试论媒体报道对绿色债券融资成本的影响——兼论产权性质与区域市场化程度的调节作用

何吾洁(福建商学院会计系，福建福州350012)

一、研究背景

2016年我国发行绿色债券约合326亿美元（约合人民币2380亿元），成为全球绿色债券发行量最大的国家。在债券市场萎靡的大背景下，绿色债券的异军突起引发投资关注。绿色债券与普通债券相比，在资金投向、债券期限、信息披露等方面都有严格要求。在党的十九大报告中绿色发展成为国家重要发展策略，作为兼具环保功能和融资工具的绿色债券再次成为媒体焦点。媒体高效的传播能力，加深了投资者对绿色债券的了解，拓宽了投资视野。基于Dyck和Zingale（2002）[1]的研究，媒体作为政府之外的另一种监管工具，能通过揭示企业财务状况，纠正经营者违规行为等方式加强公司治理；另一方面，媒体的中介作用缓解了信息不对称性，减少了代理成本。媒体报道是如何影响绿色债券融资成本？带有倾向性的媒体报道和绿色债券融资成本存在什么关联？这是第一个要解释的问题。其次，通过对媒体治理机制的研究，学者发现媒体报道的作用还受到环境制度的制约，其中市场化进程就是其重要因素之一。罗进辉、杜兴强（2014）[2]发现上市公司所在的省份市场进程化越低，媒体报道的作用越强，上述研究都是基于外部环境因素的研究。基于内部因素的研究，其中所有权性质能对媒体监督作用的影响值得关注。肖作平、黄璜（2013）[3]通过针对2007-2008年A股非金融企业的样本调查，发现国有企业的“国有性质”能有效抑制媒体降低融资成本的作用。换而言之，非国有企业对媒体报道的敏感性更强，市场反应也更大。有鉴于此，本文在考察媒体报道与绿色债券存在某种关系的同时，延伸探讨产权性质与区域市场化的调节作用。

本文可能的贡献在于：第一，本文研究范围聚焦在绿色债券。绿色债券喷井式的发展，除了国家政策的支持，媒体持续、广泛的报道也为其推波助澜。近年媒体报道对资本成本的影响相关研究比较丰富，但媒体报道对绿色债券的研究并未过多涉及。第二，本文研究视角从单一媒体报道与绿色债券融资成本的关系，外扩至对环境制度的考虑，内延至产权性质的差异。考察不同市场化程度，不同产权背景下，媒体报道对我国绿色债券融资成本的影响。第三，本文通过不同条件下检验媒体报道的作用，探讨在正式制度不足的国内市场经济下媒体报道的代替机制，有利于丰富该领域的研究成果。

二、理论基础与假设研究

（一）媒体报道对绿色债券融资成本的影响

综观现有研究，关于媒体报道与绿色债券融资成本的研究几乎为空白，这与绿色债券市场的蓬勃发展形成巨大反差。为了研究问题，本文转换研究视角，先探讨媒体评述对公司治理的作用，再探讨公司治理对债务融资成本的影响。

媒体报道对公司治理的影响源于信号传递理论。由于资本市场的信息不对称性，投资者处于信息劣势地位，企业只能通过主动或被动的信息披露达到传递某种信号的目的，因此，具有倾向性的媒体报道，影响投资者判断，迫使公司不断改善自身状况，树立良好形象。基于此理论，学者针对媒体评述对公司治理的影响作用大致分为两种：一是“压力观”；二是“声誉观”。主张“压力观”的学者认为媒体的威慑力迫使企业不断改正自身经营策略，提高治理效力。张萍、徐巍（2015）[4]认为负面报道的“压力”促进公司改善内部控制治理质量；闫邹先、尚秋芬（2008）[5]、柳木华（2010）[6]从媒体监督与企业违规行为入手，研究发现媒体关注有效抑制财务舞弊，揭示违规行为。李培功、沈艺峰(2013)[7]、张俊民、肖志超(2016)[8]把媒体报道与高管行为做了关联分析，研究发现负面媒体报道提高高管辞职率，降低高管薪酬，进而迫使高管认真履行其行为职责。另外一部分学者认为，媒体正面报道有利于树立良好形象，为企业带来了隐形的回报。学者对媒体“声誉观”的探讨主要集中：促进企业履行社会职责，具体包括促进税收缴纳[9]，促进环境治理[10]，保护投资者权益[11]等方面。

