我国股权众筹平台投资者退出机制研究

(重庆大学 重庆 400000)

一、建立股权众筹平台投资者退出机制的必要性

尽管多数投资者倾向以IPO方式实现股权退出，但在实际操作中，股权众筹企业通过IPO退出面临不少的障碍。IPO上市对企业设置了较高的门槛，要求企业符合严格的上市标准。然而现实中股权众筹企业多数属于小微初创企业，尽管具有成长潜力但在很长一段时期内难以达到上市标准。真正能走到上市这个阶段的创业公司非常少，一般不足5%，投资人靠上市退出的概率很小。且IPO上市准备时间过长，准备过程中需要投入大量支出，对于股权众筹企业来说金钱和时间成本不免过高。作为退出模式之一的股权转让中受让方缺少对项目公司的了解，与转让方之间存在着信息不对称，导致对项目公司的估价很难反映股份的真实价值。另外在证监会非正式要求(证券业协会征求意见稿)众筹平台不能互联网转让(退出)的背景下，目前众筹股东退出主要是通过回购与转让两种方式。

二、我国现有众筹平台退出方式的创新经验

2014年底，大家投出现了第一例成功退出的案例。纵观国内股权众筹行业，京东东家、人人投等众筹平台原则上不对投融资双方的股权退出进行干预，依赖于传统的变现渠道，创新退出方式最具代表性的是36kr股权众筹平台，其推出了“下轮氪退”退出模式。

(一)流程介绍

“下轮氪退”规定，选择采用“下轮氪退”机制的融资项目在正式交割完成后，在该公司随后两年内的两次正式融资中，本轮股东均有选择退出的权利；若随后的2年内该公司未发生正式融资，则将退出期延长至正式交割后的3年内。三年之后未正式融资的，则跟投人需与领投人同进同退。每一跟投人在“下轮氪退”退出时，有三个拟出让比例可供选择，分别是不出让、出让50%和出让其持有股份的100%，所谓符合“下轮氪退”条件有二：一是当融资公司下轮估值不低于募集完成时估值的100%时，项目方增发新股或者创始团队转让老股的股权出让比例达到或超过募集完成时项目方总体股权的5%，则可正式启动下轮融资。二是领投人不退出，跟投人和领投人同比例退出，剩余部分属于“下轮氪退”范围的，参照“下轮氪退”流程再次行使退出选择权。

(二)创新性分析

首先，对于投资人来说，股权投资是风险投资，依赖传统退出渠道周期长且不确定性强，“下轮氪退”给何时获得投资回报定了个期限，能够解决跟投人的实际痛点，对企业而言，当跟投人有了明确预期后，还会增加融资，缩短融资时间，从而实现共赢。其次，“下轮氪退”创新退出模式退出后，一些低风险偏好投资者有了选择权。并且，领投+跟投的模式使得跟投人受限于领投人，在“下轮氪退”中，跟投人有了一定的自主选择权，虽然仍是同进同退，但增加了企业回购的程序以保障跟投人一定份额的股份出让。

(三)可行性分析

下轮退出对于创业企业和投资人而言均是共赢模式，一则减少分散的股东人数，有利于企业下一步的融资安排；二则，早期投资人可以先期获得一定的风险回报，短期内会吸引很多投资者。自36kr官网于2015年推出“下轮氪退”后，已上线了4家该模式的融资项目。其中三家已经交割完成，但两年期限未至，目前该模式还没有成功案例。当然下轮退出模式在实践中有例可循，2015年6月，积木旅行项目获得美国顶级风投机构的A轮投资，41位投资人在8个月内获得了5倍的投资回报并全部退出，下一轮退出这一模式实现了首次落地。

三、建立股权众筹平台退出机制的建议

(一)立法层面确立退出机制

1.立法定位。股权众筹平台投资者退出机制是否有必要用立法承认？禁止平台参与退出机制的结果必然是转让成本的增加，投资者和受让方要解决信息不对称的问题必然要付出大量时间精力，且有进无出对于投资者而言并不公平，融资后市场也无法盘活。

2.两个期限的界定。一是参考“下轮氪退”，分时段、分批次退出，可以考虑在投资时就约定退出时间点，到期后即退出；也可以选择固定的时间段，如投资一年半后或两年、三年后由投资者做出是否退出的选择。然而这个时间段需要科学界定。二是，建议参考新三板股份转让的锁定期，针对股权众筹企业的特点制定专门的锁定期规定以保持众筹市场稳定。

3.投资者保护原则。由于股权众筹中投资者在信息、知识上的劣势，立法应当确立倾向于保护投资者权益的原则。项目发起者与投资者签订股权众筹协议时，应当对投资者股权的退出方式进行约定。可以在协议中规定当企业发展到一定规模的情况下，投资者可要求发起人对股份进行回购以及项目公司进行増资扩股原有股东有权按相应股权比例优先认购相应的股票等等投资者保护条款。

(二)下轮退出模式的改进

1.虽然“下轮退出”对于下一轮融资者吸引力会下降，但目前没有更先进的模式来解决众筹平台退出难的问题，“下轮退出”提供了一种选择权，它的重点不在于投资者获利多少。但是该模式最主要的是获得资方认可，应尽量减轻资方负担，企业回购更多股份或与资方协商双方各回购多少退出份额而非硬性规定。另外加强监管，防止领投人与企业暗中阻碍跟投人退出。

2.平台作为中立方可以发挥更大的作用。除了上线下轮退出的众筹项目，各个股权众筹平台应积极进行投后管理，让被投项目可以更快速发展，从而可以获得下一轮投资，尽快通过新三板或者战略新兴板挂牌、主板上市或者被收购兼并的方式退出。在退出机制实施时，众筹平台应当有专门的跟进人员，收集投资人意向和与双方信息沟通，简化目前的程序，发挥平台作为信息交换中心的优势。

3.建立统一的挂牌登记系统，给众筹平台提供合法的线上交易退出通道。之前没有新三板和战略新兴板，收购兼并的活动也并不活跃，退出的途径只有IPO一条道。目前，企业可以在高速成长期就挂牌，为投资人大大缩短了退出期，这样就为早期的众筹投资提供了良好的退出途径。

(三)抑制过度投机，加强投资者教育

在探寻众筹企业高效便捷的股权退出机制，增加股权流动性的同时，也需要考虑如何抑制过度投机，加强投资者教育，防止股东通过市场炒作行为获得不合理的超额资本溢价，影响众筹企业的经营管理。