投资效率视角下公司治理与企业绩效关系研究

2019-03-06吴景泰刘秋明

会计之友 2019年1期

吴景泰刘秋明

【摘要】文章选取沪深上市的制造业企业2014—2016年的数据，运用随机前沿模型定量测算了制造业上市公司的投资效率;运用因子分析的因子得分定量测算了制造业上市公司的公司治理及其三个子维度股权结构、董事会特征以及高管特征的情况;运用因果逐步回归分析法和结构方程模型的Bootstrap法对投资效率在公司治理和企业绩效作用关系中的中介效应进行了实证分析。结果表明：投资效率作为中介变量在公司治理和企业绩效影中发挥作用;运用因果逐步回归分析法和结构方程模型的Bootstrap法测算的中介效应比重分别为48.5%和34.02%。

【关键词】随机前沿模型; 因果逐步回归; 结构方程模型; Bootstrap; 中介效应

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）01-0084-06

一、引言

目前，学者们对公司治理问题的研究越来越深入，公司治理的水平与企业相关者的利益、企业的长期运营密切相关，公司治理在现代企业管理制度中起到关键作用，公司治理水平是企业在博弈占据领先地位的关键。有效的公司治理结构可以促进股东、债权人和管理层之间的信任，保障企业资金的来源稳定，降低融资成本;通过公司治理的监督制度能够有效促进企业项目高效率地运行，使资源流向效率更高的项目，减少资源的浪费;同时激励机制可以降低代理成本，更好地为资本市场中的利益相关者服务，使企业在投资和经营上呈现正面的效果，从而提高企业自身的投资效率和经营绩效。

目前的文献中对于公司治理的探讨，基本上只是对公司治理的单一角度进行探究。尽管对公司治理的研究已深化了，但目前对公司治理是如何影响企业绩效的研究较少，特别是将投资效率用做研究二者问题的中介变量来探索甚少。本文从投资效率的角度探讨了公司治理对企业绩效的影响，为我国上市公司投资效率和企业绩效的提升提供新思路。

本文选取了在沪深上市的制造业企业2014—2016年的面板数据，运用随机前沿模型定量测算了制造业企业的投资效率;公司治理主要从股权结构、董事会特征和高管特征三个角度进行衡量，通过因子分析使用因子得分定量测算了制造业企业的公司治理、股权结构、董事会特征和高管特征的情况;应用因果逐步回归分析法和结构方程模型的Bootstrap法对投资效率在公司治理和企业绩效作用关系中的中介效应进行了实证分析，进而深化公司治理影响企业绩效的探索。

二、理论分析与研究假设

Jain et al.[1]以美国上市公司为例，对股权集中度与公司收益进行研究，研究得出股权的集中度同企业长期资本利得之间有着显著的正向影响。Lins et al.[2]以英国与日本的上市公司为例，其结果证明股权集中度与公司业绩之间的关系呈正相关。Thomsen et al.[3]根据欧洲国家上市公司的样本，其结果表明企业绩效与股权集中度呈现显著的倒U型关系。Jensen Meckling[4]实证研究了股东持股比例与企业绩效的关系，证明两者之间呈现倒U型关系。

董事会治理作为公司治理的重要构成要素，Mark et al.[5]以亚洲上市公司为例探究得出董事会规模和企业绩效之间的关系，研究指出两者之间是存在负向的影响。Tod et al.[6]以新西兰上市公司为例，对企业的独立董事比例与企业绩效之间关系进行了探究，发现独立董事比例会积极地影响企业业绩。

Larcker et al.[7]、Joscow[8]探讨了高管薪酬与企业绩效之间的关系，结果表明两者之间显著正相关。Thomsen et al.[9]通过实证分析表明高管持股比例与企业绩效的确存在相关关系，但并非简单的线性关系。

