我国多层次资本市场与创新型企业发展的关系

2019-03-25鲜军

商业经济研究 2019年5期

鲜军

内容摘要：近年来，随着“大众创业、万众创新”理念的提出，中国创新型企业的发展越来越受到关注。而我国多层次资本市场经历了近三十年的发展，目前已经形成了包括主板、中小板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场的较为完善的市场体系。在其发展过程中，多层次资本市场是否发挥了其应有的作用，对创新型企业起到了推动效果，需要从历史数据中找到答案。本文以此为基础，从历史数据出发，研究我国多层次资本市场体系发展是否促进创新型企业的发展。并根据目前我国多层次资本市场存在的问题，提出了相应的解决措施，希望多层次资本市场能够更加完善，更能够发挥其对创新的推动作用。

关键词：多层次资本市场创新型企业发展关系

文献综述

当前有关我国多层次资本市场的研究主要分为以下几个方向：一是对多层次资本市场体系的理论基础进行研究和介绍。王丹（2012）较为全面的介绍了多层次资本市场的相关理论，包括投资者异质性理论、企业生命周期理论、信息不对称理论以及产权交易理论等。胡海峰和罗惠良（2008）则主要从金融分工理论出发，介绍了我国多层次资本市场的现状与分工错位。

二是对我国多层次资本市场历史与现状的介绍和问题分析。曹和平和孟令余（2013）认为，我国的多层次资本市场与国外多层次资本市场不同，它产生于国有企业绩效革新和产权变革，并且呈现倒金字塔式结构。宋兴胜（2006）对比了各国多层次资本市场发展过程和现状，据此提出了我国多层次资本市场发展的问题，比如转板制度不完善、层次结构不够合理等。还有的学者针对多层次资本市场中某一层次市场的发展进行了研究，其中重点关注的是新三板市场。比如吴中超和靳静（2017）就对新三板市场十年间的发展过程和监管等进行了总结。

三是对我国多层次资本市场与参与其中的各类企业发展关系的研究。其中大部分研究集中在中小企业、高新技术企业等。韦茜（2017）和吴元波（2013）分别对我国多层次资本市场与中小企业融资之间的关系进行了分析，前者认为，多层次资本市场的建设和完善是解决中小企业融资困境的重要途径;后者则在得出与前者相同结论的基础上，进一步提出了我国多层次资本市场目前存在的问题以及应该采取的措施。梅士建（2007）则主要从民营企业创新角度，分析了我国多层次资本市场在这个领域存在的问题。辜胜阻、洪群联和张翔同样从创新角度出发，论证了我国多层次资本市场对市场创新的作用。

综上所述，现有有关多层次资本市场的研究大多是理论上的定性研究，从某一角度出发，提出我国多层次资本市场存在的问题，并提出对应的改进措施。虽然也有一部分涉及到创新发展，但很少有研究真正从数据出发，从定量的角度研究我国多层次资本市场对创新型企业的影响。本文在前人研究的基础上，结合“大众创业，万众创新”的趋势，从历史数据出发，定量研究我国多层次资本市场发展过程与创新型企业发展的关系。

我国多层次资本市场体系

多层次资本市场是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的市场。目前我国的多层次资本市场已经基本建立，包括主板市场、中小板市场、创业板市场、全国中小企业股份转让系统（新三板市场）、区域性股权交易市场（也称四板市场）等。其中前四个市场是国内发展较为成熟，得到关注和討论也较多，最后一个市场（区域性股权交易市场）主要由各地自行主导，目前发展仍不成熟，标准也不统一。因此，本文在讨论时主要关注前四个市场对创新型企业发展的影响。一些学者也把主板和中小板市场并称为一板市场，把创业板市场称为二板市场。各个市场层次较为分明，分别为不同规模和质量的企业提供融资服务。各层次市场具体职能和上市（挂牌）盈利和资产要求如表1所示。

从表1可以看到，目前我国多层次资本市场已经形成了包括场内和场外市场的较为完善的层次体系，但仍然存在很多问题。首先，分层标准不明确，仍不能满足企业融资多样化需求。比如中小板和主板对上市企业的盈利和净资产要求完全相同。但中小板设立的初衷应该是为达不到主板要求、又有一定发展潜力的中小企业提供融资服务。现行标准下，这一初衷很难达到，中小企业要上市，仍然需要达到严格的审核要求，极大地限制了其融资和发展。其次，转板制度不完善。目前我国多层次资本市场的转板制度，仅包括“由上到下”的退市制度，而缺乏“由下到上”的上市制度。企业想从新三板过度到二板，或者从二板过渡到主板，基本不可能实现。转板制度的缺失，让企业不能在其生命发展周期内得到及时的资金支持，极大限制了企业从发展、成长阶段到成熟阶段的跨越。特别是对创新型企业来说，后期资金得不到补充，其创新项目就很难持续，从而只能以较小规模发展，甚至被淘汰。

