上市公司现金股利政策影口向因素的文献综述

阙楚楚

摘要：股利政策凭借其在公司治理中的重要地位，成为国内外学者研究的重点内容。持续稳定的现金股利政策不仅可以在一定程度上降低企业的代理成本，还有利于企业进行对外融资。我国的股利分配研究起步较晚，证券市场发展还不够成熟，严重影响了公司未来的融资和经营能力。文章从多个角度对国内外上市公司股利分配影响因素的研究成果进行总结分析，并进行相应的评述。

关键词：上市公司；现金股利；影响因素；综述

一、引言

上市公司的股利政策是企业将当年的税后利润在股东股利和留存收益之间进行分配的一项重要公司经营策略，是现代企业的三大财务决策之一，在公司的整个治理活动中有着不可替代的重要作用。公司运行过程中存在的各种利益冲突、代理成本都能通过合理的股利政策得到一定程度的缓解。尤其随着资本市场的快速发展，持续稳定的股利政策还能有效的向市场传递公司发展的信号，吸引更多的投资者，维护资本市场的健康发展。因此公司股利政策的影响因素成为了国内外学者研究的热点。

二、国外研究现状

国外学者对股利支付政策的研究较早，研究成果也相对比较成熟。笔者将国外学者对于股利政策影响因素的研究稍加整理后，大致可分为以下几个方面。

（一）盈利能力因素

在盈利能力影响方面，Lintner（1956）选取28家上市公司作为研究样本，通过向高层管理者发放问卷来实地调查现金股利的影响因素，结果发现，企业会尽可能让现金股利与可持续盈利水平相一致，并且大多数公司不会轻易改变现有的股利政策。管理层只有在确信企业的盈利能力将发生实质性的变化时，才会考虑更改现有的现金股利政策。由此可见，股利政策体现了管理层对公司未来前景的看法，企业的获利水平对股利的发放影响最大，并且稳定的获利水平能够保持股利发放的持续性。

Higgins（1972）假设公司存在目标资本结构，并以企业剩余股利政策和目标资本结构为基础，构建出现金股利发放模型。检验发现现金股利在不同期间的差异是由于利润和投资需求不同造成的，即利润高低与现金股利支付呈正比关系。

（二）成长能力因素

在成长能力影响方面，Schooley和Barney（1974）认为企业如果在过去和未来具有很高的增长率，这就需要更多的资金来维持收入的增长，出于这一考虑，所以成长机会较好的企业会为了维持未来的增长而选择较低的现金股利政策。

Jensen（1976）在对公司管理层的行为与委托代理成本之间的关系进行研究时指出，现金股利与企业成长能力呈现显著负相关。因为公司的成长机会越多，就越需要更多的资金投入，可供支配的现金流量会相对较少，因此企业更会选择支付较低的现金股利。

Copelandand和Weston（1988）在研究中指出，现金股利的支付率受公司成长机会的影响，二者密切相关，公司成长机会越多，支付现金股利的可能性就越低。

（三）偿债能力因素

在偿债能力影响方面，Kalay（1982）将着力点放在企业的债权契约和现金股利的关系上，通过大量随机样本实验发现，负债率高的公司，债权人为了维护自己利益，往往会设置严格的限制条款，从而使得高负债的公司支付较少的现金股利。

Easterbrook（1984）指出巨额的债务压力将会使公司无力进行现金股利的发放，反之如果公司负债水平较低，那么公司将更倾向于高股利的发放。

Allen和Michaely（2003）分析公司的负债水平对股利政策的影响，认为公司的负债水平与现金股利支付水平呈反比例变动。

（四）公司规模因素

在公司规模影响方面，Crutclley和Hansen（1989）在研究中首次将公司特性纳入考虑之中，现金股利发放和公司规模呈正向显著关系。因为公司的规模较大意味着其组织结构也相对稳定，就没有较大的扩张欲望，所以更倾向于发放现金股利。

Chang和Rhee（1990）通过研究认为，规模较大的公司一般拥有较多的融资渠道，有能力支付高水平的现金股利。因此公司规模和现金股利支付水平之间呈现正相关关系。