国内学者，董奋义等[10]探讨了旅游类上市公司第一大股东与公司绩效之间的关系，结果表明第一大股东持股比例与公司绩效显著正相关。叶陈刚等[11]以A股2 176家上市公司为样本进行了分析，验证了公司治理的结构对于企业绩效存在显著的正向关系。刘银国等[12]以在沪交所上市的机械设备、仪表类上市公司的面板数据为例，得出股权集中度与企业绩效之间具有U型关系。陈俊丽等[13]以2002—2009年A股上市公司为例，研究表明董事会持股比例同企业绩效之间有明显正向关系。陈丹等[14]研究了深交所中小企业板上市公司，结果证实高管年薪和持股比例与企业绩效呈正相关关系。周宏等[15]的实证分析结果证明经营绩效、激励强度和公司治理指数三者关系密切。

通过一系列公司治理的相关措施，股东和债权人不仅可以有效地对管理层职权乱用的问题实施控制，还能有效地对其起到激励的作用，使得委托代理问题有了新的解决办法。因此提出如下假设。

Richardson[16]通过构建模型，把样本公司分为过度投资和投资不足两类公司，实证结果发现独立董事比例可以有效抑制这两类非效率投资行为。Lamout et al.[17]分析得出美国CEO持股比例与过度投资在某种程度上呈现出了负面的关系，说明管理层的持股比例可以抑制非效率投资行为。

國内学者，陈共荣等[18]研究发现，在不同的区间范围内，第一大股东的控股比例与非投资效率行为呈现不一样的相关关系。林朝南等[19]通过对沪深A股上市公司的分析，探讨了高管特征和企业非效率投资行为的关系，其研究结果表明高层管理者的年龄差异会引起非投资效率的发生。柳建华等[20]对董事会特征进行了研究，发现降低董事会对外投资的权限，可以有效地抑制过度投资问题的发生，这种现象在国有上市公司中更为明显。

从“信息不对称”的角度分析，公司治理相对较好的企业，利益相关者之间的权益可以较好地被维护，降低他们的盈利风险，使得自检在投融资的扩大过程中出现的问题得到一定的解决，提升投资效率，改善业绩。因此提出如下假设。

低效投资会造成企业资源的浪费，公司治理能够减少“委托—代理”成本，降低股东同其他利益相关者之间信息不对称风险，使资本投资有效。高效的资本配置会对企业经营产生正向影响，公司治理能够改善投资效率，那必然可以提高企业绩效。但企业绩效优化了，不会都是投资效率提高造成的，也有受管理效率等其他方面的影响。因此提出如下假设。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文采用2014—2016年深沪上市的制造业企业为研究样本，对观察值做如下处理：（1）剔除被ST和PT处理的企业;（2）剔除净资产收益率低于0的样本;（3）剔除变量缺失或数据不全的样本。最终获得了935家公司3年共2 345个样本的非平衡面板数据。研究数据全部来自CSMAR数据库，并对主要变量进行1%的Winsorize处理从而降低异常值对实证结果的影响。本文所有数据处理和模型估计工作所采用的统计软件为SPSS 22和STATA 14。

（二）变量设计

1.公司治理

基于对之前文献的研究，公司治理变量主要从股权结构、董事会特征和高管特征三个维度选择。股权结构选取第一大股东持股占比、前五大股东持股占比、国有股比例和流通股比例来衡量[12];董事会特征从董事会规模、独立董事比例和董事人均薪酬来衡量[13];高管特征从高管人均薪酬、高管受教育程度和高管是否兼职董事长来衡量[14]。运用因子分析法，构建公司治理、股权结构、董事会特征和高管特征的综合得分模型来衡量变量，即：F表示公司治理、股权结构、董事会特征和高管特征综合得分，Ti表示第i个因子的方差贡献率，Fi是第i个因子的得分。

2.投资效率

衡量效率的方法包括随机前沿模型（SFA）和数据包络分析（DEA）。与DEA非参数法不同，SFA通过具体函数形式获得有效生产前沿，假定影响企业非效率的因素包括技术无效率和非系统性因素的影响，同时充分运用了每个样本的信息，结果有较好的稳定性。因此本文采用需估计参数的随机前沿模型（SFA）进行研究。

式中，Yi，t是企业i在t年的产出，Li，t和Ki，t分别表示企业i在t年的劳动和资本投入，β0为截距项，β1和β2为待估计的系数参数，εi，t为干扰项，包含两个部分：vi，t和μi，t。其中，vi，t为通常意义上的随机干扰项，假设vi，t～i.i.d.N（0，σ），μi，t表示影响投资效率的干扰项，其具有单边分布的特征，假设其服从0处截断的半正态分布，即μi，t～N+（0，σ。