公司治理对债务融资成本的影响源于委托代理理论。由于债权人无法参与实际经营管理中，良好的公司治理能有效缓释代理风险。王志芳、油晓峰（2009）[12]从股权结构入手，发现控股股东比例较高的公司，可能因为投资不足造成更高的债务融资成本；王跃堂、朱林、陈世敏（2008）[13]、蒋琰（2009）[14]认为董事会的独立性能降低债务融资成本。崔伟（2008）[15]发现高管持股比例越高，越容易促使高管认真履行职责，提高治理效率，研究发现高管持股比例与融资成本成负相关。吴小峰（2009）[16]通过董事会成员监管和外部机构监管来衡量公司治理质量的高低，研究发现公司治理质量与债务融资成本呈负相关。

基于上述的理论分析与文献综述，本文认为媒体报道通过促进企业公司治理水平的提升进而降低了债务融资的成本。绿色债券作为债务融资的一种重要手段，虽然目前学者针对绿色债券成本与媒体报道的影响的研究匮乏，但根据上述机理分析，本文提出如下假设：

假设1：媒体报道与绿色债券融资成本负相关，即正面媒体报道降低绿色债券融资成本，负面媒体报道提高绿色债券的融资成本。

（二）产权性质的调节作用

我国自改革开放以来，市场经济逐步替代计划经济，由于特殊的制度背景，国有企业在国民经济中仍然占有重要角色。现有研究中，针对产权性质对媒体评述与债券融资成本调节作用的研究较少，鉴于发行债券是债务融资手段的一种，因此将借鉴以往学者分析产权性质对媒体报道与债务融资成本调节作用的研究结论。根据陆正飞、祝继高（2009）[17]统计，银行信贷仍是企业债务融资的主要来源，我国银行信贷占GDP的比重高于其他国家。在未完全市场化的中国经济制度下，魏志华（2012）[18]、李广子、刘力（2009）[19]发现由于政府为国有企业提供隐形的声誉担保使得国有企业更容易获得低成本银行信贷的支持。反之，非国有企业因为“产权歧视”融资贷款更难，成本更高。有鉴于此，假设其他条件相同的情况下，媒体报道是否对不同产权性质的企业债务融资成本产生的不同影响？赖黎、马永强、夏晓兰（2016）[20]检验媒体报道与信贷资源的关系中发现，媒体的“中介信息”作用主要存在于非国有企业，对国有企业的作用不明显。曾焱鑫（2014）[21]研究发现媒体报道通过声誉机制影响企业的融资约束，同时民营企业融资约束影响更显著。综上所述，从债务人视角可知，非国有企业由于缺乏国家支持，管理层为了获得更低债务资本，必须及时改善公司业绩，提高公司声誉，改善治理水平，这都为降低债务成本创造了有利条件；从债权人视角可知，在投资决策时，产权性质是最为直观、最客观的一种认知。由于近年财务丑闻不断，投资风险加大，投资者认为国有企业的政府背景降低了违约风险，进而要求的必要报酬率也随之降低。基于上述机理分析和文献综述，本文提出如下假设：

假设2：“国有性质”抑制媒体报道对融资成本的影响，即相较于非国有企业，国有企业能缓解媒体报道与绿色债券融资成本的负相关性。

（三）区域市场化程度的调节作用

企业融资难易除了依赖自身经营水平，也取决于所在市场的金融环境制度。因此学者在研究债务融资成本时，认为区域市场化程度是其重要的因素之一。王小鲁、樊纲（2016）[22]根据政府管制、市场竞争、法治水平等五大方面考察区域市场化程度，并根据省份编制全国各区域市场化指数。目前，检验区域市场化程度对媒体报道与债务成本关系的调节作用的研究较少，叶康涛、张然、徐浩萍（2010）[23]研究发现，负面媒体报道导致次年融资规模下降，而民营公司所在区域市场化程度越高，对这种融资约束的缓解程度越高，间接表明媒体报道与市场化程度之间存在某种替代作用。基于上述机理分析和文献综述，本文提出如下假设：

