披露其他综合收益能够降低股价崩盘风险吗？

田昆儒 田雪丰

(天津财经大学 会计学院，天津 300222)

一、引言

股价崩盘风险是指股票回报出现极端负值的频率[1]。股价崩盘不仅严重侵蚀了股东财富，而且不利于金融市场的健康发展，甚至造成资源错配危及实体经济。中国股票市场成立时间较短，信息环境较差，因而上市公司股价崩盘的风险也较高。2007年10月上证指数从6124点开始暴跌至2014年的2010点，到2015年行情开始反转，上证指数突破5178点，但在随后不到60天内又暴跌至3000点以下。因此，在这种背景下，探讨哪些因素会导致股价崩盘风险，以及哪些因素能够抑制股价崩盘风险，具有较好的学术价值和重要的现实意义。

现有研究表明，财务报告透明度是影响股价崩盘风险的重要因素之一。较高的财务报告透明度能够抑制管理者隐藏坏消息的动机和能力，从而降低股价崩盘风险[1][2]。那么，会计准则制定机构制定的旨在提高财务报告透明度的准则改进与完善措施，如强制披露其他综合收益，会直接影响企业的信息披露实践，其将对股价崩盘风险产生何种影响，以及通过何种路径产生影响，这是本文待研究的问题。已有研究表明，披露其他综合收益能够带来多种有益的经济后果，包括抑制盈余操纵、提高价值相关性、提高分析师预测质量、降低股权资本成本、降低股价同步性和促进市盈率提升等。但是，关于披露其他综合收益与股价崩盘风险之间的关系尚缺乏相关的实证证据。

为此，本文选取2009～2016年中国A股上市公司作为研究样本，实证考察披露其他综合收益对股价崩盘风险的影响。研究结果表明，披露其他综合收益与公司股价崩盘风险显著负相关。进一步进行截面分组检验发现，在内部信息环境和外部制度环境较差的样本组中，披露其他综合收益与股价崩盘风险之间的负向关系更显著。在拓展性研究中，本文首先检验分析师预测质量是否为披露其他综合收益影响股价崩盘风险提供了有效路径，结果表明披露其他综合收益能够显著提高分析师预测的准确性，而分析师预测准确性的提高能够进一步降低股价崩盘风险，说明披露其他综合收益不仅通过直接提高财务报告透明度而降低股价崩盘风险，还可以通过分析师预测活动的中介效应降低股价崩盘风险；其次，本文检验其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响，结果表明其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响存在显著差异。

本文的贡献可能体现在以下方面：第一，现有关于其他综合收益的研究主要集中在其价值相关性的研究，较少关注其他综合收益信息透明度的治理效应。本文从股价崩盘风险的视角探讨了其他综合收益信息透明度的治理效应，丰富了披露其他综合收益经济后果的研究。第二，本文从完善会计准则影响信息披露实践的视角，拓展了股价崩盘风险影响因素的研究；同时，丰富了股价崩盘风险与财务报告透明度之间联系的文献。第三，本文为我国强制披露其他综合收益的会计政策提供了效果检验，从股价崩盘风险的视角为实施其他综合收益强制趋同列报的经济后果提供了经验证据。

二、文献回顾与研究假说

(一)股价崩盘风险

已有文献对公司层面股价崩盘风险的形成机制提供了许多解释。其中与本文最相关的两个解释是管理者坏消息隐藏行为和企业信息不透明。Jin和Myers(2006)提出的坏消息隐藏假说认为，股价崩盘风险是由于管理者隐藏的坏消息突然释放对股价造成严重的负面冲击所致[1]。出于在职消费、提高期权价值、职业晋升、构建帝国等动机，管理者在信息披露中往往“报喜不报忧”[3][4][5]，导致坏消息无法及时融入股价。长此以往，坏消息持续发酵并在瞬间集中释放，最终导致股价崩盘。然而，管理者能否在一段时间内成功隐藏坏消息并最终导致股价崩盘取决于企业的信息透明度。当企业信息透明度较低时，投资者无法感知管理者隐藏坏消息的行为，管理者进行信息管理的动机和能力更强，导致股价崩盘风险更高[6]。Hutton等(2009)研究了公司层面信息透明度与股价崩盘风险之间的联系，发现信息不透明度更高的企业经历了更大的股价崩盘风险[2]。潘越等(2011)针对中国上市公司的研究发现，企业信息不透明度与个股暴跌风险显著正相关[7]。肖土盛等(2017)则以深交所对上市公司的年度信息披露考评作为信息披露质量的代理变量，研究发现信息披露质量越高的企业股价崩盘风险越低[8]。此外，融券卖空制度、媒体报道、信息强制披露和会计信息可比性等因素可以显著提高企业信息透明度，进而降低股价崩盘风险[9][10][11]。

