货币政策、市场信心与资本市场稳定的关系研究

李瑾悦

【摘要】尽管我国经济从高速增长转向中低速平稳发展，但资本市场仍处在波动之中，存在信心不足的问题。本文通过建立VAK模型，实证分析了货币政策、市场信心与资本市场稳定的关系，以及脉冲响应和方差分解，得出研究结论，即证券投资者信心是资本市场变动的重要因素，而其又容易受到货币政策和资本市场表现的影响，最后依据研究结论得出启示。

【关键词】货币政策;市场信心;资本市场;VAR模型

一、前言

近年来全球频发的金融危机，国内股票市场的剧烈变动，导致我国资本市场处在波动之中，市场存在信心不足的问题。市场信心作为一种情绪化的心理预期，其波动会影响投资主体对当前形势及未来市场走势的判断。随着金融稳定逐渐成为货币政策目标体系的重要部分，要实现稳定资本市场的目的，可通过货币政策预期渠道传导于金融实体，引导市场预期与央行货币政策预期相一致。

二、指标数据选取和数据序列检验

（一）变量选取和数据处理

1.货币政策指标

根据我国实际情况，将我国货币供应量的重要指标一一广义货币M2作为货币政策指标，其包括了交易货币以及定期存款与储蓄存款。

2.资本市场信心指标

证券投资者信心指数是基于对金融机构与个人的广泛调查，反映投资者对于国内宏观经济政策以及政策作用于证券市场信心的指标。经验证，发现其与中国股市存在着较强的关联，故，选择该月度数据作为资本市场信心指标。

3.资本市场稳定指标

目前我国股市在资本市场的重要性日益凸显，可选股票价格指数作为资本市场稳定的指标。考虑到样本股选择的基本标准是规模大、流动性好和运行平稳，能充分反映股票市场的波动，选择上证指数作为资本市场稳定指标。

本文选择的样本区间为2013年1月至2017年11月，将这59个月的月度数据作为样本进行分析。为匹配前两个指标，将上证指数的日度数据处理为月度数据。以上数据来源于Wind资讯。

（二）平稳性检验

本文选取ADF检验来判断时间序列是否平稳。广义货币供给量、证券投资者信心指数、上证指数三个变量指标分别记为m2、xx、SZZS。为了消除异方差的影响、降低数据绝对值，对货币供应量m2以及上证指数SZZS两个序列取自然对数，记为1nm2和lnszzs。

通过检验结果发现，在10%的置信水平下，证券投资者信心指数xx时间序列是平稳的。取对数后的货币供应量1nm2和上证指数lnszzs均未通过检验，即为非平稳序列。经过一阶差分处理后，Dlnm2、Dlnszzs～5%的置信水平下都通过了平稳性检验。

该节实证分析的检验就建立在之前平稳性的时间序列Dm2、Dlnszzs和xx的基础上，滞后阶数是根据AIC和sc信息量取最小原则确定的1阶。

（一）格兰杰因果关系检验

对序列Dlnm2、Dlnszzs、xx进行了格兰杰因果检验，得出以下结论：

1.货币供应量Dlnm2与上证指数Dlnszzs之间没有因果关系;

2.证券投资者信心指数xx是上证指数Dlnszzs的格兰杰原因，但上证指数Dlnszzs不是xx的格兰杰原因;

3.货币供应量Dlnm2是证券投资者信心指数xx的格兰杰原因，但证券投资者信心指数不是货币供应量Dlnm2的格兰杰原因。

（二）脉冲响应

利用脉冲响应函数来分析货币供应量、上证指数和证券投资者信心指数之间相互影响的路径。

1.将货币供应量Dlnm2作为脉冲变量，证券投资者信心指数xx与上证指数Dlnszzs作为响应变量。

从图1可知，释放一个单位的货币政策的中介指标——广义货币供应量Dlnm2的冲击时，证券投资者信心指数xx会立即产生巨大的负响应，在第1期之后逐期上升，在第8期后趋于0。总体是先下降再逐渐上升的过程，且一直为负值。说明投资者信心指数易受货币政策的影响。

上证指数Dlnszzs对于一单位货币供应量冲击的响应路径，.也呈现先下降后上升的趋势。在第1期，一单位的货币供应量冲击引起上证指数反向变动，变动大概在-125，第2期上升至一0.5，然后平稳上升，第8期时趋于0。即货币供应量的增加并不会刺激上证综合指数的增长。

