企业股权质押融资风险及建议

张长顺

企业股权质押融资风险及建议

张长顺

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

我国企业普遍存在自有资金不足的情形，能够以有效手段进行融资少之又少。股权质押是当前我国企业进行融资的普遍方式。最近几年，股权质押的规模越来越大。股权质押虽然是融资的便利方式，但是也有很多风险，有可能造成股权所属公司股价波动，控股股东失去控制权以及质押权人无法以强制平仓的方式维护本方利益。质押人应当审慎决策，采取合理措施进行股权质押。质押权人应当对质押人以及股权所属公司进行调查，决定是否接受股权质押。

股权质押；融资；风险；质押人；质押权人

一、研究背景和研究意义

（一）研究背景

资金不足一直是制约我国企业发展的重要原因。一方面资本市场资金不足，另一方面有过多的企业需要资金。企业对资金的需求从未降低。只有信誉良好或者能够提供充足担保的企业才能获得资金。企业为了能够获得更多的资金，纷纷向各种金融机构进行借款。而企业所能够提供的实物担保却不足，为了能够顺利获得借款，很多企业采取股权质押方式获得借款，将本公司所持另一公司的股权进行质押。不仅非上市公司采取股权质押获取借款，而且有很多上市公司也采取股权质押获取借款。

（二）研究意义

无论是上市公司，还是非上市公司，高比例的股权质押带来的风险都是巨大的。对于非上市公司来说，为了获得借款而将其对另一公司所持的股权进行质押。如果该非上市公司到期无法偿还本息，那么质押权人有权将该股权进行拍卖变卖或者折价，质押人会失去部分股权。对于上市公司来说，为了获得借款而将其对另一公司所持股权进行质押。如果该上市公司到期无法偿还本息，除了存在与上述非上市公司相同结果外，该上市公司的股价极有可能下跌，甚至引发小规模的某个行业的股价下跌。

二、我国股权质押的市场现状

公司的股权质押不是新鲜事物。大约在2013年我国股权质押呈现出迅速增长态势，实现了将近两万亿规模的股权质押，在之后的几年里股权质押的规模将近5万亿。最近几年市场中的资金仍很紧张，企业缺乏有效的融资方式，不得已而进行股权质押，推动了股权质押规模的增加。股权质押能够较快获得借款，推高了股权质押的规模的增速，最近几年股权质押的规模每年都保持在高位，并且还有较为稳定的增长。[1]

不同行业所进行的股权质押比例是不同的。有些行业股权质押比例较高，有的行业股权质押比例较低，股权质押比例的不同是由不同行业对资金的需求不同导致的。[2]对资金需求大并且投资回报期长的行业，股权质押比例较高。这样的行业有机器制造、汽车行业、计算机行业等。对资金需求较小并且投资回收期短的行业，大多股权质押比例较低，比如服装制造、饮料生产等行业。整体来说，重工业的股权质押比例较高，轻工业的股权质押比例较低。这是由这两种行业的对资金的需求决定的。

三、股权质押的原因

（一）股权质押无须外部审批

股权质押的一般原因是公司经营需要资金。由该公司的控股股东使用股权质押的方式进行借款，这可以增强股权的流动性，使资金产生二次收益。[3]以上市公司为例，公司上市标志着一个公司在整个行业的成功，同时该公司还能借助上市的首次公开发行和上市后的定向增发、发行债券等方式进行募集资金。很多人认为上市公司一般资金较为充足，无资金压力。实际上并非如此，很多公司即使上市之后仍然存在资金紧张的问题。资金紧张的问题无法通过短期的经营得到缓解，定向增发和发行债券需要满足很多条件并且耗时较长，存在不便之处。股权质押相较于定向增发和债券发行，具有很大的便利性，不需要外部审批程序。[4]

（二）实物抵押和质押不足

采取股权质押的原因还包括实物抵押和质押不足。通过实物抵押和质押获取借款是企业获取借款的重要选择。当企业需要的资金多，尤其是当企业决定扩大规模或者进军其他产业时，需要的资金量更大，而企业的实物资产是有限的，无法满足大量借款的抵押或质押，所以企业会以股权质押获得借款。

当上市公司自身无法获得足够的资金运营时，大股东可能会将股权进行质押获得借款，投入上市公司。[5]乐视公司控股股东的股权质押在整个中国的股权质押市场中比较具有代表性。乐视公司当年为了扩张而进军互联网、汽车、金融等行业。这些行业需要的资金量很大并且在短期内无法收回。在融资过程中，乐视公司没有充足的实物进行抵押或质押。乐视的董事长贾跃亭为了获得借款将其持有的乐视公司的几乎所有股权都进行了质押，有些股权甚至质押多次。