从上述研究可知，抑制管理者坏消息隐藏行为和提高企业信息透明度是防范与降低股价崩盘风险的最主要措施。但有关股价崩盘风险的研究对会计准则治理作用的关注较少，对强制披露其他综合收益如何影响股价崩盘风险更是鲜有涉及，这为本文研究提供了难得的契机。

(二)其他综合收益与股价崩盘风险

已有关于其他综合收益的研究多围绕其价值相关性展开。部分研究表明其他综合收益不具有价值相关性[12][13][14]，甚至指出在存在波动性和缺乏预测性的情况下，将其他综合收益在损益表中列报会对投资者产生误导[15]；另一部分研究则表明其他综合收益具有价值相关性[16][17][18]。可见，其他综合收益信息是否具有价值相关性并未形成一致结论。但关于其他综合收益信息披露与列报方式的改进能够提高财务报告透明度，从而提高决策有用性的研究结论基本一致[15][19]。与此同时，准则制定机构披露与列报其他综合收益的真正意图也是向投资者提供全面反映企业盈余的信息，提高财务报告透明度和降低信息不对称程度[20]。在我国，随着其他综合收益披露制度不断改进与完善，企业财务报告透明度也越来越高[16][20]。

首先，披露其他综合收益增加了企业盈余信息披露，有助于外部信息使用者获取更多企业经营活动的信息，并且公允价值计量能够满足外部信息使用者对未来业绩的信息需求，在一定程度上可以缓解外部信息使用者与上市公司之间的信息不对称[21]。其他综合收益提供的增量信息，不仅能够帮助投资者更好地了解管理者受托责任的履行情况、预测企业未来业绩[22]，而且有助于提高分析师的预测水平[20][23][24]。Ohlson(1999)认为披露其他综合收益使外部信息使用者获得了关于企业未来现金流量现值的信息，进而能够更全面完整地了解企业现金流状况。与盈余信息相比，现金流信息对投资者更为客观和重要，公司现金流信息披露越详细越能提高财务报告的透明度[25]。

其次，披露其他综合收益可以抑制管理者盈余操纵行为。He和Lin(2015)研究发现，披露其他综合收益可以帮助投资者识别企业的盈余管理行为。当期和以后可重分类进损益的其他综合收益分别与当期和未来净利润之间形成勾稽关系，可以显现管理者在净利润和其他综合收益构成项目之间调节净利润的盈余管理行为[26]。如果企业的核心收入信息与现金流信息不匹配，管理者会利用应计项目展开盈余管理[13]。而披露其他综合收益带来的现金流增量信息使管理者利用应计项目进行盈余管理的空间缩小，且投资者能以较低的成本识别管理者依靠损益结转进行盈余管理的行为，从而有效抑制管理者的盈余管理动机[27]。

再次，披露其他综合收益改善了企业盈余信息结构，提高了盈余内部信息的透明度。其他综合收益及其组成项目反映了企业更多价值创造的信息，提高了具体项目收益及信息组成的透明度，便于信息使用者从中提取有用信息[19]，有利于提高投资者对上市公司财务信息真实性的判断能力和盈余预测的准确性。杨有红和闫珍丽(2018)认为，信息披露的最终目的是为信息使用者服务，只有有利于信息使用者获取和解读的信息才是透明的[20]。披露其他综合收益使外部信息使用者能以更清晰便捷的方式获取信息，有助于降低财务报表的分析成本，提高财务报表的分析效率和财务信息的决策有用性[16]。这在一定程度上能够吸引更多投资者的关注，加强对上市公司盈余信息的解读与应用，进而提高企业财务报告的透明度。

