投资者关系管理、新媒介应用与上市公司股价延迟

尹海员，华亦朴

(陕西师范大学国际商学院，陕西 西安 710119)

一、引 言

随着我国资本市场发展和理念的进步，投资者关系管理开始受到上市公司和监管者的重视。特别是2005年股权分置改革后，公众投资者持有的流动股权在上市公司治理中的重要性更加突出，越发提升了投资者关系管理的地位。上市公司开始通过各种媒体渠道，利用多种手段进行投资者关系管理。全美投资者关系协会(NIRI)把投资者关系管理(Investors Relation Management，IRM)定义为公司为了实现公司价值最大化的目标而运用金融、传播和市场营销等手段来管理公司与投资者之间的信息交流。长期以来投资者关系管理多采用传统媒体渠道，包括报纸、杂志、电话等等。传统媒体清晰地区分了传播者和接收者，采用“自上而下”的传播方式。然而这些渠道在传播及时性、有效性等方面存在不足，且一般是单向、被动的沟通。

新媒介是在传统媒介基础上运用数字媒体技术对信息进行传播加工以及诠释的一种新型媒介概念。本文界定的新媒介手段主要包括博客、微博、微信、QQ等社交软件，APP应用程序，视频网站直播等。新媒介手段的出现，不但深刻改变了人们的沟通方式，也为资本市场中上市公司的投资者关系管理渠道提供了更丰富的选择。越来越多的公司将其作为IRM重要手段，以使投资者更快、更方便地获取信息。随着新媒介的应用越来越广泛，股票市场信息传播的广度和深度不断扩张延伸，上市公司与投资者、分析师等角色之间的信息关系也日趋复杂，这些问题已经成为投资者关系管理不得不严肃面对的问题。

股票价格是市场中各层次信息的综合体现，而股价延迟是指在股票价格形成过程中滞后体现信息的现象，它说明信息融入市场的过程过于缓慢，降低了股票市场价格发现效率。以往虽然有互联网基础上IRM的相关研究，但新媒介环境下IRM的研究相对缺乏，对上市公司股价延迟现象的影响分析也较少涉及。本文可能的贡献体现在三个方面：(1)对IRM媒介渠道和手段的考察，加入了新媒介手段，比如是否通过微博、微信公众号、APP等方式与投资者进行信息沟通互动，相较于以往文献更为丰富；(2)从公司特征角度，分析了国有属性、股权集中度、规模、行业等属性不同的上市公司使用新媒介手段的偏好和倾向，揭示了不同类型上市公司选择传统媒介和新媒介的动机；(3)证明了IRM媒介手段的丰富和使用频率的提高，特别是新媒介的应用水平，可以有效减缓股价延迟现象。本文研究结果为上市公司进一步完善IRM活动、监管部门改善信息监管工作提供了方向。

二、研究假设

(一)上市公司投资者关系管理的媒介手段选择

现有研究已经证明公司IRM水平及偏好会受到其属性，诸如规模、股权属性、盈利能力等因素的影响[1]。比如规模方面，Agarwal等(2008)[2]通过分析获得全美投资者关系协会(IRM)提名的小公司，发现它们更愿意使用丰富的手段进行IRM活动。企业控制权属性方面，马连福等(2007)[3]研究中国上市公司发现，家族控制类上市公司更愿意采取多种手段进行投资者关系管理。Chandler(2014)[4]面访了大量的CEO，发现股权集中度更为分散的公众公司有通过加强IRM活动完善自身治理体系的强烈动机。在盈利能力方面，Miller(2002)[5]和马连福等(2008)[6]都发现公司盈利能力与IRM水平呈显著正相关关系。李志斌(2013)[7]发现良好的内部控制可以提高IRM水平，且两者关系在股权集中度较低的公司更加显著。行业类型也会影响到公司IRM活动，Forke(1992)[8]认为那些竞争性更强的行业上市公司倾向于向市场投资者披露更多信息。何玉(2008)[9]发现信息技术类公司由于掌握更丰富的网络知识，具备成本优势，所以这些公司会比其他公司更可能利用网站与投资者进行沟通，促进该行业公司开展更多的投资者关系管理活动。