（三）控股股东为了增加持股比例

股东进行股权质押的原因还包括控股股东为了增加持股比例而将自己原本对该公司所持股权进行质押获得资金，购买该公司的新发行的股票，这样能够实现以股权质押获得融资，取得新股权，同时使用股息和红利去偿还借款。[6]

四、股权质押的风险

（一）股权质押对该股权所属公司的风险

实务中存在控股股东为了缓解其所控股公司的资金紧张状况而将其对该公司所持股权进行质押的情形。例如，某公司因为扩大经营而需要大量资金且由于多种原因无法获得借款，只能由控股股东去借款。控股股东以股权质押的方式获得借款后再借给该公司或者以购买该公司新增股份的方式投入公司。如果借款届期后该控股股东无法偿还借款，社会大众就会从该信息中得到另外的深层次的信息：该借款是控股股东借的，但是实际是应用于股东所控股公司的经营，最终该笔借款实质上是由该公司进行偿还。如果控股股东无法偿还该借款，就体现了该公司无法偿还该借款，说明该公司的经营状况不佳。如果该公司是上市公司，由此可能导致该公司的股价下降，控股股东的股权质押会导致上市公司股价的波动性增加。[7]同时也存在控股股东仅仅是为自己融资而进行股权质押，而对股权所属公司造成影响的情形。[8]

股权质押会影响公司的其他融资途径，比如债券发行和定向增发。因为如果控股股东无法按时偿还借款则体现出公司经营状况不佳，会导致公司的债券发行变得困难。投资者会认为：既然该公司无法偿还之前的借款，那么本次债券发行的期满之日出可能会出现同样的状况，自己购买的债券可能无法按时支付利息，甚至可能连本金都无法取回，所以投资者会减少购买该类债券。即使质押人能够按时返还本息，在质押初期股权质押也会对债券发行造成不良影响。相对于没有进行股权质押的公司来说，进行股权质押公司的债券信用评级更低。[9]同时，债券发行还会考虑到公司的信用评级。如果公司信用评级低，也会影响债券发行，而股权质押会导致公司的信用评级降低。[10]公司的定向增发也会受到影响。公司如果无法偿还之前的借款，那么其发展前景一般不会很好，机构投资者就不愿意购买该公司定向增发的股份，该公司就很难通过定向增发从机构投资者那里获得融资。即使该公司是向原有股东进行的定向增发，也很难实现，因为本公司的其他股东不愿意增加对这样的公司的投资，即使自己是该公司的股东。

（二）股权质押对质押人的风险

在股权质押的前期阶段，质押人将股权进行质押，却很难获得与该股权实际价值相当数额的借款。一般情况下股权质押只能获得与股权价值50%相当的借款。上市公司和非上市公司股权的价值经常发生变动，上市公司的股权价值变动性更大，影响因素更多。为了清晰地说明股权价值的变动性及其影响因素，本文以上市公司的股权为例。假如该股权是上市公司的股权，因为股市中股价波动较大，一时的股价不能代表该股票未来日期的价值。股票价格受到多种因素的影响，比如系统风险，即一个行业的某一个或某几个代表性的企业出现利空消息，不仅会对该企业的股价产生不利影响，还会对同行业其他企业的股价产生不利影响，导致整个行业的股价下降。又比如非系统风险，即该公司出现利空因素，比如无法偿付到期债券，这不仅会对公司商誉产生不利影响，还会对公司股价产生不利影响，导致股价下跌。这些因素都会导致股权价值的不稳定性，继而导致质押人无法获得与股权价值相当的借款。

在股权质押的中期阶段，由于借款合同双方还可能约定：在借款期内，如果股价下降到初始股价的一定比例时，则质押人应当另行提供担保物进行担保。如果质押人无法及时提供足额担保，则质押权人有权进行强制平仓。这对于质押人来说是相当不利的。