本文预期，披露其他综合收益增加了财务报告透明度，从而能够降低股价崩盘风险。Jin和Myers(2006)的理论模型表明，企业信息不透明会导致管理者出于自身利益考虑而隐藏坏消息[1]。然而管理者只能在一定程度上隐藏坏消息，一旦达到某个阈值，累积的坏消息就会立即释放，对股价产生巨大的负面冲击进而导致股价暴跌。同时，当企业信息透明度较低时，投资者无法感知管理者隐藏坏消息的行为，管理者进行信息管理的动机和能力更强，导致股价崩盘风险更高[6]。而提高企业信息透明度使管理者隐藏坏消息变得困难，这在一定程度上降低了大量坏消息突然集中释放的概率，从而降低了股价崩盘风险[8][11]。Hutton等(2009)、Kim和Zhang(2014)、潘越等(2011)学者们的研究均支持了Jin和Myers(2006)的坏消息隐藏假说[2][6][7]。这表明，披露其他综合收益可能降低股价崩盘风险的一个重要途径是，披露其他综合收益能够增加盈余信息披露、抑制盈余操纵和改善盈余信息结构，进而提高财务报告透明度。因此，本文提出如下假设：

假设H1：在其他条件相同时，披露其他综合收益能够降低股价崩盘风险。

在内部信息环境较差的公司中，管理者隐藏坏消息被发现的概率和成本较低，管理者具有更强的隐藏坏消息的机会主义倾向。相反，在内部信息环境较好的公司中，管理者隐藏坏消息的动机和能力均较弱，股价崩盘风险相对较低[9]。因此，本文预期，披露其他综合收益对股价崩盘风险的影响会因公司而异。如果披露其他综合收益是通过提高财务报告透明度而降低股价崩盘风险，那么在内部信息环境较差的公司中其影响将更加显著。这是因为内部信息环境较好的公司本身股价崩盘风险可能会比较低。此时，其他综合收益信息披露对于缓解股价崩盘风险的边际作用将会减弱。而在内部信息环境较差的公司，披露其他综合收益信息可能使企业在财务信息透明度方面得到较大的改善，从而导致披露其他综合收益能在更大程度上降低股价崩盘风险。因此，本文提出如下假设：

假设H2：在其他条件相同时，相对于内部信息环境较好的公司，内部信息环境较差的公司披露其他综合收益降低股价崩盘风险的效应更显著。

除了内部信息环境外，公司的外部制度环境也可能影响披露其他综合收益与股价崩盘风险之间的相关关系。我国各省市的制度环境之间存在比较明显的差异，各地区市场化进程存在明显不同。根据“法与金融”学派的观点，制度环境是影响公司治理的重要因素，不同的制度环境下，对投资者的保护程度也不同。在较好的制度环境中，通过制度确立的各种投资者保护机制较为完善，投资者保护程度较高，而投资者保护程度越高，则越能有效抑制管理者隐藏坏消息的动机和能力，公司的股价崩盘风险也会在一定程度上降低[28]；此外，在制度环境较好的地区，信息的交流机制比较完善，投资者获取信息的方式比较多、效率比较高[29]，披露其他综合收益对投资者决策信息集的影响较弱。所以，较好的制度环境会弱化披露其他综合收益对股价崩盘风险降低效应的边际作用。而在较差的制度环境中，投资者保护程度较低，公司的股价崩盘风险也相应较高[30]；同时，在制度环境较差的地区，资本市场信息流通不充分，信息透明度不如制度环境较好的地区[29]，披露其他综合收益能够为投资者决策提供更多的增量信息，从而更有利于其他综合收益信息透明度的治理效应发挥作用。Shan(2015)研究发现，强制性会计政策执行机制与良好的制度环境之间存在着替代效应。由此可以推断，在较差的制度环境中，披露其他综合收益能够发挥更大的作用，降低股价崩盘风险的效应更显著。因此，本文提出如下假设：

