内部控制综合视角下中小创企业投资效率研究

郭 彪

投资问题关乎着我国宏观经济的发展，更是微观企业持续生存与发展的基石。投资效率是反映企业投资状况的关键指标。完全信息背景下，企业投资决策只需要考虑现金流的计算问题。在信息不对称的现实环境下，大量的企业投资决策呈现出投资不足或投资过度的问题。长期以来，学术界致力于研究企业投资效率不高的影响因素。究其原因，投资结果受到企业市场环境和公司治理因素的影响。具体影响因素有逆向选择下的融资约束问题，道德风险下的股东之间、股东与管理层之间的公司治理问题，以及企业外部市场化进程问题等。这些研究为企业加强公司治理，制定投资决策，进而提高投资效率提供了参考依据。然而这些关于投资效率影响因素的研究只是从单一视角为企业投融资决策提供依据。企业投资效率的提升涉及到企业的方方面面，是一个全方位、系统性的工程。任何方面的疏忽都会使投资决策受到影响。因此，综合视角的投资效率提升对策能够为企业投融资决策更好地提供帮助。

中小创企业的投资效率问题更加普遍，主要表现为投资不足。影响因素方面也有不同于大型企业的特殊情况。学者们对中小创企业投资不足问题的影响因素研究主要集中在中小创企业的融资成本较高甚至融资约束以及信息披露问题。本文认为中小创企业的融资困境虽然有融资渠道较少的因素，主要原因在于自身的财务制度不规范和内部控制不健全，进而造成资金供求双方的信息不对称。对企业外部制约因素的研究还不能为中小创企业提供解决融资困难和提高投资效率的有效方案。中小创企业无法影响甚至控制市场因素。中小创企业自身的问题才是需要迫切解决的问题，才是提升企业投资效率的切实有效的途径。

一、文献评述

中小创企业投资效率受到公司内部治理与外部市场环境的综合影响，影响因素众多。学术界对投资效率影响因素的研究主要是采用实证研究方法，并用上市公司的数据来验证投资效率的影响因素。这些研究都是从某个角度对投资效率的影响因素进行分析。总结这些研究结论，企业投资没有效率的原因一般分为信息披露不充分，管理层行为不理性以及企业所在市场不成熟三个方面。

(一)信息披露

资金安全以及达到期望的投资收益是企业外部资金提供者决策时必须要考虑的问题。由于与企业之间的信息不对称，资金提供者会考虑资金风险，并谨慎地做出决策。结果是资金提供者要求提高资金报酬率，甚至拒绝提供资金。这会使得融资企业由于资金紧缺而致投资不足，尤其是不具有国企背景的中小创企业。Fazzari、Hoshi、屈文洲等实证研究了资金紧张与投资的关系，得出融资约束容易导致投资不足[1-3]。

造成融资约束的根本原因是资金供求双方的信息不对称。具体来说，资金需求方的信息披露程度会影响到资金的获取进而影响到投资。程新生等实证研究了非财务信息披露与投资效率的关系，认为外部融资是非财务信息和投资效率之间的中介变量，但同时又受到了外部制度约束(市场化进程)的影响[4]。荆龙姣提出信息披露的质量与投资效率呈正相关关系[5]。中小创企业在信息披露方面的问题比较突出。这是由于中小创企业的财务制度不规范，提供信息的透明度低。另一方面，中小创企业的盈利能力与偿债能力较弱。其为了获取资金，进行财务操作的可能性较大，使得信息披露的质量不高。

(二)管理者行为

由于具有信息优势以及谋取自身利益的考虑，管理者会出现一些不理性行为，使得企业的投资效果不佳，甚至造成资金的浪费。这就是股东与管理层之间的委托代理问题。罗明琦与窦炜等实证研究得出委托代理容易造成投资过度或投资不足[6-7]。管理者的行为与其背景特征以及拥有的权力有关。李云鹤和李湛的研究提出过度自信的管理者不愿意对外筹资以及高估项目盈利前景[8]。李焰、韩静等从管理者自身行为特征出发研究投资效率，确定了影响投资效率的行为与特征[9-10]。

中小创企业的管理者非理性行为也比较突出。中小创企业管理层有两种类型：职业经理人和大股东自身。职业经理人因专业优势拥有过度的权力。而大股东本身又是管理者也会拥有过度的权力。王茂林等实证检验了管理层过度权力对投资的消极影响[11]。