从传播特性上看，新媒介手段具有传播快、范围广，“点对点”传播的特点。信息受众不仅可以根据自身需求对信息进行更精准的抓取，甚至可以对信息重新自我诠释并再次传播。上市公司IRM中使用新媒介的主要目的在于通过更有效的信息披露手段向投资者传递信息，并树立公司的良好形象。从公司属性上看，国有企业管理层受国有资产管理部门委托进行经营，不仅对社会公众投资者负责，还要向国资管理部门负责，委托代理带来的激励相容问题较大，而民营企业的激励相容难题相对较弱，更倾向于积极使用新兴媒介向社会投资者更快、更便捷地传递信息。从股权集中度方面看，股权集中度越低，意味着投资者更为分散，公司使用高效率的新媒介宣传公司的动机越强。规模越大，公司信息越繁杂，信息披露的压力更大；账面市值比越高，意味着公司股价偏低，上市公司有一定的危机感和紧迫感，所以规模大、账面市值比底的公司更愿意选择传播速度快、受众使用范围更广的新媒介手段。从行业属性看，产品面向终端消费者的行业，竞争压力更大，公司越倾向使用新媒介手段进行IRM活动，以便更精准地对投资者进行信息传播，并通过新媒介手段与投资者进行互动，达到公司、受众、市场多重反馈的良好循环模式。

总之，公司股权属性、股权集中度、规模、所属行业等特征的差异决定了上市公司的“新媒介思维”有很大不同，那些具备强烈的危机感、重视用户体验的企业更具备“新媒介思维”，在IRM实践中更偏好使用新媒介手段。据此本文提出假设H1：

H1：上市公司的不同特征会影响其IRM媒介手段选择，股权属性、股权集中度、规模、所属行业等不同，使用新媒介手段进行投资者关系管理的偏好有显著差异。

(二)投资者关系管理水平与股价延迟

现有投资者关系管理的效应研究多集中在对股票收益、资金成本、流动性的影响方面。最早Copeland和Dan(1983)[10]的研究就发现提高公司经营信息透明度有利于增强公司股票的流动性。Higgins(1992)[11]发现有效进行投资者关系管理的上市公司，投资者对公司的满意度、忠诚度也会相应提升。Brennan和Tamaronski(2000)[12]发现有效的投资者关系管理能够降低分析师的研究成本，进而降低交易成本。Dolphin(2004)[13]认为通过与投资者有效沟通及互动，规范和完善了企业自身的运行和管理体系，抑制了管理机会主义。Bushee和Miller(2005)[14]研究了184家聘请专业IRM代理机构的样本公司，发现聘请IRM代理机构后财务信息披露、股票流动性、媒体报道率及市场价值都有明显提高。国内学者李心丹等(2007)[15]在构建IRM指数衡量投资者关系管理水平的基础上，发现IRM水平与公司价值、每股收益、每股净资产、主营业务利润率存在显著正相关关系。张婉君(2007)[16]选择中国投资者关系年会评选出来IRM优秀公司作为样本，证明了投资者关系管理与公司绩效存在正相关关系。刘善敏等(2008)[17]从信息披露和战略管理两个方面衡量了沪市2004～2005年A股上市公司的投资者管理水平，证明IRM与股权融资成本负相关。赵颖(2010)[18]利用上市公司网络年报的信任、满意、承诺、沟通四个方面指标，建立了评价体系来评估IRM质量，验证了IRM对降低资本成本能够做出一定贡献。高丽和胡艳(2011)[19]实证检验了IRM和机构股东积极治理价值的关系，表明实施投资者关系管理能够提升机构股东积极治理效果。刘俊奇和杨玉冰(2015)[20]发现IRM水平与股权融资成本负相关，完善的投资者关系管理制度可以有效降低权益融资成本。权小峰等(2016)[21]研究发现投资者关系管理的信息职能、组织职能与未来期股价崩盘的可能性呈反方向关系，证明投资者关系管理的信息智能、组织智能具有“稳定市场效应”。

