探路新兴市场汇率风险管理

文/刘仁宾 编辑/王亚亚

与传统的美元作为国际贸易主要结算货币不同，“一带一路”带动下的境外投资、境外运营，使企业的货币收支呈现出多货币趋势，也进一步提高了企业汇率风险管理的复杂度。

2018年二季度以来，美元结束年初的熊市，自4月下旬开始显著走强。美元指数从89.41反弹至最高的96.98，涨幅达8.4%。在美联储的持续加息下，美元汇率、利率双双走高，新兴市场面临的外部环境日趋严峻，导致新兴市场货币绝大多数下跌，且部分国家还爆发了货币危机。截至2018年年末，阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布跌幅居前，分别对美元贬值51.40%、28%和17.2%。其中，阿根廷还向国际货币基金组织申请了紧急贷款救助。此外，新兴市场货币动荡还有向其他国家扩散的趋势，一时间引发市场对于新兴市场货币危机的广泛探讨，成为关注焦点。

伴随着我国企业“走出去”步伐的加速，以及“一带一路”倡议向纵深推进，越来越多的新兴市场成为中资企业的投资目的国、贸易对手国。相比发达国家的金融产品体系，新兴市场货币汇率避险产品相对单一，外汇市场发展程度也较低，因此，中资企业探索在新兴市场的汇率避险之道迫在眉睫。

新兴市场汇率风险日益突出

当前，中资企业在新兴市场开展业务，使得企业集团的汇率风险呈现出新的变化，具体表现在以下方面：

一是企业结算货币日趋多样化。伴随“一带一路”建设的快速推动，企业海外结算货币呈现出更加多样化趋势。与传统的美元作为国际贸易主要结算货币不同，“一带一路”带动下的境外投资和境外运营，使企业的货币收支呈多货币趋势。这是企业本地化经营的客观要求。多样化货币结算提高了汇率风险管理的复杂度。

二是新兴市场货币为企业增加了新的汇率风险因子。以往，我国对外投资和对外贸易以欧美等发达国家为主要目的国，银行和企业对主要外汇的市场波动、保值工具、汇率政策、资金结算等大都较为熟悉。近年来伴随“一带一路”建设的推进，越来越多的新兴市场国家成为企业投资目的国。新兴市场国家差异巨大，政治风险、主权信用风险、外汇管制风险、流动性风险等成为企业面临的新的汇率风险因子，汇率风险管理难度显著加大。

三是汇率风险对企业财务安全带来多方面的冲击。在对外开放的新格局下，企业的海外风险不再局限于以往的国际贸易单一风险。企业对外投资规模日渐扩大，本地化、长期限资产经营成为企业“走出去”的新特点。在国际贸易下，汇率风险主要表现为外汇收入对企业当期现金流的兑换交易风险；而在海外投资、本地运营模式下，汇率风险已不再局限于企业当期营收受到的汇率波动的影响，海外资产的估值、海外资金筹措带来的外币负债重估，已使汇率风险扩大至对企业资产负债表的多方位冲击。

目前汇率风险对财务安全的影响主要划分为交易损益、调整损益和换算损益。交易损益指在发生以外币计价的交易业务时，因收回或偿付债权、债务而产生的汇兑损益。如进出口贸易收支，随着以外币计价的合同货款因汇率而发生波动，偏离交易发生日的价值波动主要计入财务费用，影响当期损益。调整损益指在会计期末，企业所有外币性债权、债务和外币货币资金，按资产负债表日汇率进行调整而产生的汇兑损益。调整损益计入当期损益。换算损益指在会计期末为了合并会计报表，而把境外经营财务报表进行折算所产生的汇兑损益。换算损益主要来自于企业对境外所控制的公司进行合并报表，须在所有者权益项目下单独列示。

从笔者从业经验来看，当前企业面临的汇率风险主要源自以下方面：一是外币计价贸易收支对损益表和现金流量表的影响。表现为计价货币贬值，减少企业本币收入，增加企业财务费用。二是境外长期投资和长期外币融资。随着美元加息周期持续，美元融资成本显著提高，新兴市场货币体现的投资和经营收益大幅贬值，而货币错配、利率错配则显著加重了企业的财务负担。三是境外子公司的合并财务报表。尤其是在新兴市场国家设立的子公司，货币大幅贬值将在合并报表时抵减所有者权益。

理顺管理机制是重中之重

汇率风险管理，既是一个市场风险管理命题，也是一个企业管理命题。在现阶段，优化汇率风险管理机制占据更重要的地位。企业应形成汇率风险中性理念和清晰完备的风险管理机制。伴随着人民币汇率逐步过渡至常态化双向波动，监管部门和银行类金融机构已多次提醒企业要树立风险中性理念，摒弃过去不套保或者以套保追求盈利的投机思维。

