投资者情绪与上市公司盈余管理——基于中国证券市场的实证分析

(辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036)

国内外大量研究表明，投资者情绪对于股票的价格波动和投资者的投资行为都会产生显著影响，那么投资者情绪的存在是否会对公司管理层的盈余管理产生影响？目前国内外相关研究较少，有必要对管理层如何通过财务行为对投资者情绪做出反应进行深入研究。基于此，本文将从投资者情绪的视角，考察其对公司盈余管理的影响。

一、文献综述

20世纪80年代开始，盈余管理的概念开始出现，并迅速成为学术界讨论的热门话题，国内外学者从多个视角对盈余管理进行了大量的研究，成果颇为丰富。Schipper最早提出了公司盈余管理的概念，他认为盈余管理是管理层从自身利益出发，选择性的干预和进行财务披露的行为[1]。此后的学者针对盈余管理进行了进一步的解释，并对其合法性展开了讨论，但结果并未达成共识[2，3]。上市公司进行盈余管理的动机可分为三类：契约动机、资本市场动机和政治成本动机。契约动机认为公司管理层为获得更多的股权激励而进行盈余管理[4]。资本市场动机认为盈余管理的目的是为了影响上市公司的股票价格[5，6]。政治成本动机则认为盈余管理是为了规避相关法律法规或避免退市。虽然盈余管理的动机不同，但现有研究普遍表明，上市公司的盈余管理可以影响到其股票价格[7，8]，既然盈余管理可以反映到股票价格上，那么上市公司的管理层会不会根据资本市场的走势进行相应的盈余管理呢？是否会在股市的不同阶段进行不同的盈余管理呢？以上问题即是投资者情绪如何影响盈余管理所研究的内容。

Baker和Wurgler认为上市公司管理层为了使公司股价更具吸引力，提高公司市值，会进行盈余管理来迎合投资者情绪[9]。Brown等人的研究表明投资者情绪和盈余管理之间存在显著正相关关系。投资者情绪高涨时，公司管理层倾向于把表现优异的数据放在更容易看到的位置，还会通过会计行为使得账面盈余水平更佳[10]。Walther和Willis则把投资者情绪定义为投资者和分析师对业绩预期和实际业绩间的偏离程度，他们把信息披露视为一种盈余管理行为，他们的研究表明公司管理层会通过信息披露来干扰投资者情绪，并达到吸引投资者买入股票，提高股价的目的[11]。王俊秋等人的研究表明，投资者情绪低落时，为防止公司股价跌幅过大，公司管理层进行正向盈余管理的意愿会增加，盈余管理的精度会降低。随着投资者情绪的高涨，管理层进行盈余管理的意愿降低，盈余管理精度也会提高[12]。鹿坪和冷军的研究表明，投资者情绪能对上市公司的盈余管理产生显著影响，公司管理层会根据资本市场周期的不同而进行差异化的盈余管理[13]。龚光明和龙立从“迎合理论”出发，得出了投资者情绪高涨/低落时，公司倾向于正向/负向盈余管理的结论，并认为盈余管理决策行为并非受管理者自身情绪的影响，而是针对投资者情绪的一种理性迎合手段[14]。

通过梳理前人文献发现现有研究存在一定不足。第一，现有研究较多的把信息披露、股票红利等变量作为盈余管理指标，但这种替代变量的选择方法显然代表性不强，本文认为盈余管理更多的是一种会计行为，因此使用Dechow等人提出的CFO现金流模型来计算公司的盈余管理指标。第二，现有研究普遍认为在市场情绪高涨期，投资者情绪能对盈余管理产生显著正向影响。但在市场情绪低迷期，对盈余管理产生的影响存在截然不同的观点，一种认为在低迷期，上市公司进行负向盈余管理，另一种观点则认为上市公司会进行正向盈余管理。基于此，本文将投资者情绪分为高涨期和低迷期，分别分析投资者情绪对于盈余管理的影响，并进一步使用Logit模型分析正向盈余管理概率及负向盈余管理概率同投资者情绪之间的关系。

二、理论分析

上市公司管理层在投资者情绪不同时期进行盈余管理的作用机制和理论途径如图1所示。

图1投资者情绪对公司盈余管理的影响机制

由图1可知，在投资者情绪不同时期，管理层会进行相应的时机选择和时间选择。由于投资者对利好盈余消息的乐观反应在情绪高涨期间会放大，对利空盈余消息的悲观反应在情绪低迷期间也会放大，因此在投资者情绪高涨期间，上市公司管理层有动机增加盈余管理行为，以利用投资者的乐观预期实现更大幅度的股价上涨和市值增长；投资者情绪低迷期间，上市公司管理层仍有动机进行正向盈余管理行为，以避免投资者过于悲观的预期使得股价出现大幅下跌。

