我国REITs产品有关问题研究及建议

(华南理工大学 广东 广州 510006)

一、REITs简介

REITs，是不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts)的简称，其本质上是将成熟的不动产物业在资本市场进行证券化，从而达到流通转让的目的。因此REITs同时具有金融属性和不动产属性，金融属性体现在：REITs可作为一种投资产品，降低不动产投资的较高门槛，使众多小额投资人能够享受不动产增值产生的收益。不动产属性体现在：REITs专门投资于可产生稳定的未来现金流的成熟不动产资产，能够提升物业价值，实现长期稳定的回报。

二、我国REITs现状

我国目前尚未出现像美国、日本等发达市场标准REITs工具，但已经拥有大量拥有部分REITs特点的类REITs工具，所谓“类REITs”是在中国现行监管和税收制度下不动产资产证券化的一种尝试，主要是指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划，大多数产品可以在交易所流通。由于这类产品不满足成熟REITs的全部特征，故称为“类REITs”。

三、我国类REITs产品存在的相关缺陷

(一)投入金额缺陷

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条规定，信托产品投资人需达到合格投资者标准，即投资任何信托计划的最低金额应该超出100万元，并出示相关证明，上述规定提高了个人投资者的投资REITs产品的门槛，这也违背了REITs的特点。

(二)证券种类限制

依照现行法律，契约型REITs受益凭证不能上市流通，使得REITs产品流动性较差，不利于缓解不动产行业的融资困境。并且采用私募的发行方式，筹资范围和筹资能力均受到限制，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，单个信托计划的自然人数最高为50人。人数的限制不利REITs广泛吸收社会资金，明显降低了REITs的作用和功能。

(三)真实出售和破产隔离问题

基础资产的真实出售是不动产资产证券化的前提，传统的债权类和权益类资产可通过合法买卖实现真实出售,但不动产证券化产品因基础资产类型及具体产品的设计的不同，可能会受到原始权益人破产的影响。主要判断依据在于原始权益人真实出售资产后是否仍需履行资产运营及服务责任或提供主体信用增级安排两个方面。如不存在原始权益人或其关联方的信用增级安排且无需其提供后续资产的运营与服务，则原始权益人的破产风险不会传导至该资产证券化产品，即可实现破产风险隔离。反之，如收益权类资产证券化产品，在实现真实出售的情况下，仍然需要原始权益人稳定的运营以产生持续现金流，原始权益人破产将直接影响资产支持证券的资产收益，可能存在无法完全实现破产隔离的风险。在实际REITs产品相关设计中，原始权益人出售自身资产给SPV实现风险转移，但是有部分产品设计使原始权益人在出售资产后能够继续运营，从表面上看，资产负债权利均发生转移，但资产的收益与原始权益人的运营息息相关，所以实质上并未未真实出售。

(四)税收制度过高

美国、日本等REITs较为成熟的市场均出台相应的税收优惠方案。而我国一直尚未专门针对REITs产品的税收法律，存在多重税收问题，在物业购买阶段，需要承担土增税、所得税和增值税等，在运营阶段，需承担租金收入的增值税和所得税，在分配阶段，需要就分红和资本利得承担个人或企业所得税，导致对REITs最终的收益具有较大影响，降低投资者对REITs的投资热情。

(五)基础资产问题

我国缺乏高收益资产稀缺导致对REITs产品投资者的吸引力较低。高收益物业资产稀缺原因有二：一是高品质物业相对较少；二是成熟、专业的地产项目资产管理经验缺乏，运营效率低下，无法实现物业的投资收益最大化。以上海市甲级写字楼为例，上海市甲级写字楼的市场回报率为4.60%，扣除REITs运作管理费用和税费后，其回报率水平更低。高收益物业资产的稀缺，降低了产品吸引力，极大制约了投资者的投资热情。

(六)交易结构问题

现阶段我国由于法律法规的不完善导致无法开展主动投资型公募REITs。2019年1月，证监会前主席肖钢等在《制约我国公募REITs的五大因素和破解路径》中认为我国现行《公司法》和《证券法》未对REITs做出规范，而REITs的交易结构具有特殊性。这导致证券监管部门很难推动公募REITs的实施。法律法规的不完善，使得目前我国的类REITs产品更多是原始权益人以融资或资产出表为目的进行发行，而尚未出现国外成熟市场中的主动投资形式的公司制REITs。

四、完善REITs法律制度的建议

(一)采取专项立法模式

因为REITs具有双重属性、是一个横跨多部门法的产物，目前关于REITs的法律制度多是混合在其他的法律规定之中，应该构建完备的法律体系，在投资期限、投资范围、收入来源、负责限制、信息披露、关联交易、分配方式等诸多方面形成统一的制度规范，从而解决目前我国REITs产品在投资者门槛、受托人管理资格以及有关REITs产品上市流通等方面的问题。

(二)完善REITs税收制度

我国应当借鉴美国、日本等国家经验，出台税收优惠政策，对于增值税、流转税、企业所得税等税收给予减免，避免重复征税，以吸引大量投资者进入市场。因此可以借鉴国外经验。

(三)建立有效的外部监管机构

我国目前的REITs立法主要由中国银监会及中国证监会这两个部门分别监管，但REITs具有多个属性，涉及多个部门，所以必然涉及跨部门监管。因此，应当在明确证监会与银监会等监管机构在各自监管权限的基础上，加强监管合作并建立有效的沟通机制，甚至可以成立专门的监管机构，对REITs加以监管。

五、总结

随着我国房地产市场从增量时代逐渐发展到存量时代，REITs能够扩大融资来源，降低银行的信贷压力和房地产行业的杠杆，有效应对房地产市场的风险。本文对目前我国REITs产品在存在的相关问题进行了阐释和分析，并提出相应的对策为我国REITs的发展提供了一些建议。