。但同时这一运营模式过于激进，过高的负债率将导致企业还本付息压力巨大、资金链条紧张，在房地产市场泡沫程度越发严重、监管层调控态度日益明确的背景下，上述风险将被进一步放大，乃至影响到企业的正常运营。而且，融信中国仅仅为我国众多房地产企业中的一个缩影，其所反映出来的问题，恰恰也是绝大部分房地产企业所面临的问题：如何实现有质量的增长，如何处理好增长率、负债率以及利润率之间的关系，使三者达到一个平衡。这不仅需要站在企业的角度，对自身的发展战略进行审慎评估，权衡好发展与风险；更需要监管层适时站在资本市场的高度对房地产行业的信贷制度予以完善，控制行业风险、警惕资产泡沫。

参考文献：

[1]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011（3）：124-134.

[2]王志强，洪艺珣.中国上市公司资本结构的长期动态调整[J].会计研究， 2009（6）：50-57.

[3]张晓晶，孙涛.中国房地产周期与金融稳定[J].经济研究，2006（1）：23-33.

[4]MORELLEC E， NIKOLOV B， SCH ü RHOFF N.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics[J].The Journal of Finance， 2012，67（3）：803-848.

[5]ZDE ZTEKIN，FLANNERY M J.Institutional determinants of capital structure adjustment speeds[J].Journal of Financial Economics，2012，103（1）：88-112.

[作者簡介] 黄伊婧（1992—），女，硕士研究生，研究方向：财务会计理论与实务。