(三)市场化进程

企业投资效率受到企业内部治理机制与外部治理环境的综合影响。市场化进程是对企业所在市场成熟程度的综合反应。市场不成熟时，融资机制不能正常发挥。结果是国有企业与大型企业融资容易，而民营企业与中小创企业融资困难。申慧慧等对企业产权特征与投资效率的关系进行了研究，发现国有企业更容易出现投资过度的情况[12]。市场不成熟的第二个特征是企业所处投资环境的不确定。万良勇与唐雪松等发现地方政府干预程度、法制环境对企业投资效率有一定的影响[13-14]。

二、中小创企业投资效率内部控制影响因素

关于企业投资效率影响因素的研究，学术界已经做了大量的实证研究。不过学术界的大多研究只是从单一的视角为企业出谋划策，不具有综合性。实证研究的对象更多是基于上市企业。相对于上市企业，中小创企业的投资效率问题更加普遍，也存在一些特殊情况。本文认为中小创企业的投资效率问题首先与自身的内部控制存在缺陷有关。不健全的内部控制机制将严重影响到中小创企业的投资效果。一直以来，中小创企业给予投资者的资金安全印象不好，会影响到企业的融资能力，进而造成投资不足。周中胜等提出内部控制对投资效率有着积极的影响。依据内部控制框架，中小创企业与投资效率相关的内部控制问题具体表现为投资战略不明确、制衡机制不完善、管控模式不合理以及财务制度不规范[15]。

(一)投资战略不明确

为了分散风险，多元化经营已经成为众多企业的经营模式。然而，中小创企业采取多元化的经营模式是不合理的。这显示出追求利润最大化的盲目逐利特征，也反映出中小创企业的投资战略不明确。不少中小企业的投资方向具有游击特性即哪里赚钱就投向哪里。但是由于资源有限，其前期准备不充分。面对多个市场，中小创企业投资决策简单，潜在风险大。相对来说，聚焦细分领域的投资战略显得更为合理。聚焦战略可以集中有限资源。

投资战略不明确，企业投资失败的可能性会增大，使得资源有限的中小创企业雪上加霜。由于投资分散，业务之间相关性小，企业的核心竞争优势难以建立，中小创企业发展壮大的难度很大。虽然受到企业所处行业、投资环境等因素的影响，不同时期的投资战略有所不同。但投资项目应以培养企业的核心竞争能力为目的。同时，中小创企业在筹集资金方面无法获得资金提供者的信任。因为中小创企业既没有充分的抵押物向银行借款，也没有较好的未来发展潜力吸引风险投资者。反观战略明确的企业很好的引入风险资本甚至进行多轮融资。

(二)制衡机制不完善

由于中小创企业的成立时间不久，很多企业没有引入风险投资者，其股权结构比较单一。许多企业都是一股独大，甚至还是独资企业。大股东主要是资金提供者，对专业知识不了解，需要专门的管理团队经营企业。对于科技型企业，创始人也是股权最多的。前者管理层利用信息优势，委托代理成本比较高。后者是两权尚未分离，创始人的权力过大。企业对创始人的“刹车机制”尚未形成。因此，中小创企业的制衡机制不完善。

股东之间以及股东与管理层之间的制衡机制有助于防范与杜绝绝对权力的产生。任何一方绝对权力的产生都将使投资偏激，造成投资效率不高。管理层的权力过大，容易发生在职消费，投资过度。创始人的权力过大，创始人容易过于自信，盲目乐观，致使投资风险增加。绝对权力产生的原因是主体利用不健全的制衡机制谋取私利。制衡机制的完善是企业投资成功的保障。完善法人治理结构将成为解决制衡机制问题的核心。

(三)管控模式不合理

中小创企业委托代理成本较高的原因之一是企业的内部控制机制不健全，对管理层的约束不够。因在职消费占用企业资金，出现投资不足或投资过度。与此同时，企业对各级员工的激励作用不够。再好的投资项目也需要人的执行。健全的内部控制机制可以增加投资成功的可能性，并且可以在一定程度上抑制投资过度。

企业发展需要科学管理，管控模式成为科学管理成效的关键。合理的管控模式有助于竞争力的培养。中小创企业成立时间不久，尚未形成有效的管控模式。有些企业的管理体系一直不变，但企业的管理基础与控制环境发生了变化。中小创企业管控模式存在的问题具体表现为分工不明确，岗位职责不清晰，经常出现一人多岗的情形，容易产生不相容岗位兼任的情形；部门之间协调性差，互相推卸责任，企业目标无法完成；绩效评价方式不明确，不合理，对管理层及员工的激励作用弱；基础制度未健全，信息收集难度大，不利于企业决策。