假设H3：在其他条件相同时，相对于外部制度环境较好的公司，外部制度环境较差的公司披露其他综合收益降低股价崩盘风险的效应更显著。

三、研究设计

(一)样本与数据

其他综合收益的数据在2009年之后才可得，因此，本文选取2009～2016年中国A股上市公司为研究样本。借鉴已有研究，按照以下条件对样本进行筛选：(1)剔除金融行业上市公司；(2)剔除被ST的公司；(3)剔除相关数据缺失的观测值；(4)剔除年度股票交易周数少于30周的观测值。最终，本文共获得8814个公司—年度观测值。本文所使用的其他综合收益各组成项目数据从上市公司年报中手工收集获取，其余数据来源于CSMAR和WIND数据库。为减轻离群值造成的影响，本文对连续变量进行上下1%水平缩尾处理。数据统计和处理使用的是EXCEL和STATA15软件。

(二)变量测度与模型设计

1.被解释变量：股价崩盘风险

借鉴已有研究，本文采用两种方法测度股价崩盘风险，计算方法如下：

首先，按年度对股票i的周收益率数据进行如下回归：

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式(1)中，Ri,t为股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm,t为股票i所在市场第t周考虑现金红利再投资的收益率。取上述回归的残差项，股票i在第t周的特有收益率为：

Wi,t=Ln(1+εi,t)

(2)

其次，基于股票特有收益率Wi,t，构造负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL。

(3)

式(3)中，n为股票i每年的交易周数。

(4)

式(4)中，nd和nu分别表示股票i的周特有收益率Wi,t小于和大于年平均周特有收益率的周数。NCSKEW和DUVOL的数值越大，表示股价崩盘风险越大。

此外，本文还设计了反映股价崩盘风险的哑变量CRASH用于稳健性检验，确定方法如下：

Wi,t≤AVERAGE(Wi,t)-3.09σi,t

(5)

式(5)中，AVERAGE(Wi,t)为股票i的周特有收益率的年均值，σi,t为股票i当年周特有收益率的标准差。如果股票i的周特有收益率Wi,t在一年内至少有一次符合公式(5)，则表示股票i在该年发生了崩盘事件，CRASH赋值为1，否则赋值为0。

2.解释变量：其他综合收益

借鉴已有研究，利用其他综合收益披露的绝对值加1取自然对数来测度，记为OCI。此外，本文还采用设置虚拟变量的方法来测度其他综合收益，记为OCID，若公司当年其他综合收益披露值非零，OCID赋值为1，否则赋值为0。

3.调节变量

(1)内部信息环境。借鉴已有研究，采用按照修正琼斯模型计算的公司过去三年操纵性应计绝对值之和(Opaque)来测度内部信息环境；当公司Opaque大于年度—行业中位数时，则认为公司内部信息环境较差，Opaque赋值为1，否则赋值为0。

(2)外部制度环境。借鉴已有研究，采用樊纲等(2014)编制的中国各省市市场化相对指数来测度公司所处的外部制度环境(MKT)，该值越高意味着公司所处的外部制度环境越好。根据公司注册地所属省市的市场化相对指数是否大于该值全国中位数进行分组，若公司注册地所属省市的市场化相对指数大于该值全国中位数，MKT赋值为1，否则赋值为0。

4.研究模型

借鉴已有研究，本文设定模型(6)，采用OLS方法进行回归分析，模型如下：

CRASHRISKt+1=α0+α1OCIt+Controlst+Year+Industry+ε

(6)