除此之外，为充分利用投资者情绪来增加自身利益，降低损失。上市公司也会选择时间公布盈余。如在投资者情绪高涨期间，管理层会选择提前公布利好的盈余消息，以使得投资者的乐观情绪进一步放大，进而更大幅度的提升股票价格；在投资者情绪低迷期，则会推迟发布利空盈余消息，以使得投资者的悲观情绪减弱，防止股价出现大幅下跌。因为篇幅有限，本文研究重点放在盈余管理的时机选择上，笔者将在其它文章进一步研究时间选择对于盈余管理的影响。

三、研究设计

(一)投资者情绪(SENT)指标

现有文献中投资者情绪指标可分为两类：直接指标和间接指标。直接指标为直接对投资者进行调查访问得到，如央视看盘指数、好淡指数等；间接指标为使用其他替代变量作为投资者情绪，间接情绪指标又可进一步分为单一指标和复合指标。相比之下，直接投资者情绪指标具有较强的主观性，间接情绪中单一指标的代表性较差，难以找到代表整个资本市场的单一间接情绪指标，同以上两个指标相比，间接指标中的复合指标更加客观，代表性也较强，因此本文选择复合情绪作为投资者情绪指标，并选取市场换手率、市盈率、IPO首日溢价率和新增股民开户数等指标，基于主成分分析法构建复合投资者情绪，各个指标的具体选择如下：

换手率(turn)：Baker和Wurgler[15]认为换手率反映了股票市场的流动性，因此选取换手率作为投资者情绪构建指标。

市盈率(pe)：市盈率是用来评估上市公司估值是否合理的指标，由股价除以每股盈余计算得到。若市盈率偏高，说明投资者投资情绪高涨，若市盈率偏低，则投资者情绪低迷。

IPO首日溢价率(ripo)：股市的不同时期，IPO首日溢价率通常也会有所不同。当投资者情绪高涨时，IPO首日溢价率通常较高；相反，当投资者情绪低落时，IPO首日溢价率也会变得较低。

新增股民开户数(open)：新增开户数是投资者情绪的直接表现。投资者情绪高涨时，新增开户数量通常较多；投资者情绪低迷时，新增开户数量则较少。

各变量同投资者情绪之间可能存在一定的时滞，因此需要确定各指标同投资者情绪间的先后关系。具体计算方法如下[16]：首先，选取4个投资者情绪构建基础指标的当期变量和滞后期变量共8个变量进行主成分分析，并保证累计方差解释率达到85%。经计算，第一至第三主成分的累计方差解释率为91.135%，因此采用前3个主成分计算得到一个临时投资者情绪。然后用此临时投资者情绪同以上8个变量进行相关性分析(见表1)，通过比较当期和滞后期变量同临时投资者情绪的相关性高低来确定其提前或滞后关系。

表1 投资者情绪与当期及滞后期各变量间的关系

由表1可知，临时投资者情绪同当期的换手率、市盈率和IPO溢价率及滞后一期的开户数之间存在较高的相关性，因此选择这些指标作为投资者情绪构建指标。

为降低宏观经济对投资者情绪的干扰，需剔除系统性风险因素，将以上构建投资者情绪的四个指标分别与宏观经济变量进行最小二乘法回归，并将残差项作为构建投资者情绪的最终指标[17]。本文选择GDP增速、宏观经济景气指数、消费者价格指数和工业品出厂价格指数作为宏观经济变量。最后将最终投资者情绪构建指标再次运用主成分分析法，将各个主成分同变量的负载乘以相应主成分的加权平均值，最终得到考虑宏观经济周期的投资者情绪指数方程，结果如下：

SENT= 0.231×turn+0.196×pe+

0.153×ripo+0.341×open-

(二)模型构建

为分析资本市场中的投资者情绪对于公司盈余管理的影响，本文在前人研究的基础上，构建以下模型：

AEMt=β0+β1AEMt-1+β2SENTt+et

(1)

AEM为盈余管理指标，使用Dechow等人[18]提出的修正CFO模型计算得到可操纵应计项目，以此作为盈余管理指标AEM的替代变量。如果AEM为正，盈余管理大于零，表明上市公司调高了可操纵应计项目，进行了正向盈余管理；如果AEM为负，盈余管理小于零，表明上市公司调低了可操纵应计项目，进行了负向盈余管理。盈余管理的滞后项AEMt-1用以分析公司盈余管理是否存在惯性。如果投资者情绪SENT的系数β2显著为正，则表明投资者情绪能够对盈余管理产生显著正向影响，管理层会为了迎合投资者情绪而进行盈余管理。