近几年学者们开始研究投资者关系管理对信息传递效率、股价延迟等因素的影响，但总体来说相对较少。比如Callen(2013)[22]以研究会计信息质量对股票价格延迟反应的影响为目的，发现公司的会计信息质量与股票价格延迟负相关。投资者关系管理的核心是以信息传递为手段，构建投资者对公司的良好印象，进而达到提升公司价值、降低资本成本和公司可持续发展等目的。良好的投资者关系管理首先要做到信息交流的畅通，其次要做好信息的互动。股票价格的调整速度恰恰取决于市场信息传递的效率，投资者关系管理手段渠道的丰富和使用频率上升，能有效提升信息传播效率。所以本文提出假设H2：

H2：投资者关系管理中媒介渠道的丰富和使用频率的提升，可以有效减缓股价延迟现象。

(三)新媒介手段的使用与股价延迟

目前从实证角度分析传统媒介和新媒介对信息传递效率差异的文献较少。相对于传统媒介，以微博、微信公众号、APP应用等紧密结合移动互联技术的新媒介手段，具有发布速度快、自我掌控能力强、互动性好等优势，更容易成为资本市场信息发布的新型平台。特别是那些具有“转发”功能的新媒介手段，使得信息如同发生裂变一样得到迅速传播，短时间内引发大量关注，使公司信息覆盖更多的投资者或潜在投资者，并进一步加强投资者对上市公司的关注。Blankespoor(2010)[23]发现美国的Twitter等即时社交工具可以利用“推送”技术将公司信息直接传递到投资者，减少投资者搜集信息的时间成本和精力成本。夏雨禾(2010)[24]认为新媒介的信息传播规律与传统媒介有很大区别，比如微博等形式作为自媒体，无需传统媒体或其他新媒体作为第三方中介，上市公司自我掌控优势明显。上市公司可以在不违反相关法律法规的情况下，发布与公司经营状况密切相关的信息，其“链状”特征拓宽了群体性互动的空间，提高了互动效率，加强投资者对上市公司的了解和关注。何贤杰等(2016)[25]发现公司治理越好的公司越倾向开设微博并发布更多与公司经营状况相关的信息，而且开设微博的公司股价同步性更低，并且发布微博信息数量越多的公司股价同步性越低。刘海飞等(2017)[26]以社交网络信息披露与传播平台作为切入点，研究社交网络信息质量与股价同步性的内在关联关系，发现微博信息质量与股价同步性存在显著负向关联性。据此本文提出假设H3：

H3：相较于传统媒介，上市公司IRM中新媒介手段越丰富、使用频率越高，信息传递更有效率，对投资者吸引力更大，对降低股价延迟的作用也逾强。

三、研究设计

(一)数据说明

本文选取沪深300指数成分股为研究样本，观测期为2016年1月1日至12月31日。同时，根据行为金融学的“指数效应”，某只股票被纳入或剔除出成分股后，价格会发生异常波动，因此需要将观测期内被调整的公司剔除。2016年间沪深300指数成分股在6月13日和12月12日进行了两次调整，数量分别为24只和30只，由于第二次调整临近观测期终端，忽略其影响，只剔除第一次调整的24只股票，最终剩余276个有效样本。

股票收益率、市场收益率、股权集中度、公司盈利、账面市值比、规模、换手率等数据来源于万德(Wind)资讯终端数据库；投资者关系管理中的渠道统计、不同类型媒介的使用频率等数据，均来自于互联网网站、微博、微信号等媒介并通过手工收集整理获得。在收集过程中，首先鉴别上市公司官方网站和微博等媒介的真实性，比如微博必须是严格按照通过真实身份认证的加V用户；其次，纳入收集范围的公司网站、微博等媒介仅包括上市公司自身拥有的，不包括其子公司和分公司的。

(二)变量设计

1.股价延迟。本文采用Hou和Moskowitz(2005)[27]的衡量方法，利用公式(1)和(2)所示的非限制性模型和限制性模型，即用市场收益率、市场滞后收益率对个股收益率的解释程度来衡量样本股票的股价延迟。选取中证800指数收益率代表市场收益率，利用样本股票周收益率、中证800周收益率、滞后四期的周收益率进行回归来计算样本公司i的股价延迟程度：

