新形势下国企并购中存在的财务风险分析

●陈敬淑

一、引言

经济新常态下，信息革命以及全球化正在以前所未有的发展速度行进，2017年至2018年5月，国有上市企业发生的重大重组事项达到152起，交易的总价值达到1003.1亿元。大部分企业，在生产要素配置方面已经开始逐步转向动态开放的状态，褪去僵化单一的形态。众多企业开始注重自身的规模化，考虑自身综合实力的提高，以在复杂多变的市场环境里取得一席之地。而国有企业在我国的经济市场中占据着非常特别的地位，担负着宏观调控职能并作为推动经济政策实施的先行者等。基于以上原因，国有企业应当朝着国际化发展的渠道转变，确保国际产业升级与领先的管理模式相匹配，从而实现新的经济增长点。要达到以上目标，并购重组无疑是非常好的手段之一，它不仅可以在短时间内扩大企业的资本规模，还可以重整企业的产业结构，实现产业结构升级等目标。

但是，尽管国有企业不断尝试通过并购重组达到相关目标，但是成功率并不高。而且，国有企业并购并不是立刻就可以进行并发挥效用的，它往往取决于多方面的综合作用。最近几年，国企并购失败的案例数不胜数，要知道，一旦国有企业并购失败，带来的不良经济后果往往是国有资产的流失，更为严重的情况可能使得国有企业面临破产的危机。深究国有企业并购失败的原因，大部分是由于并购后没有将协同效应展现出来，有些并购企业之间还产生了排斥反应，更不用说达到1+1>2的效果了。通过以上的背景介绍可以知道，对国有企业并购风险进行深度分析，特别是其中的财务风险，不仅具有重大的理论意义，也具有较强的现实意义。

二、国有企业并购的动因和特点

（一）国有企业并购特点

从1984年开始，我国国有企业的并购活动开始登场，而且随着改革开放的深入以及新常态下市场经济的转型升级，国有企业的并购活动日益活跃。2018年，我国的并购重组市场受到资本市场寒冬的影响，交易热度有所下降。根据东方财富的相关统计数据显示，2018年，我国的并购重组事件有28567起，披露出来的交易金额达到46993.62亿元，从交易金额来看，较之2017年同比减少了38.34%。而中国证监会并购重组委员会公布的2018年数据显示，共有140家A股企业向其申请了并购重组，其中123家企业通过审核，通过率为87.86%，其中，国有企业申请并购重组的有42家，占比34.15%。

从并购开始之初到目前为止，我国国企的并购可以说经历了三个阶段的演变，其特点也可以从这三个阶段的进程来进行描述。第一阶段是政府通过发布相关指令性文件等方式来开展国有企业并购活动，主要发生在20世纪60年代，针对的行业主要是当时行政指令上要求关停的行业等，占据较大比例的是水泥、冶金等行业；第二阶段主要是政府半指令式，国有企业也从中发挥着适当的市场作用来推动国有企业的并购重组等经济活动，这一阶段主要是通过购买或者承担相应债务，从而在减少财政负担的同时也可以减少国有企业的连续亏损，是国企并购的起点；第三阶段是市场经济体制改革之后，国有企业并购主要是以“公司”的形态进行，开始与国际化并购活动接轨，跨国并购也开始深入化，并购规模也日益增加，并购的方式方法得到创新，国内的资本力量开始受到国际关注。

（二）国有企业并购动因

国有企业的特点主要是两个方面，一方面国有企业是具有独立自主性的，另一方面，国有企业始终是受到政府所有和控制的，因此，国有企业的并购动因也是基于以上两个特点产生的。其一，国有企业进行并购重组是为了追求自身效益的最大化，从而提升自身的综合竞争实力；其二，政府通过主导国有企业进行并购重组实现规模大幅度提升，实现资源最优化配置，从而实现政府的产业优化布局，发挥国有企业代表政府在经济控制和主导方面的力量。