为防止投资者情绪和盈余管理间的关系被其他因素所干扰，在模型(1)的基础上加入如下控制变量，得到模型(2)：

AEMt=β0+β1AEMt-1+β2SENTt+β3QTR4t+

β4SMBt+β5ROAt+β6SIZEt+β7LEVt+

β8TOP1t+μt

(2)

其中，QTR4为季度虚拟变量，第四季度为1，其他季度为0，SMB"为投资机会，用市净率表示，ROA为资产收益率，SIZE为公司规模，LEV为公司的债务股本比，TOP1为第一大股东持股比例。控制变量的具体说明如表2所示。

表2 变量含义

(三)样本来源和数据处理

本文选择中国沪深两市中 2010—2016年的季度数据作为样本，综合考虑数据的可获取性后，对样本进行如下筛选：1.剔除金融行业上市公司的数据；2.剔除ST、*ST和S公司；3.剔除数据缺失的样本；4.为消除极端值的影响，对样本中的连续变量进行99% Winsorize 处理。经以上筛选最终得到25 116个样本。本文所有数据均来自万得数据库、国泰安数据库、锐思数据库以及国家统计局网站和东方财富网站，数据处理和模型回归使用Stata软件完成。

四、实证分析

(一)描述性统计

将本文样本数据进行描述性统计，得到结果(见表3)。其中盈余管理指标AEM的最大值为2.214，最小值为-0.697，说明不同的上市公司在盈余管理上存在较大差异，且向上的盈余管理和向下的盈余管理普遍存在于上市公司中。投资者情绪SENT的最大值为2.921，最小值为-1.907，标准差为1.346，表明考察期内的投资者情绪波动剧烈，这可能是由于考察期内中国股市经历了一个大牛市，于2015年6月12日达到近10年的最高点5 178.19点，并在牛市之后经历了前所未有的大熊市，短短一个月的时间内，上证指数最大跌幅达到34.86%，超过九成的股票跌幅高达50%～70%。在此期间，持续性的千股跌停、千股涨停及千股停牌，成为千古奇观。股市的巨幅震荡使得投资者情绪也出现剧烈波动。除此之外，投资机会、资产收益率、公司规模、债务股本比和第一大股东持股比例等指标均存在较大差异。

表3 描述性统计

(二)投资者情绪对公司盈余管理影响

将盈余管理、投资者情绪等数据分别代入模型(1)和模型(2)，并使用面板数据进行估计。Hausman检验结果的统计量均小于0.05，表明本文数据更适用于固定效应模型，固定效应估计结果详见表4。

表4 投资者情绪与盈余管理

由表4可知，盈余管理滞后项AEMt-1的系数显著为正，说明公司盈余管理具有一定的惯性，当期进行盈余管理后，下一期也倾向于再次进行盈余管理。投资者情绪SENT的系数为0.035，且通过了显著性检验，说明投资者情绪会对盈余管理产生显著影响，上市公司会针对投资者情绪进行相应的盈余管理行为。方程(2)在方程(1)的基础上加入了控制变量，可以看出各变量系数的符号和显著性没有发生明显改变，本文结论具有一定的稳健性，投资者情绪和公司盈余管理间的关系受控制变量的影响较小。

从控制变量的结果来看，季度变量QTR4的系数显著为负，通常每年的第四季度为审计财务报表的季节，由本文结果可知，财务报表被审计时，公司的盈余管理相比于不被审计时较为保守，这同Brown和Pinello的结论一致[19]。此外，投资机会、债务股本比能对盈余管理产生显著正向影响，资产收益率、第一大股东持股比例对盈余管理产生显著负向影响，盈余管理同公司规模间并无显著关系，这意味着市净率高、负债率高，即公司运营状况不佳时倾向于进行盈余管理；资产收益率高，第一大股东持股集中时则不倾向于进行盈余管理，盈余管理同上市公司规模并没有显著关系。

(三)不同投资者情绪对盈余管理的影响

由前文分析可知，公司盈余管理和投资者情绪之间存在一定的相关性。为进一步分析在投资者情绪高涨和低迷时，其对盈余管理的影响，本文进一步把投资者情绪大于零的期间定义为情绪高涨期，把投资者情绪小于零的期间定义为情绪低迷期，经筛选得到投资者情绪高涨期的样本个数为13 816个，投资者情绪低迷期的样本个数为11 300个。分别将投资者情绪高涨期和低迷期的相关数据代入模型(1)和模型(2)，得到结果(见表5)。

表5 不同时期投资者情绪对盈余管理的影响

由表5可知，方程(3)和(4)中，投资者情绪系数显著为正，即在情绪高涨期，投资者情绪可对盈余管理产生显著正向影响。方程(5)和(6)中，投资者情绪系数显著为负，即在情绪低迷期，投资者情绪对公司盈余管理产生显著负向影响。这意味着情绪高涨期，随着投资者情绪的不断高涨，上市公司会更加倾向于采取正向盈余管理；情绪低迷期，随着投资者情绪指数不断低迷，上市公司也会倾向于采取正向盈余管理。情绪高涨期和低迷期的模型中，加入控制变量后，投资者情绪SENT系数的符号和显著性没有发生明显变化，这进一步验证了以上结论的稳健性。