(1)

限制性(restrict)模型：ri,t=αi+βiRm,t+εi,n

(2)

(3)

其中，ri,t为个股i在t时间的周收益率，Rm,t为市场在t时间的周收益率，Rm,t/n为市场以t为参照点滞后n期的周收益率。在非限制性模型(1)中，如果股价未能及时反应市场信息，则Rm,t/n滞后四期的系数δi,n不全为零，如果股价及时地反应了市场信息，则βi不为零，δi,n全都为零时，便得到限制性模型(2)，股价延迟的衡量通过公式(3)用以上两个模型拟合度计算得到。

2.IRM媒介手段。国内对投资者关系管理变量的设计主要采用两种方法：一种是用结构方程模型计算IRM水平；另外一种是内容分析法，先建立一级指标，然后进行二、三级指标的细分，对这些指标核对项进行计分加总得到IRM衡量指标。前者如李心丹(2006)[28]，后者如杨得明等(2007)[29]。本文借鉴杨得明(2007)等[29]的方法，通过建立核对项对IRM媒介手段和渠道、使用频率进行度量。首先建立一级指标：传统媒介和新媒介，再将传统媒介、新媒介细分27个和7个二级指标，共34个核对项指标，对于每一个核对项，若有记为1，无记为0，最后加总求和，得到IRM媒介手段的使用数据。具体核对项见表1。

表1 投资者关系管理的核对项指标

3.控制变量。影响股价延迟的其他因素包括：(1)股权集中度，一般来说股权越分散越有利于普通投资者，股权集中度用前十大股东持股比衡量；(2)盈亏状况，盈利信息给投资者以更高的信心和关注度，使得股价反应信息的效率提高，但对于股价延迟的影响有待进一步研究；(3)公司规模和账面市值比，前者影响公司组织结构和治理方式，进而影响融资难易程度和资本成本，后者代表公司发展潜力；(4)股票流动性，影响价格对宏观信息的调整程度。综合考虑，本文选取如下控制变量：股权集中度、盈亏状况、公司规模、账面市值比、流动性水平、国有属性和行业属性。

本文所有变量释义和衡量见表2。

表2 变量说明

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3列示了所有非虚拟变量的描述性统计结果，可以看出样本股价延迟变量最大值为0.994，最小值为-0.154，均值0.205，表明我国上市公司整体存在明显的股价延迟现象，信息传递效率有待提高。投资者关系管理总体水平尚可，但应用新媒介手段进行IRM的程度较低。

表3 变量描述性统计

表4 样本公司投资者关系管理状况

表4进一步可以看出，多数上市公司IRM渠道很丰富，但应用比例高低不齐。具体来说：(1)样本公司全部设立了网站主页，其中91.4%建立了投资者关系专栏，发布公司定期报告和临时报告的分别占90%和93.7%。在主页上设置内部搜索引擎、外部网站链接的上市公司超过50%。(2)设置投资者互动平台、常见问题解答和投资者留言模块的仅分别有25.7%、24.5%、21.2%，而网页上设有投资者来访预约、投资者活动记录、订阅服务、网上路演、资料下载等内容的比例均低于20%，说明目前投资者关系管理缺乏有效的双向沟通。(3)传统媒介手段中，投资者专线电话、电子邮件和传真的应用率相对较高，分别为53.2%、69.5%、78.1%，而电话会议、分析师会议和接待投资者等手段使用比例较低。(4)新媒介手段中，99.3%的公司建立了贴吧，申请微信、微博、博客的分别达到了82.2%、84%、53.2%，使用QQ和APP的比例相对较少，分别为27.9%、25.7%。另外发现很多公司虽然申请有微信公众号、微博、博客，但是并没有定时发布信息，甚至部分公司的新媒介手段形同虚设，提升空间仍然很大。