1、国有企业进行并购重组以转变其亏损状态。国企进行并购的动因往往是消灭企业亏损状态，这一原因促使了改革开放之前很多国企的并购重组。在改革开放之后，有些国有企业的设备、技术以及管理方式都相对落后，已经不适应改革开放下经济的迅猛发展方式，但是这些企业往往拥有非常多的闲置资金。而经营效益良好的国有企业往往由于资金问题无法进一步更新设备，也无法继续扩张。随着国企改革的深入，资源配置不合理等矛盾开始逐渐暴露出来。上世纪80年代，河北省保定市国有企业进行并购的原因就是为了转变部分企业的亏损状态。保定市预算亏损的企业达到了80%，政府的财政也面临着较大困难，因此，政府出面，希望运营效益良好的企业可以并购部分亏损甚至面临倒闭的企业，将优良资产集中起来，摒弃劣质资产，从而使得运营效益良好的企业具有更多优质资源，同时也解决政府的财政问题。

2、国有企业进行并购重组以实现国家的产业结构优化调整。在传统的计划经济下，资源的配置往往是行政划拨的，如果企业的产业结构较为单一，往往会使得该企业的生产能力较弱，而且从整个社会层面来看，面临着重复建设的困境，不仅造成了国有资产的流失，还使得国有企业的发展面临较大障碍。目前，虽然市场经济逐渐成为主导，但是计划经济体制仍然对我国经济发展产生一定影响，重复建设仍然存在，甚至出现了扩大化的状况，这不仅使得我国的产业结构无法正常优化升级调整，而且对我国的整体经济发展造成制约性影响。因此，国企改革应当注重调整资金存量结构以改变传统的经济模式。基于以上要求，国有企业并购逐渐受到重视，在不增加资金总量的基础上，合理调整资金的使用结构和存量结构，不仅可以顺应市场经济的发展潮流，还可以对我国的产业结构进行升级优化。

三、国有企业并购过程中的不同财务风险

国有企业在进行并购活动的过程中，往往将融资和投资两个方面进行综合考虑，融资行为和投资行为共同影响和决定着国有企业的并购成效。而财务风险产生的原因是预期价值的不确定性，这在整个并购过程中都是存在的，并且对预期的价值造成不确定影响，这些影响大部分都是负面的。基于以上分析，可以说，国有企业并购活动中的财务风险就是并购活动给企业在财务上产生了部分负面作用，而且其作用深远，具有不确定性。国有企业并购活动中的财务风险往往根据不同的原则或者标准有很多分类方式，本文基于财务风险产生于并购活动的整个过程，将其按照时间顺序进行分类。

（一）在并购活动开始之前发生的估值风险

在并购活动开始的前期准备工作中，并购双方的工作核心往往是如何对企业进行估值，进而影响并购的成交价格。对于并购方来说，需考虑的首要部分是，被并购企业是否具有并购价值，以及价值有多少。而由于目前企业估值方法很多，聘请的资产评估机构的差异以及其选择评估方法的不同，往往会造成被并购方的企业真实价值与评估出来的价值存在偏差，如果评估价值远高于企业的真实价值，就可能会对国有企业造成严重的直接经济损失。而企业的估值风险往往受到多方面因素的共同作用和制约。

首先是并购方的风险偏好类型。在以市场经济为主导的民营企业进行并购时，会根据其自身的风险偏好选择与之相适应的估值模式。但是，国有企业具有受政府主导的特点，无法完全按照自身的特点以及风险偏好去制定并购战略，这可以说是国企并购活动中的一个潜在风险。其次，标的企业的财务报表质量和真实性也对估值风险的大小产生影响。要知道，财务报表是企业的“脸”，在对标的企业进行估值时，财务报表对其影响很大，一旦财务报表存在失真的信息，而估值时又没有及时发现，那么以此为依据进行的估值势必存在问题。最后，国有企业对标的企业的收益预期也会对估值产生影响，要知道，国有企业进行并购活动的前提条件是，标的企业具有潜在的利用价值，如果国有企业在对标的企业进行估值时，没有合理估计标的企业可能带来的预期收益，这对于并购安全会产生很大影响，增加由于并购估值而产生的一系列财务风险。

（二）在并购活动进行过程中出现的资金风险

国企的并购活动势必离不开筹集以及支付并购资金的过程，而资金筹集渠道和支付方式的选择对于并购活动的成本高低有着重大影响，从而造成国有企业并购活动能否顺利推进存在较大的不确定性，因此，资金筹集和支付方式方法的选择可能会产生国有资产流失的风险。基于以上分析，国有企业在进行并购活动时，应当充分论证和考量融资方式以及支付时点的问题，科学预测资金的融资成本以及自有资金的占用成本，根据国有企业的现状选择不同的筹资方式和支付时点。