管理层之所以选择在投资者情绪低迷期也进行正向盈余管理，可能原因如下：第一，和发达国家相比，中国资本市场为弱有效市场，监管较松，投资者的理性程度也更弱，使得上市公司管理层在市场情绪低迷时更加倾向于释放利好消息来防止股票价格的进一步下跌，而无须担心增加披露成本。第二，情绪低迷的熊市中，投资者更愿意听到利好消息来提振信心，因此管理层进行正向盈余管理也是一种对于投资者情绪的迎合行为。

(四)投资者情绪对正盈余管理和负盈余管理的影响

为进一步分析投资者情绪高涨和低迷时，公司管理者是否倾向于使用正向盈余管理，本文建立以下模型：

Prob(POS_AEM)=β0+β1POS_AEMt-1+β2SENTt+β3QTR4t+β4SMBt+β5ROAt+β6SIZEt+β7LEVt+β8TOP1t+εt

(3)

Prob(NEG_AEM)=β0+β1NEG_AEMt-1+β2SENTt+β3QTR4t+β4SMBt+β5ROAt+β6SIZEt+β7LEVt+β8TOP1t+ut

(4)

以上模型用于研究投资者情绪对盈余管理为正的概率与盈余管理为负的概率的影响。模型(3)中，POS_AEM表示正的盈余管理，AEM为正值时，POS_AEM=1；盈余管理为负值或0时，POS_AEM=0。模型(4)，NEG_AEM表示负的盈余管理，AEM为负值时，POS_AEM=1；盈余管理为正值或0时，POS_AEM=0。被解释变量只有0和1两种情形，因此使用二元逻辑Logit模型对模型(3)和(4)进行估计。

把投资者情绪、盈余管理和控制变量的相关数据分别代入模型(3)和(4)，得到结果表6。由表6可知，在正向盈余管理模型中，投资者情绪的系数显著为正，负向盈余管理模型中，投资者情绪的系数显著为负，这意味着随着投资者情绪的不断高涨，上市公司采取正向盈余管理的概率提升，采取负向盈余管理的概率降低；随着投资者情绪的不断低迷，上市公司采取正向盈余管理的概率也会提升。投资者情绪高涨期间，公司的利好消息更容易刺激股价上涨，因此公司管理层进行正向盈余管理的动机强烈。投资者情绪低迷期间，一方面，公司管理层不愿公司股价大幅下跌，另一方面，出于迎合投资者更想听到利好消息的需要，上市公司倾向于进行正向盈余管理。由此可知，无论何种市场中，中国上市公司均存在进行正向盈余管理的动机，并且会进行相应的正向盈余管理行为。

表6 投资者情绪与正盈余和负盈余管理

五、结论和建议

为分析投资者情绪是否会影响到上市公司的盈余管理，本文选择2010-2016年间的中国A股上市公司作为样本，进行了实证分析。首先基于主成分分析法，选择市场换手率、市场市盈率、IPO首日溢价率和新增股民开户数指标构建了复合投资者情绪指标，使用修正CFO模型计算得到公司盈余管理指标，然后实证分析了投资者情绪对于公司盈余管理的影响。结果表明：第一，投资者情绪能够对上市公司盈余管理产生显著正向影响，上市公司的管理层为了迎合投资者情绪会进行相应的盈余管理会计行为。第二，在投资者情绪高涨期和低迷期，上市公司都倾向于进行正向盈余管理；随着投资者情绪的不断高涨或持续低迷，上市公司采取正向盈余管理的概率都会提升。第三，财务报表被审计时，上市公司的盈余管理行为更为保守；投资机会、债务股本比能对盈余管理产生显著正向影响；资产收益率、第一大股东持股比例对盈余管理产生显著负向影响；盈余管理同公司规模并无显著关系。

针对以上结论，本文提出如下建议：第一，建立健全监管体系，加强监管和执法力度。证监会等部门通过深度挖掘公司盈余管理的动因，来建立健全监管制度，地方证监会等监管部门切实执行监管制度，通过严格执法，从源头防范上市公司的违法违规行为。第二，加强审查力度。审计部门通过高质量、严要求的审计工作来限制和约束上市公司的财务行为，通过真实可信的财务审计报告来提高上市公司的信息透明度。第三，加强公司内部管理。虽然盈余管理短期内可能会增加公司市值，但长期而言并不利于公司发展。因此可通过保持董事会的独立性，并发挥监事会的监督作用，来加强信息披露行为的内部审查和监督。