2.将证券投资者信心指数xx作为脉冲变量，上证指数Dlnszzs及货币供应量Dm2作为响应变量。

通过图2可知，在受到一單位证券投资者信心的冲击后，上证指数迅速正向变动，脉冲响应在第1期大约为18，第4期才到O附近。说明证券投资者信心指数的增加将快速地通过股票市场上的价格表现出来，即投资者信心的增加会快速且持续促使股票价格上升。

货币供应量对证券投资者信心指数冲击的影响在前两期有一个正向快速上升的过程，之后逐步下降。但是脉冲响应值最高也仅为0.0008，说明货币供应量受证券投资者信心的影响很小。

3.将上证指数Dlnszzs作为脉冲变量，证券投资者信心指数xx与货币供应量Dlnm2作为响应变量。

图3表明，证券投资者信心指数受到一单位上证指数的冲击后，迅速变动，脉冲响应在第1期大约为18，第2期大约为7，第8期就在0附近。表明当股票市场表现较好时，投资者信心会迅速受到鼓舞，随着股价的上升而快速增加。

货币供应量对一单位上证指数的脉冲冲击，在第一期的响应大约为0.02，然后迅速下降为负数，但在0附近，之后略微上升，稳定在0附近。说明股票市场对货币供应量的冲击很小，且影响时间很短，可能受到数据选取时间区间的影响。

（三）方差分解

货币供应量Dlnm2，上证指数Dlnszzs及证券投资者信心指数xx的方差分解结果如下：

1.对货币供应量Dlnm2进行向前一个月的预测，其预测方差几乎完全来自于Dlnm2本身，达到了98.08%;即使向前做8个月的预测，也有94.74%的预测方差来自本身，其余的5%和0.25%分别来自于Dlnszzs和xx。

2.对上证指数Dlnszzs进行向前一个月的预测，其预测方差完全来自于本身;向前做8個月的预测，也有88.43%的预测方差来自本身，其余的3.78%和7.78%分别来自于Dlnm2和“。

3.对证券投资者信心指数xx向前一个月进行预测，预测方差有79.66%来自于信心指数本身，上证指数Dlnszzs占比达到20.09%，货币供应量仅占到0.2551%;向前做8个月的预测，本身的预测方差下降至61.29%，来自上证指数和货币供应量的预测方差分别上升至约30%和8.73%。

四、结论

本文先对lnm2、lnszzs、xx进行单位根检验，发现lnm2与lnszzs为I（1）变量，于是对这两个时间序列进行差分得到了Dlnm2和Dlnszzs。对Dlnm2、Dlnszzs、xx进行格兰杰因果检验，显示证券投资者信心指数xx是上证指数Dlnszzs的格兰杰原因，货币供应量Dlnm2是证券投资者信心指数xx的格兰杰原因。再用脉冲响应函数和方差分解对三个变量做进一步的分析，结论为：

1.证券投资者信心容易受到货币政策及证券市场表现的影响。其中证券投资者信心受到一个货币供应量和一个上证指数的冲击时，两个响应是反向的。这符合行为金融学的理论，即市场参与者受各种原因的影响，并不能对宏观趋势做出正确反应。

2.证券投资者信心是证券市场变动的重要原因。当上证综合指数受到一个单位信心指数冲击时，会迅速做出反应，并与市场信心的变动方向一致。说明投资者信心越强，对股市资产价格的预期就越高，会促使股价上涨，促进股市繁荣。

针对以上结论，可以得到以下启示：

首先，市场信心和市场预期对我国资本市场影响显著，通过管理市场信心能够有效维持资本市场稳定。因此，央行公布货币政策时，要注意引导资本市场主体预期与央行政策意图相一致。应该充分利用主流媒体渠道，让公众通过报刊、互联网等渠道充分了解货币政策意图，增加其经济金融信息的可得性。机构参与者应以市场需求为导向，对投资者进行金融知识培训和教育，使其形成理性投资预期，稳定市场主体的投资信心。

其次，市场信心引发的流动性风险及股市的普遍悲观情绪是我国资本市场波动的内在因素。我国的资本市场并不缺乏流动性，也不缺乏经济发展的基础，缺少的是信心。我国央行货币政策在我国股市多轮牛熊市历程中，在推进人民币国际化的过程中，都发挥着救助市场预期，为市场注入信心的作用。因此，无论是机构还是个人都应该对中央银行充满信心，提高自身经济知识储备和理性分析能力，与央行共促资本市场稳定。