(四)财务制度不规范

财务制度不规范是小企业的普遍现象。由于中小创企业成立时间不久，制度建设不完善，对财务制度的建设也不重视。甚至不少企业为了节约成本不设立会计部门，而是委托代理记账公司。财务制度不规范的具体表现有财务制度不全面、不详细；全体员工按章办事意识低；提供基础数据难度大；会计部门账簿管理混乱；一人兼任不相容职位；资产领用与登记制度不明确等。企业财务制度不规范反映出其内部控制不到位。

重技术轻管理是中小创企业的普遍问题。财务制度规范化决定了企业管理的有效性。为了少缴税，不少企业出现对内与对外不同的两套账簿。甚至存在四套账簿的现象。长期以往，没有人知道企业的真正财务状况。会计信息失真，无法发挥应有的功能。另一方面，中小创企业财会人员的业务素质以及财务总监的创新理念决定了企业的财务制度水平。

财务制度规范化是管理层进行决策与企业开展内部控制的基础。严格执行财务制度，企业可以及时获取准确的基础数据，并通过财务报告与成本报告传递给决策者。不管何种决策，信息的及时性与准确性非常重要，都依赖于规范化的财务制度。

三、中小创企业投资效率提升对策

基于中小创企业投资效率的内部控制影响因素，本文提出以内部控制为核心的综合对策，以提升投资效率。投资战略、制衡机制、管控模式、财务制度为一体的综合框架更具有系统性、全面性以及层次性[16]。如图1：内部控制视角的投资效率提升框架所示，投资战略是企业实施投资的目标；制衡机制是内部控制的核心，投资成功的保障；管控模式是内部控制与投资成功的关键；财务制度规范化是内部控制的基础。该框架结合了COSO内部控制框架的要素，不仅明确了取得投资成功的关键因素，也强调了依据管理基础与控制环境所采取的不同措施。相比静态的提升对策，该框架考虑问题更加系统，涉及到内外部各个影响因素，具有动态性。另外该框架为提升企业投资效率提供了思路，对于中小创企业都提供了具体的管控模式。该框架更加强调综合对策。

图1 内部控制视角的投资效率提升框架

(一)聚焦投资战略，提升核心竞争力

因为逐利而分散投资，小企业取得投资成功的可能性较小。投资成功，企业可以获取一些利润。一旦投资失败，企业的资金更加紧张，融资更难，陷入恶性循环。由于拥有的资源有限，筹集资金的能力也不强，中小创企业应该集中资源培养核心竞争能力，进而促进未来的发展能力与融资能力提升。

中小创企业在成立时应确定发展战略，并在不同的生命周期内确定投资战略。在初创期，企业应集中有限的资源、规避竞争和降低风险。因此企业可以采取集中化投资战略和聚焦战略。在成长期，企业积累了一些资源，但容易陷入多元化的投资误区。该阶段的企业应考虑产品差异化、人力资本的培养和基于成本领先的投资战略。在成熟期，企业基本上是一个大型的企业。但该阶段的市场竞争非常激烈。企业应建立基于核心竞争力的多元化投资战略。在衰退期，企业应调整经营战略并进行资本结构优化。

对于创业型企业，生存是其首要目标。其应避免激烈的竞争及聚焦于细分领域，差异化发展。该细分领域属于生命周期的初创期。该阶段的投资战略是提供某一细分领域的产品。尤其是科技创新型企业，拥有某一方面的领先技术成为其生存之本。拥有核心技术的企业也能获得政府的扶持和风险资本的关注。中小企业所处的市场相对成熟，竞争也越来越激烈。其属于生命周期中的成长期。该阶段的投资应考虑技术创新、引进提高生产效率的先进设备和人力资本的规划和投资。总体上，仍然是聚焦于核心竞争力的提升。

(二)加强公司治理，完善制衡机制

中小创企业的创始人主要为资金提供方或技术提供方。单纯的资金提供却不懂管理，只能依靠职业经理人。管理团队的权力过大，委托代理成本会很高。技术型的创始人容易出现过度自信，对投资盲目乐观。为了约束绝对权力，完善制衡机制，企业应培养有助于提升投资效率的内部环境。公司治理成为中小创企业首先需要突破的方面。此外，企业应明确股东会、董事会及监事会的责任、高级管理层的责任、落实内部控制管理机构、加强人力资源培养和内部控制的企业文化。主要的注意事项如下：