Mahmoud（1995）則是从大公司需要降低代理成本的角度出发，论证了大公司有更强的股利支付动机，而小公司则没有这种考虑。

Eije和Megginsion（2006）选取欧洲共同体工业类上市公司1980～2003年的数据研究得出，大规模公司股利支付率越高。

（五）股权结构因素

在股权结构影响方面，Klaus和Vartoglu（2003）将德国上市公司数据作为样本研究得出，控股股东不同，相应的现金股利偏好也各不相同，其中第一大股东持股比例与现金股利显著负相关。

TalatAfza（2010）通过分析在巴基斯坦卡拉奇证券交易所上市的100家公司2005～2007年间的数据，发现管理层持股比例与现金股利支付率呈反比例变动。同时股 权分散度也会影响企业的股利支付水平，分散程度较高的企业股利支付水平越高。

Jose和Massino（2012）发现，现金股利分配倾向与大股东对于投资的意愿之间存在着显著的相关关系，当股东越倾向于投资或项目时间越长，公司越不倾向于分配现金股利。

（六）公司特征因素

在公司特征影响方面，Jensen（2006）指出在公司的治理过程中，执行董事和管理者存在合谋的可能性，独立董事能有效降低股利支付行为，从而为董事会谋取利益。

SokuByoun和KiyoungChang（2016）在研究中发现董事会的多样性可以弱化矛盾，降低代理成本。并指出公司的董事会规模越大，发放的现金股利就越多。

（七）其他因素

当然，国外学者在企业现金股利政策影响因素方面还有许多其他的研究见解。例如Wells（1995）就认为公司现金股利支付水平随着企业的管理成本增加而提高。而Deshmukh（2009）则在研究中发现，公司的股利分配政策与投资决策之间存在显著关系。具体表现为一旦公司的投资判断发生失误，管理者盲目乐观或者过分自信，会出现不正确的风险和收益评估行为。而为了达到投资所需的资金需求，管理者会在一定程度上减少分配现金股利的意愿和程度。JanaP.Fidrmuc和MarcusJacob（2010）选取来自41个国家5797家公司作为样本，结果表明，每个国家的文化都会通过其对代理经济及资本市场结构的作用对现金股利的分配倾向产生影响，进而影响当地公司制定的股利分配政策。

三、国内研究现状

我国对于现今股利政策的研究起步较晚，多是运用国外现有的模型与方法对我国的股利政策进行研究。研究的方面也大多可以分为内部因素，外部因素和股东意愿等方面。2005年我国开启了股权分置改革，并希望能借此解决我国“一股独大”的问题，进而改善公司的股利政策。基于此我国学者也针对股改对股利政策的影响进行了大量研究。

（一）盈利能力因素

在盈利能力影响方面，原红旗（1998）以我国A股市场上市公司1994～1997年的股利分配方案作为研究对象，通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼斯模型进行验证，得出现金股利和当期盈余呈显著正相关关系，盈余波动现象突出时，大股东存在以现金股利转移现金的倾向。

谢岚（2009）以沪市地产为数据，指出在国家加大房地产信贷利率的大前提下，房地产行业筹资渠道减少，再加之地产行业投资回收期较长，净利润较好的企业会通过提高现金股利的方法，获得新的资金。

马慧敏（2016）以2011～2013年创业板上市公司为样本数据，以每股现金股利衡量企业的股利支付水平，实证得出代表企业盈利能力的净资产收益率与企业的每股现金股利变动方向相同。也就说企业有较强的盈利能力，付现能力强，企业的管理者也会设法向投资者发出经营良好的信号，从而增加现金股利的发放。

（二）成长能力因素

在成长能力影响方面，牟晓云（2016）研究沪市2009～2014年A股上市公司数据，发现当企业的营业收入增长率表现良好，即企业的成长能力较强时，上市公司发放现金股利的意愿反而减少，股利支付率降低。因为成长能力强说明企业有很好的发展潜力，有较多的高回报投资机会，需要的内部资金也就多，这时企业更倾向于把利润留存而不是发放股利。