式(6)中，被解释变量CRASHRISKt+1为第t+1年的股价崩盘风险指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1；解释变量OCIt为第t年其他综合收益。Controlst为控制变量，具体包括：第t年股价崩盘风险指标CRASHRISKt，即第t年NCSKEWt和DUVOLt；第t年净资产收益率ROEt，为净利润与净资产之比；第t年平均周收益率RETt，为股票i的平均周特有收益率；第t年收益波动率SIGMAt，为股票i的周特有收益率标准差；第t年月平均超额换手率DTURNt，为第t年与第t-1年股票i的月平均换手率之差；第t年账面市值比BMt，为账面权益价值与市场价值之比；第t年公司规模SIZEt，为期末总资产的自然对数；第t年资产负债率LEVt，为期末总负债与总资产之比；第t年公司透明度ABACCt，为依据琼斯模型计算的可操纵应计盈余绝对值。另外，在模型中还控制了年度效应Year和行业效应Industry。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计和单变量分析

本文主要变量的描述性统计结果如表1所示。从中可以看出，OCIt的平均值(标准差)为8.462(7.742)，与已有研究基本一致。NCSKEWt+1和DUVOLt+1的平均值(标准差)分别为-0.342(0.906)和-0.260(0.747)，说明不同公司的股价崩盘风险存在较大差异，这与已有研究一致。

表1描述性统计分析

单变量分析结果如表2所示。按OCI是否大于中位数，分为低OCI和高OCI两组。从NCSKEWt+1指标来看，低OCI组和高OCI组的平均值(中位数)分别为-0.335(-0.352)和-0.373(-0.383)，两者的差异均在5%的水平上显著。从DUVOLt+1指标来看，低OCI组的平均值(中位数)也在5%的水平上大于高OCI组的平均值(中位数)，这个结果表明OCI较高的公司股价崩盘风险更低。当然，这是不考虑其他影响因素的结果，具体关系如何还需要进一步控制其他变量进行回归分析。

表2单变量分析

注：***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平,以下表同。

(二)回归结果分析

1.披露其他综合收益的股价崩盘风险降低效应考察：基本分析

表3报告了披露其他综合收益对股价崩盘风险影响的回归结果。表3中回归(1)和(2)分别是以NCSKEWt+1和DUVOLt+1作为被解释变量，没有控制行业效应和年度效应的回归结果，OCIt的估计系数均为-0.003，分别在5%和1%的水平上显著。表3中回归(3)和(4)报告了进一步控制行业效应和年度效应的回归结果，OCIt的估计系数均变为-0.004，且都在1%的水平上显著。这与理论分析一致，说明披露其他综合收益能够增加财务报告透明度，降低股价崩盘风险，假设H1得到验证。

表3披露其他综合收益的股价崩盘风险降低效应考察：基本分析

注：***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平，括号内是t值(经Robust调整)，下表同。

2.披露其他综合收益的股价崩盘风险降低效应考察：内部信息环境影响分析

表4报告了对假设H2的检验结果，其中回归(1)和(3)的被解释变量为NCSKEWt+1，在内部信息环境较差的组，OCIt的估计系数为-0.005，且在5%的水平上显著；在内部信息环境较好的组，OCIt的估计系数为-0.003，但未通过显著性检验。这说明，在内部信息环境较好的公司中，管理者隐藏坏消息的动机和能力较弱，披露其他综合收益降低股价崩盘风险的边际作用较低；而在内部信息环境较差的公司，披露其他综合收益改善企业信息透明度的作用更大。同时表明披露其他综合收益降低股价崩盘风险的重要途径是提高了企业财务报告透明度。表4中回归(2)和(4)是以DUVOLt+1作为被解释变量的回归结果，其结论与回归(1)和(3)基本一致。综合以上结果可知，在其他条件相同时，相对于内部信息环境较好的公司，内部信息环境较差的公司披露其他综合收益降低股价崩盘风险的效应更显著，假设H2得到验证。