表5列示了各非虚拟变量的相关性统计结果，除股价延迟与各变量有较为显著的相关性外，解释变量之间不存在很强的相关性，排除了多重共线性问题。表4还可以看出，股价延迟与IRM、传统媒介、新媒介的使用程度和频率均呈现显著的负相关性，说明投资者关系管理水平的提高会有助于减缓股价延迟；而规模、账面市值比、股权集中度等变量与IRM手段的丰富程度、使用频率等呈较强的相关性，说明控制变量所代表的不同类型公司使用投资者关系管理的手段和频率会有差异。这些结果初步从直观上印证了假设H1和H2。

表5 主要变量Pearson相关系数矩阵

注：** 和*分别表示在5%和10%置信水平(双侧)上显著。

(二)新媒介手段使用偏好研究

上市公司投资者关系管理手段既有传统媒介也有新媒介，通过构建变量FNIRM来衡量上市公司使用新媒介偏好：

FNIRM=NIRM/(TIRM+NIRM)

(4)

建立模型(5)来分析上市公司的国有属性、股权集中度等变量对使用新媒介偏好的影响：

FNIRMi=α0+α1SOi+α2Sholdersi+α3Voli+α4Sizei+α5Lossi+α6BMi+α7IAi+μi

(5)

其中，FNIRMi表示第i家上市公司利用新媒介手段进行投资者关系管理的倾向；SOi为表示公司属性的虚拟变量，若是国有公司SOi=1，否则SOi=0；Sholdersi为第i家公司的股权集中度；Voli表示第i只股票的流动性，利用年度换手率衡量；Sizei表示公司规模；Lossi为表示第i家公司的盈亏状况的虚拟变量，若公司在该年盈利Lossi=0，否则Lossi=1；IA表示公司行业属性，如果公司属于直接面对终端消费者则IA=1，否则IA=0；TIRM代表第NIRM家公司的账面市值比。回归结果见表6。

表6 上市公司新媒介手段使用偏好的影响因素分析

注：*** 表示在1%水平下显著；** 表示在5%水平下显著；*表示在10%水平下显著。下文不再单独列示。

从表6的结果可以看出，国有属性、股权集中度、规模、账面市值比和行业属性对上市公司使用新媒介手段进行投资者关系管理的偏好有显著影响。具体来说：(1)民营公司相较于国有企业，其委托代理带来的激励相容难题相对较弱，更倾向于使用新媒介手段在股票市场进行投资者关系管理；(2)股权集中度系数为负，意味着股权集中度越低的公司，公众股东更为分散，越喜欢新媒介手段宣传公司信息；(3)规模越大、账面市值比越高的上市公司，新媒体手段使用动机越强；(4)从行业属性上看，系数显著呈现正向关系，说明直接面对终端消费者类的上市公司越倾向使用新媒介手段进行IRM活动。表5的结果证实了H1中关于公司的国有属性、股权集中度、规模、账面市值比和行业属性会影响IRM使用新媒介手段动机的假设成立，而流动性和盈利状况没有通过显著性检验。

(三)传统媒介和新媒介使用频率的影响因素

在对上市公司IRM活动资料数据整理过程中，发现许多公司虽然运用了很多媒介，特别是新媒介手段与投资者进行沟通，但是部分公司的使用频率较低。为了进一步分析上市公司在进行IRM活动时的媒介使用频率的偏好，继续建立模型(6)和(7)分析上市公司传统媒介和新媒介使用频率的影响因素：

Ti=β0+β1SOi+β2Sholdersi+β3Voli+β4Sizei+β5Lossi+β6BMi+β7IAi+μi

(6)

Ni=β0+β1SOi+β2Sholdersi+β3Voli+β4Sizei+β5Lossi+β6BMi+β7IAi+μi

(7)

模型(6)将传统媒介使用频率Ti作为被解释变量，用第i家公司样本时间段内传统媒介发布信息次数来衡量，模型(7)将新媒介使用频率Ni作为被解释变量，用第i家公司样本时间段内新媒介发布信息次数表示。SOi、Sholdersi等变量分别代表第i家上市公司的国有属性、股权集中度等因素，其赋值情况同前。回归结果见表7。