在股权质押的后期阶段，一旦质押人无法偿还到期借款，股权就将被拍卖变卖并将所得资金偿还给质押权人。如果拍卖变卖失败，该股权可以折价给质押权人，多退少补。总而言之，原有股东会失去该部分股权。一个中等股权的股东在失去该股权后可能成为一个股权比例很小的股东。一个控股股东在失去该部分股权后，可能失去控股权。如果控股股东失去控制权，则不能在公司重大事项的决策过程中再发挥重要作用，对公司事项的影响也会下降。所以，控股股东进行股权质押的意愿较弱。如果该股东是法人股东，那么该法人股东的经营会受到影响，因为该次借款合同，该法人股东未能按时偿还借款，这就说明该法人股东经营状况不佳，那么该法人股东未来再想获得融资，困难会增加很多。无论是股权融资还是债权融资都会有困难。如果该法人股东是上市公司，那么该法人股东的股价很可能会下降。因为无法偿还到期借款是一个重大的利空消息，会给市场传导一个不利于股价的信号。

（三）股权质押对于质押权人的风险

很多人认为如果设置了平仓线，那么质押权人将是稳赚不赔的。实际上不是这样。即使设置了平仓线且质押权人能够有机会平仓，也并不代表质押权人一定能实现及时平仓。因为当股价达到平仓线时，质押权人有可能因抛售者多而购买者少，无法卖出该股票以实现变现。

如果股价未跌到平仓线且质押人未能偿还借款，进行股权的拍卖变卖可能是一个漫长的过程。即使最后成功卖出，卖出的价格可能也无法偿还质押权人的本金和利息。一方面，质押权人承担了时间成本，另一方面，质押权人很有可能无法收回全部本金和利息。

如果拍卖变卖失败，双方可以采取折价的方式将股权折价给质押权人，由质押权人获得股权。这种结果不是质押权人所期望的，因为质押权人期望的结果是现金而不是股权。即使此时能够获得股权，该股权也很难变现。公司之前无法偿还到期借款已经说明公司经营状况不佳，投资者不会乐意购买该公司的股权，所以该股权很难变现。

五、实现质押权的过程

实现质押权是指当借款合同到期后，债务人无法按时偿还借款，则债务人或第三人应当将自己提供的股权拍卖变卖，如果拍卖变卖失败，则可以将该股权折价，折价给质押权人。如果拍卖变卖或折价后股权的价格达不到借款合同约定的本息，债务人应当对不足部分进行补足。如果股权拍卖变卖或折价后的价格高于双方借款合同约定的本息，债权人应当将股价超过本息的部分返还债务人或第三人。

在质押权实现之前，质押权的效力不能等同于实际股东的股权效力。质押权人享有质押权，质押人在质押期间内不能擅自将该股权转让，除非得到该质押权人的同意。这是对质押人的限制，但是这种限制无法等同于质押权人获得了股东权利。质押权人在质押期间享有一定的知情权，但这并不意味着质押权人享有与股权所有权人同样的权利。因为股权的内容包括很多权利，即包括但不限于知情权。

质押权人虽然享有质押权，但是无权以质押权进行投票，无权以质押权去参加公司的股东会或者股东大会。公司的股东会或者股东大会只能是公司的股东或者持有股东委托代理协议的人才能参加和参与表决。表决权的基础是股权。公司表决进行增加注册资本、减少注册资本、变更公司类型、分立、合并等事项都是以股权为基础进行表决。

当股权以折价方式转移给债权人后，该债权人通过法定方式成为公司股东后，则享有公司股东的所有权利。因为此时该债权人获得了股权并据此可以参加公司股东会或股东大会，可以享有股东的表决权等权利。

债权人想要顺利获得该股权必须符合法定程序。在不同情形下，根据股权所属公司性质不同以及质押权人身份不同，公司法做出了不同的要求。无论该公司是股份有限公司还是有限责任公司，只要质押权人是公司的其他股东，则只要双方协商决定以折价方式将股权转移给质押权人，那么无需公司其他股东的同意，质押权人就能够获得该股权。这种股权折价不需要公司内部审批，比较简单便捷。如果该公司是有限公司，质押权人是公司股东以外的自然人、法人或非法人组织，借贷双方协商决定以折价方式将股权转移给质押权人，则该股权的转移必须经过公司其他股东所持表决权过半数的同意。没有其他股东过半数的同意，该股权无法转移给质押权人。如果该公司是股份有限公司，质押权人是公司股东以外的人，折价后的股权转移无须其他股东过半数同意，因为股份有限公司的对外转让股权无须其他股东过半数同意。