表4披露其他综合收益的股价崩盘风险降低效应考察：内部信息环境影响分析

3.披露其他综合收益的股价崩盘风险降低效应考察：外部制度环境影响分析

表5为假设H3的检验结果。由表5可知，当被解释变量为NCSKEWt+1时，在外部制度环境相对较好的组，OCIt的估计系数为-0.003，但未通过显著性检验；而在外部制度环境相对较差的组，OCIt的估计系数为-0.004，且在5%的水平上显著。当被解释变量为DUVOLt+1时，OCIt的估计系数在外部制度环境相对较好的组未通过显著性检验；而在外部制度环境相对较差的组，OCIt的估计系数为-0.004，且在5%的水平上显著。以上结果表明，在较好的制度环境中，投资者保护程度较高，在一定程度上抑制了管理者隐藏坏消息的动机和能力，同时信息流通机制较为完善，投资者获取信息的渠道相对较多，从而弱化了披露其他综合收益对股价崩盘风险的降低效应。因此，在其他条件相同时，相对于外部制度环境较好的公司，外部制度环境较差的公司披露其他综合收益降低股价崩盘风险的效应更显著，假设H3得到验证。

表5披露其他综合收益的股价崩盘风险降低效应考察：外部制度环境影响分析

(三)稳健性与内生性检验

为保证研究结论的可靠性，本文进行了多种稳健性和内生性检验，结果如表6所示。(1)改变被解释变量的测度方法，以CRASHt+1表征股价崩盘风险，对模型(6)重新估计，表6中回归(1)报告的结果显示OCIt的估计系数仍显著为负。(2)改变解释变量的测度方法，以OCIDt表征披露其他综合收益，重新估计模型(6)，OCIDt的估计系数如表6中回归(2)所示，其在1%的水平上显著为负，本文研究结论进一步得到验证。(3)采用倾向得分匹配法控制样本选择性偏差，从表6中回归(3)报告的结果可知，研究结论基本不变。(4)考虑到回归模型可能遗漏不随时间改变的公司固定因素，本文使用固定效应模型重新进行估计，估计结果如表6中回归(4)所示，其他综合收益的估计系数依然显著为负，说明本文结论并非遗漏不随时间改变的公司固定因素所致。(5)进一步控制其他因素的影响，在模型中加入会计稳健性和董事长与CEO两职合一、董事会规模以及独立董事比例变量重新进行回归，表6中回归(5)的结果表明主要结论未发生变化，说明本文研究结论并非遗漏会计稳健性和公司治理因素变量所致。(6)构建子样本，剔除2009～2011年间数据重新进行回归，表6中回归(6)的结果表明本文结论依然成立。(7)参考Petersen(2009)的做法，在公司和年度层面上对标准误进行双向聚类调整，以克服自相关和异方差问题对回归结果的影响，表6中回归(7)的结果依然支持本文结论。(8)为考察本文结论是否由异常值所致，本文进行了数据极端值敏感性测试，采用中位数回归方法重新检验，检验结果如表6中回归(8)所示，本文结论未发生变化。

表6稳健性与内生性检验

注：回归(1)～(6)的括号内是使用Robust调整的t值；回归(7)的括号内是按照Petersen(2009)的做法在公司和年度上进行调整的t值；回归(2)～(8)是以DUVOLt+1作为被解释变量的回归结果，以NCSKEWt+1作为被解释变量的回归结果不变，限于篇幅本部分未报告，备索。

五、拓展性研究

(一)分析师预测的中介作用

分析师作为资本市场的重要参与者，通过掌握的公有信息和私有信息，对上市公司未来盈利能力进行预测，并为投资者提供投资建议，成为投资者对上市公司估值的重要依据[31]。同时，分析师是联结投资者与上市公司的一种重要信息中介，在资本市场中扮演信息传播与信息挖掘的双重角色，对信息的供给、分析和传递发挥着重要作用，显著地降低了信息不对称程度[8]。

