股权集中度对企业高管薪酬外部不公平性的影响机制研究

杨蓓蓓 王喜凤

（信阳学院，河南 信阳 464000）

2005年，我国上市公司开始公开披露企业现任董事、监事和高级管理人员的薪酬，这使得公众可以获得上市公司高管的薪酬水平。然而，屡屡曝光的天价高管薪酬总能引起对其公平性和合理性的关注。从2007年，中国平安公司年报显示董事长年薪超过6000万元，到2013年，中国国际海运集装箱集团总裁在集团利润下降47%的情况下，年薪仍高达160万美元，再一次掀起了关注高管薪酬外部公平性的浪潮。到2016年，根据中国A股上市公司的高管薪酬排行榜，第一名为海通证券的总经理助理，薪酬约为1549.2万元，第100名为泛海控股的董事，薪酬约为552万元，两者薪酬差距居然高达1000万元。尽管普遍认为，高管薪酬有助于降低股东和经理人之间的代理成本，但薪酬的巨大差异逐渐引发对收入分配公平问题的关注。此外，根据社会比较理论，高管有可能将自身的薪酬水平与其他同等职位的管理者进行比较，来获得关于薪酬是否公平的感知，据此调整管理行为。若感知到不公平，是否会利用权利获得更高额外薪酬。这使得对于高管薪酬外部公平与否的关注成为不可回避的问题。

现有学者对高管薪酬外部公平性进行研究，包括：一是，高管薪酬外部公平性对企业绩效的作用机制。Coreetal.(1999)构建高管薪酬决定模型，以残差来衡量高管的额外薪酬，并分为正向额外薪酬和负向额外薪酬，研究发现高管的负向额外薪酬与企业未来绩效负相关[1]；我国学者以中国企业为研究对象，分析了高管薪酬外部公平性与企业绩效的关系[2,3]。二是，高管薪酬外部公平性的影响因素研究。高贵富和吴俊财（2011）基于管理权利理论，实证研究发现高管组织权力与高管薪酬外部不公平性正相关，高管所有制权力、股权集中度与薪酬外部不公平性负相关[4]；晏艳阳和金鹏（2012）研究发现，相对于非国有企业，国有控股上市公司的高管薪酬外部公平性程度较高[5]；张悦玫等（2015）和潘卓等（2018）实证分析了行业管制、外部治理环境影响高管薪酬外部公平性的内在作用机制[6,7]。本文认为股权集中度作为企业重要的内部治理机制之一，通过监督权影响企业高管的控制权，从而导致高管薪酬水平的差异。本文尝试研究股权集中度对高管薪酬外部不公平性的影响机制，以丰富对高管薪酬外部不公平性影响因素的研究。

一、理论分析和研究假设

（一）股权集中度与高管薪酬外部不公平性

股权集中度是股东对企业控制权强弱的反映。随着企业所有权的集中，对高管行为的监督效率存在不同，从而影响高管薪酬契约，导致不同股权结构企业高管薪酬的外部公平性存在差异。

在股权相对分散的情况下，股东对于高管监督的需求降低，这是由于高管的行为往往是隐藏的，需要分散的股东付出大量时间和精力来对高管的各种行为进行分析和判断，往往监督获得的收益小于付出的监督成本。并且，单个股东持股比例较低，对高管薪酬制定影响较弱，从而形成了“内部人控制”现象。基于经济人假设，高管倾向于通过较强的控制权来获得较高的薪酬水平，实现个人利益的最大化[8,9]。

尽管2005年我国开始进行股权分置改革，试图改变我国企业股权集中度较高的现状，但是制造业上市公司仍存在一股独大的现象。在股权集中度比较高的企业中，少数大股东持有更多的企业股份，并且股份的流动性受到较大限制[10]，需承担管理层决策失误带来的大部分损失。此外，大股东基于较多的占股比例，对企业经营具有较强的话语权，能够减弱管理层的控制权，因此，大股东有动机和能力来对高管进行监督[11]，减少高管利用控制权的寻租行为，从而降低高管拔高的外部薪酬水平。综上所述，本文提出以下假设：

假设1：股权集中度与高管薪酬外部不公平性呈倒U型关系。

（二）产权性质与高管薪酬外部不公平性

2003年，为了减少政府对国有企业高管选聘的干预，我国国资委公开选聘国有企业的高管人员。然而，我国大多数国有企业的制度还存在许多不完善的方面，对其高管的聘任仍然存在严重的行政性任命现象[12]，对此，非民营企业特别是国有企业管理层的薪酬水平仍然受到政府和行政级别的限制[13]，这导致高管收入分配倾向于平均主义。尤其是2009年9月16日，人力资源和社会保障部会同审计署、国资委等单位联合下发了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，进一步强调对国企“天价薪酬”进行管制[14]。又加上，非民营企业高管对我国政治晋升制度有更多了解，往往注重政治目标的追求[12]，因此，在受到地方政府管制情况下，非民营企业高管寻租的空间和动力并不大。与非民营企业相比，在民营企业中，高管薪酬受到地方政府的干预较少，更多由市场来决定，且高管较容易利用对企业的控制权干涉薪酬设计[15]，获得更多额外薪酬。因此，本文提出以下假设：

假设2：相对于非民营企业，民营企业的高管薪酬外部不公平性较高。

二、研究方法

（一）研究样本

本文以2008-2014年的制造业上市公司为研究对象，所有数据来源于国泰安服务中心CSMAR数据库。对于合理的高管薪酬决定模型，本文数据为2008-2014年1616家企业的9095个样本的数据集。在检验本文理论假设的模型中，剔除了高管薪酬外部不公平性和股权集中度为0和缺失的样本。并且，利用Winsorize方法对所有连续型变量进行了前后1%的缩尾处理。最终为2009-2014年1239家企业的4715个样本的数据集。