首先，混合所有制“改革”。中小创企业一股独大的情形比较严重。这种股权结构不利于发挥董事会的受托监督功能。相反，多元化的投资主体可以相互制约，防止侵占公司利益行为。而且多元化的投资主体提供的不仅是资金，还有各自公司的非财务资源如行业经验、企业关系等。中小创企业可以利用企业的核心竞争优势吸引各种资金尤其是风险资本的进入。当然，各种资金进入的前提是企业通过明确投资战略，拥有细分领域的核心技术。

其次，建立票决制度。创始人的权力过大，尤其是科技创新型企业。技术型的创始人创立了企业，拥有绝对权力也无可厚非。但是绝对权力的形成将使创始人的头脑不清醒。企业董事会应建立票决制度。票决制度中，各董事成员的投票权力是平等的，与持有的股份多少无关。作为创始人，可以拥有两票以上的权力或者否决权。但其他董事会成员可以以集体的形式否定创始人的决策，防止投资过度。这样既保证了创始人的决定权力，又限制了创始人的绝对权力。

最后，培养内部控制的管理文化，充分发挥全体人员的作用。内部控制的制定与实施有助于完善制衡机制进而提高投资效率。依据COSO框架，全体人员都会对内部控制环节产生影响。因此，企业应建立自上而下的内部控制文化，以对投资过程进行监督。企业应致力于提高员工的工作能力和促进员工职业发展。这样才能激励员工并进行有效的内部监督，从而对发现的问题自下而上地报告。

(三)完善内部控制机制，建立基于管理会计的管控模式

中小创企业培养核心竞争力的过程也是其内部控制机制不断完善的过程。企业的管控模式也是在适应企业内外部环境基础上不断引入新的控制手段。管理会计为内部控制的信息与沟通以及监督均提供了有效的工具。本文认为以管理会计为核心的管控模式能够适应于中小创企业的内外部环境，并有助于企业的投资决策。

结合企业的管理基础与环境情况，管控模式依次分为制度控制模式、预算控制模式、评价控制模式和激励控制模式。对于管理基础与环境较差的中小创企业，应通过健全管理制度的方式加强管理，建立制度控制模式。如有的创业企业，需要通过明确岗位职责及权限来规范员工行为。此种管控模式可以利用作业管理等管理会计工具帮助企业梳理投资流程，建立制度并考核。当创业企业发展为小企业时，管理基础与环境有所改善。企业应在制度控制模式的基础上发展为过程控制为手段的预算控制模式。当小企业发展为中等规模企业，并且管理基础与环境有所改善时，企业可以将控制模式升级为评价控制模式。该模式强调利用EVA、平衡记分卡等工具进行绩效评价。中小企业可以采用激励控制模式对管理层实施激励控制。四种管控模式是可以转化的，并且是一个递进与升级的过程，是一个由集权向分权逐渐转化的过程。在四种管控模式中，管理会计的手段、工具和报告都能发挥作用。管理会计为企业进行有效投资提供了信息与沟通的方法。

(四)规范财务制度，改善管理基础与环境

财务制度的规范化程度直接决定着企业的管控水平，决定着财务会计与管理会计信息的利用水平，这是企业建立信息与沟通制度的基础。财务制度的规范化应做好以下几点：

首先，企业的董事会及管理层应树立诚信的道德价值观。没有高层人员的重视，再好的制度也无法执行下去。

其次，规范会计基础工作。中小创企业应建立核算制度，及时准确地做好各种核算。

再者，企业应健全内部稽核制度。财务制度规范化是企业内部控制的一部分。财务制度会随着环境的变化而出现漏洞。企业还应建立内部审计制度，这是企业内部控制环境的重要一环。内部审计可以帮助企业审查账务处理的真实性，企业的内部控制制度的有效性，以及企业投资运营的合规性。

最后，培养会计人才。管理会计已经成为企业必用的管理工具。管理会计对会计人员的素质要求更高。这需要企业培养符合自己需求的会计人才。

四、结论与启示

针对中小创企业存在的投资效率问题，本文提出了基于内部控制的投资效率提升框架。中小创企业的非效率投资问题影响因素较多，其中也有自身的问题。投资战略不明确、制衡机制不完善、管控模式不合理和财务制度不规范是影响企业投资效率的内在因素。基于这些内在因素，本文提出了投资战略、公司治理、管控模式与财务制度为一体的投资效率提升框架。该框架是一个动态的系统，企业在不同的发展阶段及不同的控制环境下，所采取的措施有所不同。该框架的核心是企业的内部控制。投资效率受到企业内部治理与外部市场机制的影响。作为一个微观主体，中小创企业只能从自身问题出发。逆向选择与道德风险问题的根源在于企业的内部控制机制不健全。因此，通过该框架将为中小创企业的投资问题提供切实可行的方案。