披露其他综合收益将对分析师预测的准确性产生重大影响。首先，作为净利润以及上市公司财务报告信息的重要补充，其他综合收益中重分类项目会对当期与未来的净利润预测产生影响，不仅绝大多数其他综合收益项目在未来均可重分类进损益,并直接影响分析师对未来净利润的预测质量；而且为分析师预测提供了更多公有信息，显著降低了分析师的信息收集成本，减少了其主观判断和对私有信息的依赖，使分析师能够更好地把握市场波动的影响，从而降低其对信息解读的偏差[21][23]。其次，从盈余信息结构来看，披露其他综合收益提高了具体项目及信息构成的透明度，便于分析师挖掘有关信息、提高判断质量[32]；同时，其他综合收益包含本期已确认但未实现的盈余信息，可以全面反映除净利润之外其他因素导致的盈余变动，能够提高分析师对未来盈余预测的准确性[20]。最后，分析师可以通过可重分类进损益的其他综合收益与净利润之间构成的勾稽关系，透视管理者盈余管理行为，并将预测盈余调整到没有进行盈余管理时的真实水平[23]，提升其价值判断的准确性。因此，综合以上分析可以推断，披露其他综合收益能够提高分析师预测的准确性。而分析师预测准确性越高，一方面说明投资者与上市公司之间的信息不对称程度越低[8]，从信息使用者的角度体现了公司财务信息透明度越高[20]；另一方面说明分析师预测反映了公司真实的经营情况，投资者根据分析师的预测信息进行决策定价，能够使股票价格包含更多反映企业基本面的信息，降低股价的偏离程度，从而避免因股价被高估而导致的未来股价突然崩盘的风险。

综上所述，本文推测披露其他综合收益的信息透明度效应不仅可以直接对股价崩盘风险产生影响，也可能通过分析师预测活动的中介作用对股价崩盘风险产生间接影响。为此，本文根据温忠麟等(2006)的研究，建立中介效应模型(7)～(9)，采用依次检验法检验分析师预测中介效应是否存在。第一步，考虑到部分公司没有分析师跟踪，因此仅用含有分析师预测的样本重新估计模型(7)；第二步，估计模型(8)，检验其他综合收益对中介变量是否具有显著影响；第三步，估计模型(9)，检验分析师预测中介效应是否存在。若第一步和第二步α1显著为负，第三步β1显著为正，则说明分析师预测中介效应存在。

CRASHRISKt+1=α0+α1OCIt+Controlst+Year+Industry+ε

(7)

FERRORt=α0+α1OCIt+Controlst+Year+Industry+ε

(8)

CRASHRISKt+1=α0+α1OCIt+β1FERRORt+Controlst+Year+Industry+ε

(9)

式(8)中，FERRORt为第t年分析师预测误差，采用分析师盈余预测的绝对误差比率来度量，数值越大，则说明分析师预测的准确性越低，计算公式为：FERROR=|AEPS-FEPS|/|AEPS|。AEPS为公司实际每股盈余，FEPS为分析师预测每股盈余，若分析师在同一期间内对该公司有多次预测，则选取公司实际收益披露前每个分析师的最终预测值，取中位数作为分析师预测每股盈余。模型(7)和模型(9)中的控制变量Controlst与模型(6)相同。需要特别说明的是模型(8)，在模型(8)中控制变量Controlst包括：平均周收益率RETt、收益波动率SIGMAt、公司规模SIZEt、资产负债率LEVt、公司透明度ABACCt、分析师跟踪人数FOLLOWt、未预期盈余UEt、公司成长性GROWTHt以及公司相对市场的年累计交易天数TRADEt。

分析师预测的中介作用检验结果如表7所示。表7中回归(1)和(2)是模型(7)的检验结果，OCIt对NCSKEWt+1和DUVOLt+1的估计系数α1均显著为负，不难发现这与表3的结果基本一致。表7中回归(3)是模型(8)的检验结果，OCIt对分析师预测误差FERRORt的估计系数显著为负，说明OCIt能够显著降低分析师预测误差，有利于提高分析师预测准确性。表7中回归(4)和(5)是模型(9)的检验结果，从检验结果可以看出，无论是将NCSKEWt+1还是DUVOLt+1作为被解释变量，中介变量FERRORt的估计系数均在5%的水平上显著为正。这说明分析师预测具有中介效应，披露其他综合收益可以显著提高分析师预测的准确性，而分析师预测准确性的提高，进一步降低了股价崩盘风险。同时发现，在加入中介变量FERRORt后，OCIt的估计系数仍然显著为负，说明分析师在其他综合收益与股价崩盘风险之间仅起到了部分中介作用。本文的推测得到验证。此外，分析师预测的中介作用也从信息使用者的角度证明了披露其他综合收益能够提高财务报告透明度，而提高财务报告透明度是降低股价崩盘风险的重要途径。