（二）模型建立和变量说明

对于薪酬外部公平性的测量方式，吴联生等（2010）建立薪酬决定模型得到预期合理的薪酬，进而将实际薪酬与合理薪酬之间的差距即额外薪酬来测量高管薪酬的不公平程度。本文借鉴此思路以计算高管薪酬外部不公平性，为测算高管合理薪酬，建立回归方程（1）：

其中，Ln(Pay)t为高管薪酬，以前三名高管薪酬总额的自然对数来衡量；引入Roa资产负债率，以净利润与总资产的比值衡量，这是由于Boschen et al.（2003）研究发现，会计利润与高管薪酬之间具有持续的显著正相关关系[16]。Lev为企业负债,以企业负债总额与总资产的比值衡量。Size表示企业规模，以企业总资产的自然对数来衡量。企业规模越大，对企业高管素质要求越高，相应地要支付较高的薪酬。∑year为年度虚拟变量。本文并未控制制造业的次类行业变量，这是由于尽管制造业不同行业之间会存在高管薪酬的差异，但是本文采用固定效应模型，已经考虑了行业因素带来的个体效应差异。根据以上方程，所得残差项（ε）为高管薪酬的外部不公平性。

为检验理论假设1和2，本文采用普通最小二乘法（OLS），建立回归方程：

其中，被解释变量：Unfairt为模型（1）中的残差项（ε），衡量薪酬外部不公平性，残差为正，为正额外薪酬；残差为负，为负向额外薪酬。

解释变量：①股权集中度（Shrhfd），为前五大股东持股比例的平方和。②产权性质（Ownship）。根据李健和陈传明（2013）生成产权性质虚拟变量[17]，具体：民营企业赋值为0，非民营企业为1。

控制变量:①高管人数（Num），即领取薪酬的高管人数。高管利用控制权提高自身薪酬等自利行为会随着高管人数的增加而更严重[18]；②资产负债率（Roa），为净利润与总资产的比值；③两职合一（Cbd）。若董事长和总经理两职合一为1，两职分离为0；④高管持股（Esp），以高管持股总数占企业总股份的比例来衡量。

三、数据分析与实证结果

（一）描述统计

本文在表1中报告了模型（2）中各主要变量的描述性统计结果。在进行回归分析之前，本文对回归模型中的各变量进行了Pearson相关系数检验，结果如表2。可以看出，产权性质（Ownship）与高管薪酬外部不公平性（Unfairt）的相关系数显著正相关，这表明相比于非民营企业，民营企业中高管薪酬的外部不公平程度较高。然而，相关系数仅仅反映了两变量之间的相关关系，本文需要进一步引入其他主要影响因素，建立模型进行严格的回归分析。

表1 各变量描述性统计结果

表2 变量的相关系数矩阵

（二）实证结果

1.回归检验与实证方法

本文对各回归模型进行了共线性检验、Hausman检验和混合回归检验，结果如表3，共线性检验的VIF值小于10，表明各回归模型中不存在严重的多重共线性问题。

为了确定应该选择固定还是随机效应模型，本文进行Hausman检验，根据F值和P值确定选择固定效应模型；接下来，进行混合回归检验，结果显示存在个体效应μi，最终选择固定效应模型进行回归。

2.实证结果分析

表3 实证结果

模型（1）报告了在全样本下回归方程（2）的实证结果。模型（2）和（3）报告了在正向额外薪酬样本和负向额外薪酬样本下回归方程（2）的实证结果，模型（4）和（5）报告了在正向额外薪酬样本和负向额外薪酬样本下回归方程（3）的实证结果。具体来看，模型（2）中股权集中度（Shrhfdt）的系数在5%的显著水平上显著为正，而模型（3）中股权集中度（Shrhfdt）的系数不显著，并且模型（4）中Shrhfdt2的系数在1%的显著水平上显著为负，股权集中度（Shrhfdt）系数显著为正，而模型（5）中Shrhfdt2的系数不显著。这表明股权集中度与正向额外薪酬呈倒U型关系，股权集中度对负向额外薪酬无显著影响。此外，模型（2）和（4）中产权性质（Ownship）的系数显著为负，模型（3）和（5）中产权性质（Ownship）的系数不显著，这说明相对于非民营企业，民营企业中高管正向额外薪酬较大，产权性质对高管负向薪酬差距无显著影响。

四、研究结论与相关建议

近年来，我国上市公司高管天价薪酬现象使得高管薪酬公平性问题成为学术界关注的焦点。本文以2008-2014年A股制造业上市公司为研究对象，实证结果表明，股权集中度与高管正向额外薪酬呈倒U型关系，随企业所有权的逐渐集中，高管薪酬的正向外部不公平程度逐渐增加，当股权集中度达到一定程度后，随股权集中度增加，高管薪酬外部不公平程度降低。相对于非民营企业，民营企业高管正向额外薪酬更高。然而，股权集中度、产权性质与高管负向额外薪酬无显著关系。

本研究结论对企业管理实践有一定的启示：（1）完善企业股权结构。合理的高管薪酬契约有助于降低代理成本。尽管过高的股权集中度有助于降低高管薪酬外部不公平程度，但是会对高管形成较严的监督，降低高管薪酬的激励性。因此，企业应使股权集中度维持在适度的水平；（2）我国政府应逐渐完善上市公司信息披露制度，以使企业中小股东能获得高管薪酬信息，确保高管薪酬的公开透明。