我国多层次资本市场的形成不是一蹴而就的，而是经历了较长的历史演进过程。其中主板市场开始于1990年。2004年5月，中小板市场正式成立，开始了资本市场多层次化的第一步。随后，创业板在2009年正式启动，标志着多层次的场内市场基本形成。全国中小企业股份转让系统（新三板）的发展历史较为复杂，其前身是成立于2001年的“老三板”（主要为原NET、STAQ系统挂牌公司和退市公司的流通股份提供转让服务）。2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点，标志着“新三板”市场的开通。2012年，“新三板”实现扩容，在中关村科技园区基础上，将范围扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。图1是对我国多层次资本市场发展历史的简要概括。

正如前文所说，多层次资本市场发展对我国创新型企业具有十分重要的意义。健康完善的多层次资本市场发展体系，应该在其发展历程中，不断增强对创新型企业的支持力度，逐渐完善满足创新型企业生命周期各个阶段的融资需求。我国资本市场发展是否发挥了其应有的效用？本文将以历史数据为基础，对这一问题进行深入研究。

我国多层次资本市场对创新型企业发展的影响

我国第一家上市公司上市于1990年12月，本文将选取1991-2017年共27年的上市公司数据，研究我国多层次资本市场发展是否有效促进了创新型企业的发展进步。截至目前，我国沪深两市（包括主板、中小板、创业板）共有上市企业3，497家，新三板挂牌企业11，607家。由于新三板与其他板块相对独立，因此本文将分别对沪深两市上市企业和新三板挂牌企业进行分析。图2和图3分别显示了我国沪深两市和新三板1991年到2017年上市（挂牌）公司总数变化情况以及创新型企业上市（挂牌）数目变化情况，根据证监会行业分类，图2将属于软件和信息技术服务业、互联网和相关服务业、医药制造业、专业技术服务业、研究和试验发展业等五类行业的企业划分为创新型企业。图3将属于信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业等两类行业的企业划分为创新型企业。原因是属于这些行业的企业较为符合创新型企业的定义。

从发展历程来看，创新型企业上市（挂牌）数目与上市（挂牌）公司总数的发展趋势基本相同，体现了发展的一致性。2004年中小板市场建立，但从图2来看，无论是上市企业总数，还是创新型企业上市数目，在2004年以后都没有比较明显的增长，甚至还出现了小幅度下降。这一现象出现的原因，一方面有上市筹备等形成的滞后性（2005年以后，上市公司总数和创新型企业上市数目出现上升），但最主要的还是中小板定位不清，在上市标准方面与主板几乎完全一致，因此在扩大融资范围以及服务不同规模、质量的企业方面发挥不了应有的作用。与之相比，2009年创业板建立以后，明显为企业上市带来了新的机遇，上市企业数目迅速增长。而从图3来看，2012年的扩容明显扩大了新三板覆盖的范围，并使得挂牌企业数目迅速上升。从图2和图3可以看到，在多层次资本市场发展各个节点上，除了中小板的作用不明显外，无论是创业板的建立，还是新三板的扩容，都对市场上上市（挂牌）公司总数以及创新型企业上市（挂牌）数据有积极的促进作用。为了更明确地观察多层次资本市场发展过程中对创新型企业的影响，图4和图5分别显示了在沪深两市和新三板发展过程中，创新型企业占上市（挂牌）公司总数的比例。

从图4可以看到，随着2004年5月中小板的建立和2009年10月创业板的建立，创新型企业上市所占比例在这两年里分别达到了小高峰。特别是2009年，该比例达到了历史最高值，为23.47%（1991年的25%属于特殊值，不具备参考价值。因为1991年上市公司总数仅有4家，其中仅有一家符合本文创新型企业的定义，虽然比例很高，但总数非常少）。这一现象符合创业板最初的定位，即主要为处于成长阶段的自主创新企业和其他高成长企业提供融资服务。但是也可以看到，虽然在两个市场建立当年，创新型企业发展很快，但随后便迎来了下降趋势。特别是在2004年以后，创新型企业上市所占比例迅速下降，并在2005年降到了0%，即没有创新型企业上市。这种现象的出现，说明中小板市场建立虽然在短时间内能够激发创新型企业活力，促进创新发展，但由于其上市标准太高，与主板市场几乎完全一致，因此无法持续地为规模较小的创新型企业提供融资服务。2009年以后也同样出现了下降趋势，虽然下降幅度较小，但仍然说明创业板市场的建立并没有为创新型企业提供持续有效的融资机制。相反，这两个市场的建立对其他非创新型企业的作用要更大一些。这一方面体现了我国经济仍然以传统行业为主，创新创业型企业规模和融资能力仍然处于劣势;另一方面也体现了中小板和创业板市场入市標准制定的不合理，导致其无法有效发挥应有的职能，造成了资源的错配和浪费。