并购活动往往被认为是企业资本运营的一种高级方式，从开始到整合阶段结束都会涉及大额资金的流入和流出，在资金筹集过程中，应当特别关注资金链问题，一旦资金链中的某一环节没有处置好，筹集资金未到位，就有很大可能使得资金链断裂，从而导致并购失败或产生违约风险。我国的国有企业大都有着规模扩张的计划，而并购重组往往可以立刻实现规模增加的效果。但是，国有企业的财务状况常常不是非常优良，都或多或少面临着银行贷款过多、负债占比过高等现状，这种财务状况与国际上规范的企业相比，差距较为明显。国际规定，50%的资产负债率往往是企业的临界点，而我国国有企业的负债占比远高于50%，因此，国有企业在进行并购活动时，自有资金往往无法达到并购要求，此时国有企业会再次将目光投向银行，以期通过银行贷款方式解决资金问题，但是并购的资金一般无法在短期内收回，而银行的贷款时限不会太长，这必然导致短贷长投的产生，极大可能增加企业的财务风险，一旦并购活动无法如期推进，银行贷款无法按期偿还，将使得国有企业面临巨大的困境。

资金支付风险大小主要受到多个方面的影响，首先是国有企业的资本结构现状。资本结构是否合理决定了在进行融资方式的选择时是否具有多样性，因为如果国有企业的债务比例较高，那么在进行并购活动资金筹集时，再次通过借款来进行资金筹集面临的财务风险会加大，选择时国有企业的谨慎性会更强，因此，资本结构对融资支付风险的大小会产生影响，进而影响并购活动中的财务风险。其次，在选择融资方式时其融资成本是必然要进行考虑的，如果成本较高而又没有足够高的收益作为支撑，必然伴随的财务风险会增加。最后，支付方式也会对财务风险产生影响。支付方式在一定程度上可以决定融资成本，如果选择承兑汇票类型的，那么资金成本会较低，因为在开出承兑汇票到进行承兑之间的时间会影响融资成本，进而决定财务风险。加之，有些国有企业进行并购时还会采用股票支付等方式，对资本结构会造成一定影响，如果盲目采用股票支付方式，而没有准确估计出由于股票支付而造成的股权结构变化，可能会增加国有企业在并购活动中的财务风险。

（三）并购后期再进行财务整合时产生的风险

国有企业在并购活动的后期，会注重财务的整合工作，在财务整合之后，可以较为清晰地了解财务因并购活动而产生的一些影响。市场往往是复杂多变的，存在较多不确定性，因而国有企业在进行并购活动时，决策者需要审时度势地判断出在什么时点以及以什么方式进行结构等多方面的调整才可以使得并购活动的预期效果达到理想状态，而财务风险会随着决策的不断调整进而改变。外部环境的变化造成国有企业并购活动的财务风险增加往往是不可控的，而国有企业在进行财务整合时，由于内部的管理，例如制度的缺失或者不完善，或者操作的偏差，例如财务监督不足，这些都会使得并购中的财务风险增加。首先，对财务整合风险产生影响的是国有企业的内部控制制度和财务制度，由于财务管理目标在并购双方的财务制度里的描述存在差异，会计核算选择的折旧方法等差异性较大都会增加国有企业的财务整合风险，进而影响并购国有企业的财务风险。其次，财务执行过程中由于财务人员的疏忽或者经验的缺乏，可能会因运作不当使得国有资产流失，从而产生财务整合风险。最后，在并购活动后期，如果不能产生国有资产的增值，可能会产生并购中的财务整合风险。