表7 上市公司IRM媒介使用频率的影响因素分析

从表7可以看出，传统媒介和新媒介使用频率的影响因素中，国有属性、股权集中度、规模、账面市值比和行业属性变量仍具有很强的显著性。民营公司、股权集中度分散、规模越大、账面市值比越高的上市公司，使用传统媒介和新媒介发布信息的频率越高。从行业属性上看，直接面对终端消费者类的上市公司越倾向使用各种媒介手段进行IRM活动。而流动性和盈利状况对使用频率无显著影响。这些结果进一步验证了假设H1的成立。

(四)IRM媒介手段、使用频率对股价延迟的影响

接下来分析投资者关系管理媒介手段和使用频率等因素能否降低股价延迟程度，并进一步比较传统媒介和新媒介在其中发挥作用的差异性。分别构建模型(8)和(9)：

Delayi=α0+α1IRMi+α2Sholdersi+α3Voli+α4Sizei+α5Lossi+α6BMi+μi

(8)

Delayi=β0+β1TIRMi+β2NIRMi+β3Ni+β4Ti+β5Sholdersi+β6Voli+β7Sizei+

β8Lossi+β9BMi+μi

(9)

模型(8)是在控制了股权集中度、流动性水平、公司规模、账面市值比和盈亏状况等条件下，总体IRM渠道的丰富程度对股价延迟的影响。模型(9)是在控制上述条件下，逐次加入传统媒介和新媒介手段的渠道数量、使用频率变量对股价延迟的影响。回归结果如表8所示。

模型(8)回归结果中，投资者关系管理渠道变量显著为负，表明提高投资者关系管理水平能够降低股价延迟，假设H2得到验证。模型(9-1)、(9-2)分别为依次加入传统媒介、新媒介手段的丰富程度变量后的回归结果。传统媒介手段在两个模型中均为显著的负向回归关系，新媒介手段在模型(9-2)中也呈显著的负向关系。这说明传统媒介和新媒介在降低股价延迟水平上都起了一定作用，并且在加入新媒介手段后，新媒介手段的显著性高于传统媒介。另外，从模型(9-1)、(9-2)的R2统计值来看，后者拟合优度明显高于前者，说明加入新媒介手段后，对股价延迟现象的解释力度更强。

模型(9-3)、(9-4)分别为进一步加入传统媒介、新媒介使用频率变量后的回归结果。传统媒体使用频率的回归系数这两个模型中都显著为负，加入新媒介使用频率后，其回归系数显著为负。这些结果说明无论是传统媒介还是新媒介，使用频率越高越能有效传递信息，从而降低股价延迟程度。对比两者的系数大小和显著性水平也发现，新媒介使用频率的提高更能有效抑制股价延迟现象。结合模型(9-1)、(9-2)的回归结果，假设H3得到进一步的验证。

表8 股价延迟的影响因素分析

其他控制变量方面，股权集中度在所有模型中都显著为负，说明股权越分散，股价延迟越低，因为股东户数增加在一定的程度上稀释了股权集中度，减少了大股东利用自身优势损害中小股东利益的行为，相互制衡作用降低了股价延迟水平。流动性变量在所有模型中的系数显著为负，说明股票流动性越大股价延迟越低，价格在流动性的推动下能充分反映市场信息。公司规模和盈亏状况在所有模型中都呈现显著的负向关系，说明规模大的公司、处于盈利状态的公司股票股价延迟较低，正面的盈利信息更能获得投资者关注，股价能及时反映价值。账面市值比变量则没有通过显著性检验。

五、稳健性检验

(一)IRM媒介手段综合指标的重构检验

将上市公司IRM中传统媒介手段、新媒介手段和使用频率共四个变量，利用主成分因子分析法构建一个投资者关系管理的综合因子，将其作为解释变量，利用模型(8)进行稳健性检验。PFA分析结果显示前三个主成分累计方差解释率为90.01%，对前三个主成分以特征值为权重进行加权平均，得到相应的因子负荷和IRM因子变量，各变量因子负荷作为投资者关系管理综合指标(AIRM)的各主成分的变量系数，具体计算公式为：

AIRMi=0.250TIRMi+0.160NIRMi+0.348Ti+0.195Ni

(10)