假设3：区域市场化程度越高，弱化负面媒体报道对提高绿色债券融资成本的能力越强。

基于以上的理论分析与假设，论文的研究模型如图1所示（见图1）：

图1 研究模型

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

据统计，2016年我国绿色债券发行量占全球发行规模近40%，是中国绿色债券的发展元年。研究选取2016年中国境内外发行的58支绿色债券，剔除私募发行的绿色债券和财务信息披露不完整的公募绿色债券5支，最终选定53支绿色债券为研究对象。在媒体报道的选择上，为避免内生性，选取绿色债券起息日前6个月，WIND万德数据库中财经新闻中的媒体报道为样本，通过输入绿色债券的全称或者简称来获取相关信息，最终获得7505个样本。

（二）变量选取、测定与说明

1.被解释变量

债券利率由无风险收益与风险收益组成，为了避免无风险收益（短期国债利息）波动带来的影响，本文采取信用利差的方法来衡量。虽然利用信用利差衡量债券融资成本的方法得到广泛应用，但学者的计算方法并不一致。本文采取林晚发等（2014）[24]的方法作为信用利差的测定公式，即：（发行时）信用利差 ＝票面利率－（同期发行、同期限）短期国债利率。若无法才找到同期发行、同期限的短期国债券利息，则采用插值法进行估算。

2.解释变量与调节变量

本文选定一个解释变量和两个调节变量，分别为：媒体报道、产权性质和区域市场化程度。首先媒体报道内容的判定是带有一定主观性的，之前学者针对媒体报道内容定义方法也各有不同。本文借鉴李培功、沈艺峰（2013）[7](63-80)年定义方法对媒体报道进行判定。若媒体报道中出现“财务恶化”“连续亏损”“降级”“停产调查”等明确揭示财务状况不良，无法持续经营等报道，确定为负面报道，每篇负面报道赋值-1；反之，若媒体报道出现“持续盈利”“股价上涨”，则认定为正面媒体报道，每次正面报道赋值+1。最后，将媒体报道的分值进行累加相加，获得最终数据。其次，产权性质的区分上，国有及国有控股企业、国有实际控制企业本文中均归类为国有企业，其余归类为非国有企业；区域市场化程度根据王小鲁、樊纲、余静文编写的《中国分省份市场化指数报告（2016）》[22](1-10)提供的绿色债券发行企业所在省的市场指数分为依据，参考刘齐全、李力（2017）[25]模型，首先计算全国市场化指数均值，某地区市场化指数超过该年的均值则市场化进程快，赋值=1；反之，认市场化进程低于平均水平，赋值=0。

3.控制变量

参考已有研究，本文加入控制变量，以便更准确地反应媒体报道与绿色债券的关联性。控制变量如表1所示：

（三）模型建立

为验证假设H1、H2、H3，建立如下模型：

四、实证分析

（一）描述性统计

从Pearson相关检验及部分描述性统计的

结果可知：（1）变量间的相关系数几乎小于0.25，可推测VIF的计算结果均小于10，不存在严重多重共线性问题；（2）被解释变量RATE与解释变量MEDIA间相关系数为负数（-0.189），初步检验了绿色债券融资成本于媒体报道的负相关性，即初步验证了H1的假设：正面媒体报道降低绿色债券融资成本，负面媒体报道提高绿色债券的融资成本；（3）从标准差、均值的结果分析，发行绿色债券的各个企业的净资产收益率（ROE）波动较大，但大部分企业仍处于盈利状态；媒体对绿色发债企业的关注度也有较大差异，总体而言，媒体针对绿色债券发债企业的正面报道多于负面报道。

表1 变量名称及说明

表2 OLS回归结果分析

（二）OLS结果分析

本文采用最小二乘法，利用EVIEWS软件检验媒体报道与绿色债券融资成本之间的关系并考察产权性质与区域市场化的调节作用。研究采用分层回归的方法，分别设置模型M1-M5，具体如表3所示：模型M1是只引入控制变量的基本模型；模型M2包含解释变量、调节变量和控制变量；模型M3在模型M2的基础上加入产权性质与媒体报道的交互项；模型4在模型M2的基础上加入区域市场化程度与媒体报道的交互项；M5为全模型。

