连续并购业绩承诺风险研究——以H公司为例

■ 胡悬悬（安徽财经大学会计学院）

一、引言

2008年5月份实施的《上市公司重大资产重组管理办法》要求并购中标的资产以基于未来收益预期的估值方法评估作价的情况下，交易对方应与上市公司签订业绩补偿协议。伴随着并购热潮，国内业绩承诺签订的数量和金额也达到了一个顶峰，业绩承诺一定程度上可以缓解交易双方信息不对称带来的风险，但是并购中“高溢价、高业绩承诺”现象明显，大量业绩承诺无法完成，涉及高额业绩补偿及商誉减值损失。2014年证监会修改了业绩承诺的相关规定，业绩承诺不再作为并购重组中的必要选项，交易双方可自由选择。在此之后，业绩承诺并未退出并购交易过程，多数上市公司仍然在运用且热情不减。研究业绩承诺的风险产生机制以及防控措施对于我国上市公司、金融市场的稳定发展具有重要意义。

二、案例概述

（一）并购双方介绍

H公司传媒股份有限公司是中国影视行业中规模较大、影响较高的企业之一，创立于1994年，2009年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，自2013年以来开始连续并购，涉及电视制作、电影制作、明星经纪、游戏制作、影院运营等领域，实现多元化发展。

广州A公司有限公司、北京F公司科技股份有限公司均为国内外知名的移动游戏研发、发行和运营商，A公司旗下有《时空猎人》《拳皇命运》等多款热门游戏产品，F公司组织的“英雄联赛”是中国最受欢迎的移动电竞联赛之一。

B公司影视制作有限公司、浙江D公司影视娱乐有限公司、浙江E公司传媒有限公司均为明星影视公司，其中B公司明星股东为演员张国立、D公司明星股东为冯绍峰、李晨、郑恺等人、E公司明星股东为导演冯小刚。

表1 H公司并购一览表 单位：万元

C公司是卖座网的经营、管理公司，卖座网是国内领先的电影O2O在线订座服务平台，被并购之前在国内具有一定的知名度与市场占有率。

（二）业绩承诺内容

H公司在并购中均签订业绩承诺且方式多样，但承诺利润均呈现逐年呈增长态势。A公司承诺2014年至2016度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于14300万元、18590万元、18565.11万元；B公司承诺2013年税后净利润不低于人民币3000万元，其余年份在2013年净利润的基础上按协议约定比例增长；C公司承诺2014年经审计的税后净利润不低于3520万元，至2015年累计不低于8096万元，至2016年累计不低于14044.8万元；D公司承诺2015年明星股东为目标公司实现的当年经审计的税后净利润不低于9000万元，其余承诺期间每年增长15%；E公司承诺2016年目标公司当年经审计的税后净利润不低于1亿元，其余承诺期间每年增长15%；F公司承诺2016年当年经审计的税后净利润不低于5亿元，其余承诺期间每年增长20%。

三、业绩承诺风险

（一）制定业绩承诺时的风险诱因

1.估值过高

通过H公司披露的数据可以看出，H公司多次并购中高估值现象突出，其并购标的估值多数均根据首年业绩承诺金额的一定倍数计算得出，被并购方在做出业绩承诺时一定程度上会存在相对主观、过于自信以及盲目追求高估值等情况，因此，高估值伴随着高业绩承诺，增加了业绩承诺无法实现的可能，同时高溢价也产生巨额商誉，极易引发商誉暴雷。

表2 H公司并购估值表 单位：万元

2.业绩承诺不合理

H公司与被并购方签订的多数为按一定比例逐年增长的业绩承诺，其中部分业绩承诺中约定的净利润增长率达到30%，如此制定的业绩承诺对并购标的业绩预测显然欠缺全面评估与风险控制意识，业绩承诺虽然对被并购公司管理者具有激励意义，但连续并购中大量使用高增长的业绩承诺过于乐观，使得业绩承诺连续实现的可能性大大降低。

3.行业特征

影视娱乐行业中IP、明星资产是其主要的利润增长点，大量的非财务资源是该行业一个重要特点，这些IP、明星资产市场更新快，明星效应具有很强的不确定性，持续盈利风险大，电影、电视制作具有很强的博弈性，无法保证业绩，逐年增长的业绩承诺目标较其他行业实现难度大。另一方面，新兴行业不确定性强及其轻资产的企业特点使其获得银行贷款的难度较大、多数企业只能通过大比例股权质押筹资，2019年H公司质押标的涵盖其大量优质资产，包括股权、房地产、未来收益权等，H公司实际控制人王中军、王中磊兄弟的股权质押比例已达到其持股总数的92.75%，合计占公司总股本的26.53%，也为后期财务与经营状况埋下隐患。

（二）业绩承诺之后潜在风险

根据H公司历年财务报告披露的数据整理后可以看出，H公司5次并购的业绩承诺完成率均呈现下降趋势，业绩承诺完成的年份大比例“擦边”实现目标，整体完成情况不及预期。其中A公司2014-2016年完成率为253.32%、130.90%、63.50%；E公司2016-2018年的完成率为101.53%、101.74%、49.16%；D公司2015-2018年中2年未完成、1年擦边完成。

1.财务风险

被并购企业可能无法实现承诺的利润额或者出现亏损，部分企业在业绩承诺期结束后业绩迅速“变脸”，利润大幅下滑，此外，一些企业业绩补偿无法收回，这些情况都会造成并购方业绩下滑，影响并购方的经营活动的现金流，同时引发巨额的商誉减值致使净利润骤减。2018年H公司由于并购标的业绩不及预期一次计提商誉减值97312.41万元，2019年预告一次计提商誉减值59000.00万元，2018年、2019年连续经营不佳与业绩恶化使得H公司各项财务指标急转直下，财务状况不容乐观。

2.市场风险

由于信息不对称、信息披露不及时等因素的影响，上市公司披露业绩承诺未实现或一次计提大额商誉减值会引发上市公司的股价剧烈波动，在一定程度上损害中小投资者的利益，严重影响投资者信心。wind信息显示，H公司2018年初2018年初的股价超过了10元/股，随后一路下跌，截至2020年2月14日H公司回复证交所问询发稿，其最新股价为3.72元/股，两年间已经跌去了近2/3，蒸发了近200亿。

四、风险防控措施及建议

监管机构应该在制度方面强化上市公司信息披露机制，对上市公司连续高业绩承诺并购的行为建立持续监督机制，对并购方通过高业绩承诺并购实现利益输送、被并购方通过盈余管理追求短期利润的行为增加问责和惩罚力度，从制度和管理两方面入手规范各方行为。

上市公司应该理性并购，在保证企业健康可持续发展的基础上谨慎开展连续并购。在并购协商过程中综合、全面分析并购标可能存在的风险点，合理确定业绩承诺内容，充分考虑被并购方的自身发展能力与外部市场环境，对于轻资产特征明显、资产规模较小的并购标的，警惕业绩补偿无法支付的风险，优先选择股份偿还。