再次利用模型(8)，将AIRM作为解释变量，股价延迟作为被解释变量，在控制股权集中度、流动性水平、公司规模等条件下分析IRM综合管理指标对股价延迟的影响，结果见表9。

表9 股价延迟的影响因素分析

表9的结果与表8中模型(8)的结果基本一致。投资者关系管理综合指标在1%的水平上通过检验，显著为负，说明其丰富和使用水平的提高能有效缓解股价延迟现象，控制变量中除账面市值比没有通过检验外，股权集中度、流动性、规模和盈利状况都呈现显著的负相关回归关系，进一步验证了假设H2的成立。

(二)股价延迟指标的重构检验

(11)

公式(11)中使用的超前和滞后期数均取4周，数据仍为周数据。若低PNIRM组合股价调整速度慢于高PNIRM组合，那么δLOWP将大于δHIGHP，而δ0=δLOWP-δHIGHP，即∑δ0,k应该显著为正；βLOWP将低于βHIGHP，而β0=βLOWP-βHIGHP应该显著为负。

表10 稳健性检验结果

表10给出了方程(11)的回归结果。当使用市值加权收益率作为因变量时，中证800指数同期收益率的系数估计值β0在1%的水平上显著为负，中证800指数收益率滞后项的系数估计值∑δ0,k在10%的水平上显著为正，说明高PNIRM股票组合的收益率受当期市场信息的影响更多，而低PNIRM股票组合的收益率则受滞后期市场信息的影响更多，高PNIRM股票组合收益率相比于低PNIRM股票组合收益率，调整速度更快。将市值加权收益率替换为等权重收益率的检验结果基本一致，说明上市公司更多地使用新媒介手段可以有效的降低股价延迟水平。

六、总结与启示

上市公司投资者关系管理的核心是信息披露，其管理水平的高低直接影响公司传递信息的效率。若信息传递缓慢甚至失真，将造成股价不能及时、真实地反映公司状况，损害投资者积极性，影响股市健康发展。本文选取2016年度沪深300指数成分股为样本，通过收集其投资者关系管理使用的媒介手段、使用频率等数据，并利用市场运行数据构建股价延迟衡量指标，分析上市公司IRM中新媒介手段的应用偏好，以及管理手段的丰富与使用频率的提高能否有效降低股价延迟现象。主要研究结论如下：(1)我国上市公司投资者关系管理仍然以传统媒介渠道为主，新媒介应用水平普遍较低。相较而言，民营性质、股权集中度低、规模大、高账面市值比和面向终端消费者的公司更偏爱使用新媒介手段进行投资者关系管理。(2)投资者者关系管理媒介手段的丰富、使用频率的提高，可以有效降低股价延迟程度，提升市场信息传递效率。(3)投资者关系管理的传统媒介和新媒介手段都对减缓股价延迟发挥了明显的作用，但进一步看，传统媒介和新媒介手段对股价延迟的影响差异显著，后者比传统媒介对降低股价延迟的作用更大。

新媒体时代背景下的信息产生和传播方式都发生了巨大变化，这对上市公司来说既是机遇也是挑战。本研究为认识投资者关系管理中媒介手段的作用提供了实证证据，充分表明利用新媒介手段积极开展投资者关系管理，可以有效降低股价延迟，提升资本市场效率。基于本文结论，从资本市场实践的角度来说：(1)上市公司应跟随新媒体快速发展的步伐，加强新媒介应用和管理，通过公众号、微博，建立微信、QQ群等手段，充分与投资者进行双向沟通，提高信息传递速度和精准度，并接受投资者的合理建议。(2)监管部门应动态调整上市公司强制性披露信息的渠道和制度，将新媒介手段纳入信息监管的范畴，采用合理的IRM评价体系，定期对上市公司投资者关系管理水平进行衡量。同时，还需要加强监管强度，加大对通过新媒介手段打“擦边球”，违规散布虚假信息的行为的惩罚力度。(3)投资者应充分利用各种新媒介渠道，多方位、全面了解上市公司信息，提升理性决策水平。尽管新媒介发展给投资者获取信息提供了便利，但也容易使信息真伪甄别更加困难，投资者在获取信息时要精确判断，避免落入信息陷阱。