表2数据能进一步检验上文提出的假设的正确性。（1）由模型M1回归结果可知，个别控制变量，例如公司规模（SIZE）、所处行业（INDUSTRY）不显著，这些问题都有待进一步研究，由于本文主要研究媒体报道与绿色债券融资成本的关系，在此不做赘述。（2）模型M2的结果显示，媒体报道（MEDIA）与绿色债券融资成本（RATE）呈显著负相关（β=-0.045,p＜0.05）且随着模型M4和M5交互项的引入，这种负相关的显著性逐步增强（模型4中β=-0.254,p＜0.01；模型 M5 中 β=-0.265,p＜0.01；），这些都使得假设H1得到了验证。（3）依据模型M3可看出，在媒体报道（MEDIA）与绿色债券融资成本（RATE）负相关前提下，媒体报道与产权性质的交互项（MEDIA*CONTROL）系数为 0.346，且在P＜0.1时显著，由此可以推断国有企业这一背景缓解了媒体报道（MEDIA）对绿色债券融资成本（RATE）的负相关性，因此假设H2也得到验证。（4）同理，依据模型M4可知，交互向（MEDIA*MI）系数为正，说明区域市场化程度弱化了主效应（MEIDA）的作用，换而言之，市场化程度越强的地区，媒体报道（MEIDA）对绿色债券融资成本（RATE）的作用越弱，前文假设H3得到检验。（5）全模型M5与模型M1-M4相比较，R2和ADJUSTED-R2均有不同程度提高，模型解释力度增强，进一步验证媒体报道（MEDIA）对绿色债券融资成本（RATE）的负相关性，且说明调节变量产权性质（CONTROL）、区域市场化程度（MARKET）对其关系调节作用明显。

（三）稳定性检验

为验证上述OLS回归结果的稳定性，本文将样本根据绿色债券等级进行分类，观察样本组与全样本间的差异。分组研究发现，可决系数来看会随着信用等级提高而提高，但差异不明显，证明上述检验结果的稳定性。

五、研究结论及启示

本研究基于信号传递理论，选取2016年我国发行的绿色债券相关数据，分析媒体报道与绿色债券融资成本之间的关系，以及产权性质与区域市场化程度的调节作用。研究结果表明正面媒体报道能降低绿色债券融资成本，负面报道提升绿色债券的融资成本。这既说明媒体影响力不容忽视，也无疑给公司管理者一种新的启示。从实证结果看，媒体作为独立于立法、行政、司法以外的“第四权”，减缓投资者与发债企业了信息不对称性，使得投资者能更全面、更深入地了解投资产品的信息，提高投资效率。另外，正面报道加强投资信心，负面报道影响投资情绪，因此，当发债企业的负面消息广泛传播时，理性投资者就会要求更高的投资回报率，进而提高融资成本。研究结果还表明，“国有性质”抑制媒体报道对绿色债券融资成本的影响。国有企业基于国有股权的特点，在融资过程中占有政府隐性担保的优势能消除了投资者的顾虑，进而降低信用利差。基于这种“先天优势”，媒体报道的内容对其影响要低于非国有企业。其次，我国还未彻底市场化，国有企业虽逐步走向市场竞争，但相较于非国有企业，其受到市场环境的影响相对较小，因此媒体报道对其影响较小。本文最后验证了区域市场化进程弱化了媒体报道与绿色债券融资成本的负相关性，即在市场化程度越高的地区，媒体报道对绿色债券融资成本的负相关性越弱。市场化程度越高的区域，制度越完善，而媒体作为一种非正式制度的存在，其信息传递能力和监督监管能力被削弱了。反之，市场化进程较慢的地区，由于信息不对称高，正式制度的缺失或不完善，媒体作用得以放大，这也侧面反映了市场化进程与媒体报道存在一定的替代效应。

本研究对实践管理的启示在于：（1）重视媒体报道的作用。媒体报道能影响绿色债券的信用利差，说明媒体在监督管理中发挥了一定作用，因此，政府机构和资本监管部门应该深化媒体产业的改革，提高其客观性和公正性，以期更好地服务中国资本市场和保护广大投资者。（2）市场在资源配置中所起作用。我国近年市场化程度越来越高，但仍存在区域不均衡，少数行业垄断经营等问题。当失去竞争或者处于不完全竞争状态，企业失去前行动力，也破坏相关产业的生存好环境。

本文研究虽然取得部分成果，但仍存在一些局限，需在日后的探讨中不断完善。首先，本文仅针对2016年发行的绿色债券进行分析，数据较少。鉴于绿色债券处于新兴产物，待今后研究中能获取更为丰富的资料时，再次检验本文的三个假设。其次，基于绿色发展的需求，目前主流媒体对绿色债券的报道大部分属于正面报道，媒体报道的客观性和权威性待日后续研究进一步分析。