廖琼（2012）研究表明，影响现金股利政策的因素主要有以下几种：资产流动性、投资价值、长远发展和盈利能力等，并且成长性企业股利支付率低于非成长性企业。

（三）偿债能力因素

在偿债能力影响方面，张卓（2010）通过分析2004～2008年房地产数据，发现如果企业的资产负债率高，负债总额高，企业的偿债压力也就大，而企业的债权人为了维护自身的利益通常会限制企业发放现金股利，而企业也会倾向于此来降低财务风险。

马慧敏（2016）在研究中发现，样本的资产负债率为0.17，说明创业板上市公司偿债能力较好，派发现金股利的能力也较强。但是如果负债总额越高，企业的偿债压力越大，财务风险也越高，企业为了降低财务风险，保证企业的持续经营，更倾向于选择分配较少的现金股利。

（四）公司规模因素

在公司规模影响方面，余海泳，陈玉菁（2009）研究2006年度深市133家公司现金股利分配情况时，发现企业规模越小，公司分配现金股利越多。小规模公司虽然股本少，但是成长性好，尤其在市场回暖时，公司容易实现业绩的大幅度增长。而中小企业出于企业扩张的考虑，有再融资的需要，所以会更愿意选择分配较少的现金股利。

（五）股权结构因素

在股权结构影响方面，吕长江，王克敏（1999）认为管理层持股比例与股利水平可替代地降低代理成本。公司内部控制人控制程度越强，管理层更倾向于少发，甚至不发股利，来维护自身的利益。

朱明秀（2005）在研究中发现，在当下的资本市场，流通股股东对公司的权益投资目的在于获取股票交易之间的差价，而非为了实施对公司的控制。所以公司的流通股比例与股利支付率显著负相关。

宋艳敏，林为利，吴玉霞（2015）在对食品制造业上市公司的研究中发现第一大股东持股比例越高，每股现金股利也就越高。究其原因，持股比例高的股东通常会选择发放更多的现金股利来向自身输送利益。

（六）其他因素

除此之外，蒋焱，孔伟婧（2007）以钢铁制造业为例，实证研究行业因素对我国上市公司股利政策的影响，结果发现，我国钢铁制造业公司的股利支付水平与公司现金流量水平和盈利能力正相关，而与公司规模的关系不显著，与此同时特殊行业对现金股利政策的特殊影响并未有明显的体现。黄娟娟，沈艺峰（2007）选取1994～2005年期间我国上市公司为样本，证明Baker和Wurger提出的迎合股利政策在我国并不适用，原因是我国的上市公司股利政策仅迎合大股东的需要，并未充分考虑广大中小股东的利益。

另外，企业生命周期阶段对现金股利政策的影响在近期成为国内研究的热点。刘圆圆（2012）选取2003～2010年深市A股上市公司为样本进行模型研究，用留存收益权益比作为企业生命周期理论的特征变量，发现企业所处的生命周期阶段对现金股利支付行为有显著影响；然而，赵全山（2013）则认为在我国，企业选择怎样的股利分配政策与企业所处的生命周期阶段没有必然的因果联系。

四、总结

从现有的文献中，我们可以看出，国内外学者都十分重视对现金股利政策的研究。相较于西方，我国的证券市场发展较晚且不够成熟，实证研究的数据和期间都存在一定的局限性，这给我们的研究带来了一定的困难，但我们仍然取得了一些成果。國内外学者对于影响公司现金股利政策的因素一般认为有企业内部因素和外部因素。外部因素主要包括国家的法律因素和股东因素，内部因素主要有公司的盈利能力，成长能力，偿债能力，公司规模，资本结构，资产的流动性，筹资能力，现金流量，所处行业等。通过发现并分析现金股利政策的影响因素，为上市公司进行现金股利决策时提供了理论指导和依据，为监管部门制定相关政策提供参考，进一步规范了我国上市公司现金股利分配制度。

参考文献：

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[2]张卓.上市公司现金股利政策影响因素实证分析——基于2004～2008年房地产类上市公司的经验数据[J].财会通讯，2010（21）.

[3]于海泳，陈玉菁.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财会通讯，2009（05）.

[4]宋艳敏，林为利，吴玉霞.现金股利政策影响因素实证分析——以食品制造业上市公司为例[J].财会月刊（下），2015（11）.

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（作者单位：南京信息工程大学商学院）