六、对质押人和质押权人的建议

（一）对质押人的建议

当一个公司急需资金而又没有实物财产进行抵押以获得借款时，以股权进行质押而获得借款，不失为一种应对策略。这是当前很多公司进行融资担保的常见手段。公司应当意识到，股权质押存在潜在风险，这种风险可能导致股东失去股权。在实务中由于股权质押导致股东失去股权的例子屡见不鲜。如果股东认为该股权所属公司有发展前景，本人愿意长期持股，那么应当审慎地进行股权质押，同时采取提高现金分红和降低股票分红的方式对冲股权丧失的风险。如果股东认为该股权所属公司发展前景不佳，本人也打算出售股权，那么可以进行股权质押，因为如果到期无法偿还借款，则可以以股权抵债。

（二）对质押权人的建议

股权质押对于质押权人也存在风险。股权价值可能存在高估情形，股权价值随着股权所属公司的发展可能下跌。在质押权实现之前，质押权人无法通过有效手段对公司的经营管理施加有效影响。质押权人在接受借款人的股权质押时应当对该股权所属公司的经营状况进行调查，包括现金流、净利润、营业收入等。质押权人还可以聘请专业中介机构进行尽职调查，尤其是当股权质押所担保的主债权数额较大时，非常有必要聘请专业的中介机构进行尽职调查。如果质押权人不是专业的投资人，可能会被公司的表面数据所蒙蔽。非专业人员看到的是公司历年的总营业收入、净利润等，但是这些数据都是可以造假的。非专业人员根本无法辨别这些数据有没有造假，而专业的中介机构，比如会计师事务所可以辨别这些数据的真假。依靠专业的中介机构，我们就可以知道该公司真正的经营状况，从而决定是否向借款人提供借款。聘请专业的中介机构做尽职调查还可以避免瑕疵股权质押带来的风险。

质押权人可以聘请专业的评估机构对股权价值进行评估，保证该股权不存在被高估情形，减少本方风险。即使借款人出具了专业评估机构对股权的评估报告，质押权人也应当自己聘请值得信赖的评估机构重新评估。因为借款人聘请的评估机构可能做出不正当评估。

如果质押权人接受的是上市公司的股权质押，一般应当约定在股价达到某一平仓线时质押权人有权强制平仓。即使有这种约定，在达到平仓线之前，质押权人还应当积极促使质押人提供其他担保以保证本方利益不受损。

[1]孔春燕.上市公司股权质押法律问题研究[D].北京：中国政法大学，2015.

[2]张君.大股东控制、股权质押与上市公司盈余管理[D].南京：南京大学，2019.

[3]王雨颖.华泽钴镍控股股东股权质押对公司价值的影响研究[D].济南：山东大学，2019.

[4]金若琳，梦佳，罗华伟.民营上市公司股权质押成因和经济后果研究[J].中国市场，2019（20）：29.

[5]孙梦瑶.股东股权质押对公司盈余管理与股票回报率影响的实证分析[D].厦门：厦门大学，2018.

[6]张纯锋.市公司大股东股权质押动因浅析[J].广西质量监督导报，2019（7）：146.

[7]程飞，庆君.股股东股权质押、股票增持与股价波动[J].南方金融，2018（11）：57.

[8]高红妮.影响上市公司股权质权实现的影响因素[D].北京：中国政法大学，2016.

[9]欧阳才越.股股东股权屑押对公司债券市场的影响研究[D].武汉：中南财经政法大学，2018.

[10]闫雪瑛.股股东股权质押对上市公司信用评级的影响研究——基于我国Ａ股上市公司的实证研究[D].大连：东北财经大学，2018.

Financing Risks in Enterprises’ Equity Pledge and Some Suggestions

ZHANG Chang-shun

Many Chinese enterprises do not have enough equity fund, and lack effective means for financing. Equity pledge is a common way for Chinese enterprises to raise funds, and the scale of the pledge is becoming larger and larger in recent years. Although it is a convenient way of financing, there also exist lot of risks, for example, the stock price of the company owning the equity may fluctuate, the controlling shareholders may lose the controlling rights, and the pledgees may fail to protect their own interests through forced liquidation. The pledgers shall make prudent decisions and take reasonable measures to pledge the equity, while the pledgees shall investigate the pledger and his company to decide whether to accept the equity pledge.

equity pledge; financing; risk; pledger; pledgee

2019-08-27

张长顺（1991—），男，山东菏泽人，中央财经大学法学院硕士研究生。

10.13685/j.cnki.abc. 000440

2019-11-11 10:27

F832.51；F832.4

A

1671-9255（2019）04-0043-04