表7分析师预测的中介作用分析

(二)其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响

从其他综合收益各组成项目核算的内容可知，权益法下在被投资单位其他综合收益中享有的份额反映了企业当期投资资产的价值变动；可供出售金融资产公允价值变动损益反映了企业持有待售金融资产公允价值的变动情况；现金流量套期是企业应对利率和外汇等风险的重要战略；外币报表折算差额反映了相关国家的利率或通货膨胀率变化时，子公司当期市场价值的增值与贬损情况。由此可见，其他综合收益各组成项目分别来自资本市场上汇率、利率等市价波动和公允价值变动。由于其他综合收益各组成项目的来源、信息含量、未来现金流量和风险等方面具有很大差异，同时，根据Ohlson(1999)对其他综合收益“暂时性”的三个属性的分析，其他综合收益各组成项目具有不同的属性，因此本文预期，其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响可能具有显著差异。

为检验其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响，设定如下模型(10)：

CRASHRISKt+1=α0+α1OCIFt+Controlst+Year+Industry+ε

(10)

式(10)中，OCIFt表示其他综合收益各组成项目①，具体包括权益法下在被投资单位其他综合收益中所享有的份额LIOCt、可供出售金融资产公允价值变动损益SECt、外币报表折算差额FOREXt以及现金流量套期损益的有效部分HEDGEt。其余变量与回归模型(6)一致。

表8报告了其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响。表8中，Panel A是以NCSKEWt+1作为被解释变量的检验结果，结果显示，LIOCt、SECt和FOREXt的估计系数均显著为负，HEDGEt的估计系数虽为负但不显著。Panel B是以DUVOLt+1作为被解释变量的检验结果，结果显示，其他综合收益各组成项目的估计系数都为负，其中，SEC和FOREX的估计系数分别在10%和1%的水平上显著。这表明其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响具有显著差异。这一方面说明SEC项目和FOREX项目的未来现金流和风险的信息含量更大，另一方面也说明投资者对SEC项目和FOREX项目的关注度更高，导致这两个项目降低股价崩盘风险的效果更明显。

六、研究结论与启示

本文采用2009～2016年我国A股上市公司为研究样本，通过理论分析和实证检验考察了披露其他综合收益对股价崩盘风险的影响及其实现机制，得到如下结论：披露其他综合收益能够降低股价崩盘风险，并且该效应在内部信息环境和外部制度环境较差的公司中更显著，这也印证了披露其他综合收益通过提高企业财务报告透明度来降低股价崩盘风险的作用机制。此外，披露其他综合收益能够提高分析师预测的准确性，进而降低股价崩盘风险，分析师预测活动在披露其他综合收益与股价崩盘风险之间起部分中介作用。进一步研究发现，其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响存在显著差异。

表8其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响

本文的研究具有重要的理论意义和实践启示。理论上，本文从具体会计准则的角度来研究股价崩盘风险，丰富了披露其他综合收益经济后果和股价崩盘风险影响因素的研究。实践上，首先，本文提供了完善会计准则对资本市场影响的经验证据，披露其他综合收益促进了企业财务报告透明度的提高，为进一步完善会计准则和降低企业股价崩盘风险提供了参考；其次，本文发现分析师预测活动在披露其他综合收益与股价崩盘风险之间起中介作用，考虑到普通投资者并不像经典假设所理解的那样熟知会计知识，所以应重视资本市场信息专业分析人士对会计信息的解读，发挥市场中介机构的积极作用；最后，本文发现其他综合收益各组成项目对股价崩盘风险的影响存在显著差异，这对深化财务报告列报披露的认识有一定的启示作用，信息使用者应根据其他综合收益的不同项目进行具体分析。

注释：

①通过手工整理数据发现，我国上市公司很少涉及重新计量设定受益计划净负债净资产的变动项目；另外，其他项目涉及的内容比较庞杂，并且很多项目从性质上来说并不属于其他综合收益，因此在本部分研究中未涉及这两个组成项目。