在风险管理机制上，首先，企业应重点从目标投资国准入、可作为贸易及投资结算货币准入、外汇管制政策、外汇资金归集、账户流动性管理、风险报告及应急等维度形成完备的审核管理机制，使可纳入财务核算的新增货币有章可循。其次，针对衍生品套期保值，企业还应制定覆盖套保衍生品估值、套期会计、信息披露等维度的管理制度。再者，配置专职管理人员和与之匹配的考核激励机制。企业应配置专职的汇率风险管理专员，负责对国别风险、外汇管制政策、汇率波动等因素的追踪并出具意见，为汇率风险提供及时的跟踪与分析，制定并实施保值策略；同时，企业应完善对专职人员的激励机制和考核评价机制，确立合理、科学的保值评价基准，尤其是应对套期保值形成正确评价机制，对套保损益与基础资产并表管理。因套期保值需要一定成本，过往企业并不愿在期初付出成本为未来外币资金保值，而这种保值成本分摊的不合理性也削弱了财务人员进行保值的积极性。笔者认为，这涉及对前端销售至财务后台的内部定价机制的调整。现阶段前端销售定价时并未将不同结算货币的保值成本纳入对客户的差别化报价。而成熟的跨国企业在报价中，以美元、欧元结算的报价普遍比当地货币报价低至少5%（以即期汇率折算后的比较，并视不同货币利率等差异而不同）。报价的差异主要源自不同货币的保值成本，受利差、回款期等因素影响，基本原则是利差越大、回款期越长，保值成本越高，相应的销售报价应更高。同时在内部定价时应按前端加成报价调整套保评价基准价格，为保值效果评估、人员业绩考核提供合理参考。最后，制定有效的内部决策流程。企业应制定有效的内部决策传导机制，确保高级管理层及时评估汇率管理专员提交的风险报告。企业应将汇率风险管理纳入管理层评价体系，建立逐级授权体系，在汇率风险识别基础上确保套保策略得到有决策权管理层的及时批准并执行。

优化保值策略及对冲工具

新兴市场货币具有汇率波动大、本币利率较高、市场流动性相对较差和外汇管制政策复杂的特点。此外，新兴市场还具有一定的区域化特征。如东南亚地区受到1997年亚洲金融风暴冲击，普遍对本币实施较严格的资本管制，禁止本币在境外交割。市场特点是保值策略和对冲工具选择的基础，建议企业基于自身业务需求向银行详细咨询保值建议。笔者结合多年的工作经验，提出以下一般性方案建议。

一是经常项目下新兴市场外汇收支，可搭配使用外汇即期、远期和无本金交割远期进行风险对冲。企业财务人员对外汇即期、远期比较了解，在此不展开介绍。无本金交割远期是指客户在期初与银行签署的针对某一货币对的一项未来汇率协议。签署协议时买卖双方确定一个未来的远期汇率及共同认可的定价参考汇率。当合约到期时，双方根据远期汇率和到期时确定的定价参考汇率进行轧差交割。轧差交割可以选择美元、欧元、日元等可交割货币。该产品适用于不可自由兑换或者境外交割存在障碍的货币的远期汇率锁定。该合约下的定价参考汇率一般由货币发行国的央行或者交易中心等第三方机构根据事先确定的规则和当日银行间成交汇率计算得出并发布，具有较高的公允性和代表性。此外，到期时银行可为企业在当地市场以定价参考汇率进行本金全额兑换，协助企业规避定盘风险（Fixing risk）。所谓定盘风险是指无本金交割远期项目下的本金在到期时不能以定盘参考汇率进行即期全额兑换的风险。定盘参考汇率是每日一价，而实际交易是连续报价成交，企业如果到期时自主进行本金兑换，实际成交价与定盘参考汇率发生偏离的概率较高。因此，企业应选择在货币发行国实际经营、有能力参与当地市场盘前定盘参考汇率撮合的银行进行本金兑换。

二是以货币掉期/无本金交割货币掉期对冲长期投资/负债下的货币错配和利率错配。货币掉期是两笔金额相同、期限相同，但货币不同的名义债务之间的交换，同时按照约定的付息频率交换两笔债务的利息。两笔债务之间通过交易达成时的指定汇率折算名义本金。其中，无本金交割货币掉期适用于不可自由兑换或者境外交割存在障碍的货币，每期本币利息均按照定价日的定盘参考汇率（与无本金交割远期轧差方式一致）折算为美元后再与美元端轧差交割。

当前我国对新兴市场，尤其是对“一带一路”沿线及拉美地区投资主要可分为两类：一类为以建设-运营-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）模式为代表的基础设施投资；另一类则是融资收购电力等基础资产，以获取长期特许经营权。这两类模式下都以国际市场美元/欧元等低利率融资构成长期负债端，以当地电费、公路通行费等长期运营收入构成收入端（见附图）。货币掉期可有效匹配资产端和负债端的现金流，降低汇率、利率的错配风险。

三是以无本金交割远期相机对冲所有者权益的波动。企业在境外设立的子公司，在会计期末并表时如果当地货币大幅贬值，形成换算损益将抵减母公司所有者权益。这种在会计期内因汇率波动带来的估值差异并未带来实质货币性收支，属于未实现汇兑损益。普通的外汇远期因到期须全额交割，将带来不必要的频繁货币资金转换。如决定对冲此类换算风险，企业可以上个资产负债表日确定的折算汇率为基准，在本会计期内以无本金交割远期对冲，达到在本会计期末通过轧差交割对冲对所有者权益的影响。

四是通过期权产品适当降低对冲成本。多数新兴市场货币利率高、汇率波动率大，导致传统远期等产品报价美元升水高，保值成本高企。在具备一定的对未来市场有趋势性判断的基础上，可以利用期权组合、附带敲入/敲出结构的期权等，降低单纯远期成本。这一点对于企业财务人员自身的专业知识储备要求较高，企业可考虑与银行等专业机构加强合作。