四、国有企业并购中对财务风险的防范措施

（一）并购活动前期的财务风险防范

首先，政府应当转换职能。政府由于原本的职能，出于社会、政治或者经济等诸多方面的原因，会参与或者干预国有企业的并购活动，促使治理结构完善、经济效益优良的国有企业并购长期亏损且很难甚至无法扭亏为盈的企业，这必然使得并购之后的整合阶段无法达到协同反应，甚至出现排斥现象，会对经济效益优良的企业产生不良影响，造成较大负担。要知道，一旦并购活动进入到整合阶段，即使国有企业的资产规模迅速增加，但是其盈利能力却呈现出与之相反的下降反应，这必然使得国有企业的财务结构出现问题，加剧财务风险。因此，政府应适当转变角色，不能进行直接的行政干预，而应当进行间接性的政策指导和指引，有助于国有企业在市场竞争中拥有自身的核心竞争力，建立符合市场经济要求的风险防范机制，确保其管理体制是科学有效独立的。而企业在进行并购中，应当根据自身的实际情况来对并购战略进行制定和选择，这样才可以使得国有企业的并购活动为自身带来实质性收益，从而进一步推动国企改革。其次，在对并购的标的企业进行选择时应当格外慎重，既要考虑标的企业的生产经营和财务状况，还要对其组织协调状况和目前面临的风险进行实质性分析，以期为后续并购方式和融资支付方式的选择奠定坚实基础，从而降低财务风险。最后，就如何确定并购价格应当采取谨慎原则，多方面考虑评估方法对该目标企业的适用性，合理估算由于并购活动而产生的部分溢价价值以及潜在价值，对于其自身的专利技术和专有人员也应当加以注重，确保评估价值合理有效。

（二）并购活动中期的财务风险防范

目前，我国证券市场的现状并不能满足市场需求，除银行体系发展较为完善之外，其他金融机构质量和体系的完善程度都较弱，无法满足市场的融资需求。因此，国有企业在进行融资渠道以及融资方式的选择上会遇到很多困境。国有企业很难通过外部获取足够的资金用于并购活动，究其原因，主要是银行的信贷体系市场化不足，虽然有些国有企业可以发行股票以获得资金用于并购活动中，但是这种方式仅仅适合个别企业，大部分企业在进行并购活动前并不具备在证券市场上进行融资的能力。而发达国家资本市场往往可以采取多渠道多方式进行融资，例如运用一些金融衍生品等，但是我国还不具备较为完善的金融体系，也没有多样式的金融工具可以选择，融资环境还存在很大的不便利性，融资工具仍然具有单一化的特征，这在一定程度上限制了国有企业的并购活动。对于此现状，从国家层面讲，可以针对并购融资出台相关政策或者法规，明确国有企业并购可以采取的融资方式和融资渠道以及必要的限制性条款，从而对国有企业的并购融资行为进行规范和指引，也保证国有企业的融资过程是符合相关规定的。除此之外，修正并改进相关监管部门的部分规范性条文也是非常必要的，从而为国有企业融资渠道和融资方式提供更多的选择空间。从企业层面讲，可以不断探索和拓宽融资渠道，用好国内国际两个市场，通过发行中票、债券、IPO、引进战略投资者、融资租赁等多种方式筹集资金；资金支付方式也可以多样化，考虑现金、债转股、组建合资公司等一种或多种方式组合的混合支付方式，从而达到优化资本结构、降低融资成本、减少财务风险的目的。

（三）并购活动整合阶段的财务风险防范

并购活动完成之后，国有企业和并购的企业进入到整合阶段，这个整合阶段不是简单地将两个企业的运营进行合并，而是贯穿企业管理和运营的各个方面，例如管理方式的整合、运营战略的调整以及企业文化的融合等，当然，在其中最为突出，也最亟待解决的问题就是并购双方在进行财务整合时遇到的风险和困境。由于并购双方往往在日常经营管理和财务制度建立方面的差异性较大，因此，在进行财务整合时首先应当对并购后企业的财务管理目标或者方向进行确定。要知道，开展并购活动的国有企业在治理结构和运营管理等方面一般都是较为完善的，因此在对标的企业进行财务整合时应当逐步引导其建立更具竞争力的财务制度和内控制度，朝着更成熟的方向发展。其次，财务制度重新建立之后的实施阶段也应当重点关注，特别是应当注意存量资产的分配情况是否合理，现金流向是否明确等问题。最后，应当注重并购双方的债务情况，在进行债务整合的过程中要考虑并购后国有企业的债务对国有企业产生的资金压力，尽可能降低偿债成本。

五、结语

通过对国有企业的特性以及国有企业并购的动因进行分析，可以看出国有企业是以企业价值最大化为目标的，因此确保国有资产的保值增值是国有企业并购活动的重要任务。而其社会功能，在并购活动中政府色彩的体现，更说明了保值增值的重要性。财务风险在整个并购活动中都是存在的，因此要降低并购中的财务风险，应当对并购的全过程进行跟踪控制；根据国有企业并购的案例分析以及相关论述，发现并购中的财务风险及时增加防范措施，确保国有企业并购成功，确保国有资产的保值增值。■