这种资源错配在新三板市场上也非常明显。新三板的定位是“为初创期的高科技、创新等企业提供融资服务”。而从图5来看，2012年新三板扩容以后，创新型企业挂牌比例没有上升，反而持续下降，一直到2014年，这种下降趋势才得以遏制，转而上升。这说明，新三板扩容主要扩充覆盖的范围仍然是传统行业，而对其本身应该发挥巨大作用的创新型行业并未达到应有的效果。

建立多层次资本市场，其主要目的是为不同规模、质量和性质的企业提供与之相契合的融资服务。而随着经济全球化和科学技术的进步，创新型企业逐渐成为一个国家核心竞争力的关键。我国在建设多层次资本市场的过程中也考虑到了这一点，创业板和新三板的定位都是为具有较高成长潜力的创新、创业型企业提供服务。但从历史数据来看，在其发展过程中，多层次资本市场并没有发挥其应有的效果，资源配置仍然偏向于传统行业，创新型企业没有得到应有的融资支持。

完善我国多层次资本市场的建议

正如前文所说，针对创新型企业发展，我国多层次资本市场并没有发挥其应有的作用。针对目前存在的问题，多层次资本市场应该在以下几个方面进一步完善：

细分各层次市场入市（挂牌）标准，定位更准确。目前，我国中小板市场与主板市场入市条件几乎完全一致，创业板和新三板市场对于入市（挂牌）条件的要求也并没有体现出其定位。要达到资源的合理配置，进一步促进创新、创业型企业发展，就应该更加细分各层次市场的入市标准，使中小板和主板拉开距离，适当降低中小板利润、资本等要求;同时在创业板和新三板入市（挂牌）标准中更多加入与创新、创业型企业相符合的指标，比如创新指数、成长潜力指数等。

完善转板制度，实现“上下相通”。目前，我国转板制度非常不完善。要鼓励创新型企业积极进入资本市场，就要为其提供顺畅的升板机制。在细分各层次标准的基础上，完善新三板到二板（创业板），二板到主板的上升机制，可以让发展到不同阶段的创新型企业能够顺利进入适当的市场，并得到充足的资金支持，这是使创新型企业不断发展壮大，实现规模扩张的必经之路。

完善区域性股权交易市场，统一基础性标准，鼓励区域创新。区域性股权交易市场为规模更小的企业提供融资服务，目前，我国区域性股权交易市场各自为政、标准混乱，因此市场活跃度很低，认知度不够。国家可以从整体层面上整顿区域性股权交易市场，对于一些基础性交易标准进行规范，同时鼓励各地在此基础上进行创新，为符合本地发展特色和需要的创新型企业提供更好的融资服务。

完善债权融资市场，拓宽融资渠道。目前我国多层次资本市场的一个非常重要的问题是过于依赖股权融资，债权融资市场非常不完善。2003年7月，由科学技术部组织，国家开发银行承销，由天津等十二个高新技术产业开发区为主体，采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”方式发行了总额8亿元的“2003年中国高新技术产业开发区企业债券”。这是对创新型企业债券融资的开创性尝试，但并没有得到进一步推广。国家应该给予债权融资市场更多的重视，进一步针对创新型企业开发特色债权融资产品，同时通过财政政策等鼓励创新型企业进行债权融资。

结论

多层次资本市场的建立，对我国经济发展和各行业进步具有非常重要的作用。在“大众创业、万众创新”的背景下，创新型企业的发展应该受到更多重视。本文从历史数据出发，研究我国多层次资本市场建立和发展的过程中，是否有效地推动了创新型企业的发展。结果表明，虽然随着资本市场各板块的建立，创新型企业与市场整体一样，都得到了更好的发展，但本该更多配置在创新型企业的资源却流向了传统行业。创业板、新三板等定位于服务创新、创业型企业的市场板块，并没有发挥其应有的作用。因此，从对创新型企业发展的作用来看，我国多层次资本市场并不完善，还有很大的发展空间。相信随着多层次资本市场的不断进步，我国创新型企业会得到更好的发展，使我国在激烈的国际创新竞争中取得优势地位，获得更多资源。

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