中国上市公司跨国并购财务风险分析
2019-03-20俞丽芳华东理工大学商学院
■俞丽芳/华东理工大学商学院
一、前言
近年来，世界各国企业参与跨国并购交易的热情一直高涨不退，2016年全球范围内并购交易总额便高达3.6万亿美元，中国企业为了适应全球竞争环境和实现全球战略布局，也正在积极地开展跨国并购活动，在世界范围内的并购竞争中展现积极的姿态。
本文通过对2008-2013年间中国大陆地区参与跨国并购的上市公司的财务数据进行相关的分析，分析跨国并购对企业财务风险的影响程度，从而揭示跨国并购交易行为存在的风险，使并购企业能审慎思考企业自身发展状况，综合评定自身财务状况和综合能力，做出正确的跨国并购决策，从而实现企业的长远发展的目标。
二、跨国并购相关研究
通常而言，企业跨国并购的动机并不单一，一般是多动因综合推动和动态平衡的结果，主要包括：获得财务协同效应，适应全球性竞争，扩大市场势力和获取战略性资源。
虽然国内外学者关于跨国并购对收购公司短期绩效的影响的研究已经取得一定成果，但是，不同国家的学者或同一国家学者使用不同时期数据进行相关研究，得到了两种截然不同的结果。一些研究显示，跨国并购给收购企业创造了价值，提升了企业的绩效另一些研究则显示，跨国并购并没有对收购公司产生正面的绩效影响，甚至有时候会使企业绩效恶化。
并购战略要与企业自身发展相适应，如果进行与企业战略不相符的并购，则会产生财务风险。从跨国并购的整个过程来看，其财务风险反映的是其他非财务风险在价值量上的具体表现，是并购过程中多步财务决策行为所引发的风险的价值集合。对进行跨国并购活动的企业的财务风险进行识别，有助于企业进行进一步的风险管理，也有助于投资者做出正确的投资决策。
三、跨国并购的财务风险实证研究
（一）研究假设
国内并购企业希望通过跨国并购实现自身的快速发展和国际市场范围的规模扩张，或者完成自身转型升级的需求，可是并购的结果往往是喜忧参半，很多企业未能得偿所愿。这可能是由于我国企业对境外市场情况判断不准确，导致企业进行跨国并购活动时承担着巨大的风险，而其中财务风险占了主要部分。并且，由于并购过程中存在的诸多非财务风险最终会以财务风险的形式表现出来，这些风险给企业财务状况带来的不确定性都有可能导致并购成本急剧增加，使企业不仅不能获得预期的价值提升，反而陷入财务危机。因此，本文提出假设：跨国并购会增加企业财务风险。
（二）样本选择和数据来源
本文的样本公司是在沪深证券交易所上市且在2008-2013年参与了跨国并购的中国大陆公司，共40家。根据中国证监会于2012年修订的《上市公司行业分类指引》对样本公司进行行业分类后，得到制造业公司共29家，非制造业公司共11家。相关财务数据来自于国泰安CSMAR数据研究服务中心、巨潮资讯网和手工摘录。实证结果通过Excel计算获得。
（三）研究方法概述
Z-score模型是 1968 年由纽约大学斯特恩商学院教授爱德华·阿特曼提出的财务危机预测模型。该模型适用于公开上市交易的制造业公司，而对于非制造业企业，阿特曼教授在2000年对模型进行了修改，得出了Z’值模型。
Z=1.2*x1 + 1.4*x2 + 3.3*x3 +0.6*x4 + 0.999*x5
Z’=6.56*x1 + 3.26*x2 + 6.72*x3+ 1.05*x4
表1 模型变量定义
在Z值模型中，不同Z值所表示的含义如表2所示：
表2 Z值的含义
在Z’值模型中，不同Z’值所表示的含义如表3所示：
表3 Z’值的含义
（四）结果分析
表4比较了制造业企业和非制造业企业在并购前后各年的Z值均值和安全企业比率。从各年的Z值均值来看，两类企业在并购前后的Z值均值都表现出较高的水平，远高于模型设定的安全值（Z值≥3.0或Z’值≥2.6）。这说明，平均来看，参与跨国并购的中国上市公司的财务状况表现良好，财务风险较低。其中，非制造业企业的Z值均值在并购前后各年均高于制造业企业Z值均值，如图1所示。说明非制造业企业的陷入破产危机的可能低于制造业企业，其财务风险低于制造业企业。
从Z值均值在各年的变化来看，两类企业呈现出了相同的趋势。结合表4和图1可以发现，并购前1年的Z值均值水平远高于并购当年和并购后。并且，并购当年的Z值较并购前1年有明显且剧烈的下滑趋势，之后2年Z值均值虽略有回升，但仍无法回到并购前1年的水平。这说明，跨国并购前企业的财务风险远低于并购后，并购会使企业的财务风险明显增大。
从安全企业比率来看，制造业企业在并购前1年的安全企业比率最高（72.41%），在并购当年的比率最低（48.28%）。并购后1年、2年的安全企业比率有所提升，却没能恢复到并购前的水平。说明企业进行跨国并购之后，陷入不同程度的破产风险的制造业企业增加了10-20%。而非制造业企业的安全比率在并购前后没有变化。
综合来看，跨国并购对企业的财务状况会产生负面影响，会使企业的财务风险增大，增加企业管理财务风险的难度。因此，不否定假设H2。
表4 Z值均值及安全企业比率在并购前后各年比较
图1 Z值均值并购前后各年比较
四、结语
综上所述，由于并购过程中对财力、人力、物力的大量需求，以及并购后整合过程带来的并购财务效应的滞后性，跨国并购活动易增加企业并购后的财务风险，加大企业管理的难度。本文建议企业在选择进行跨国并购时，不要将重点关注于获得短期绩效的明显增长，而更多的是基于企业长远发展的战略布局考虑，以谋求在企业未来的发展过程中有稳定而长期的绩效增长。