其中，Wi，t为向量，主要包含了一系列与公司投资效率相关的公司特征变量，δ为系数向量。

其中，Ln （TA）为总资产的自然对数。

其中，IEi，t为投资效率。

3.企业绩效

企业绩效通过因子分析的方法对净资产收益率、每股收益和总资产收益率三者构建一个综合得分模型，由此得出每个因子的得分以及方差贡献率：其中F为企业业绩综合得分，其余变量同上。

计量模型的变量如表1。

（三）模型设定

根据Baron & Kenny提出的因果逐步回归法来验证中介效应。

第一步，检验公司治理X是否显著影响企业绩效P，即检验如下模型中的c是否显著：

第二步，检验公司治理X是否显著影响中介变量投资效率M，即检验如下模型中的a是否显著：

第三步，把自变量和中介变量同时放入企业绩效影响效应的方程（模型9），在b显著的情况下，如果c'是明显不为0，则M起到了部分中介的作用，反之，则M起到了完全中介效应。

但该检验方法有两种缺陷：首先统计效果最低，同时会对第Ⅰ类错误率压低;其次，中介效应的点估计值和置信区间利用此方法无法计算出来。本文运用SEM的路径分析法并联合Bootstrap法来深入验证基于因果逐步回归法得出的中介效应[22]。

四、实证结果与分析

（一）因子分析结果

选取计算因子得分的公共因子，其特征值需大于等于1。方差贡献率表示每个公共因子对全部变量的解释程度，总方差贡献率表示选取的公共因子总的解释程度。见表2。

（二）描述性统计

（三）因果逐步回归结果

（四）基于SEM的Bootstrap法的中介效应验证

借助SEM路径研究的方法，可对因果逐步回归法做出的中介效应值通过区间估计来验证。该方法将已有的样本视为总体调研对象，在该样本里进行有放回的重复抽样，利用偏差校正的百分位Bootstrap法可以提供最准确的置信区间估计，具有最高的统计功效[22]。

本文以投资效率在公司治理和企业绩效作用关系中的影响为例，运用结构方程的Bootstrap法进行验证分析，在90%的置信水平抽取5 000次。由图1得出结果，其他3幅模型类似，限于篇幅不再列示。

结合图1和表5，基于Bootstrap法的SEM中介效应验证结果得出：公司治理、投资效率和企业绩效之间的估計结果都为大于0的值，并且是显著的，说明彼此显著正向相关。这和因果逐步回归分析法的回归系数a、b和c'均显著的结果一致。联系以上中介效应验证方法的结果，表明本文提出的假设基本成立。

在验证投资效率发挥了中介作用后，应用Bootstrap的方法可以利用自变量与中介变量同被解释变量的总效应、直接效应和间接效应的点估计值、区间估计值，补全因果逐步回归分析法不能给出影响效应下区间估计结论的不足[22]。根据表5可知三种效应分析指标的区间估计均不包含0，在10%的显著性水平，各效应均显著存在;同时，c'显著，因此投资效率以中介的身份影响着公司治理对企业绩效的关系。表5还列出了各效应的比重，可知中介效应的比重占34.02%。

五、结论及建议

本文从投资效率的角度，研究公司治理与企业绩效的关系，构建出三者之间的理论模型，深入探讨了三者之间的关系问题，揭示了公司治理对投资效率、投资效率对企业绩效、公司治理对企业绩效的影响机理。研究结果表明：公司治理与投资效率具有明显的正相关关系，投资效率与企业绩效有明显的正相关关系，公司治理与企业绩效有显著的正相关关系，且投资效率在公司治理对企业绩效的关系中起到部分中介作用，即公司治理可以对企业投资效率起到提高的作用，从而对企业绩效具有一定正面的推动。

本文的研究证实了公司治理对企业绩效改善的重要作用，实证检验了中国上市公司治理的有效性问题，提出如下三点建议：（1）企业应该强化自身制度的建设和完善，首先解决自身的治理问题;（2）优化对投资行为和决策问题的监管方案，提升投资的效率;（3）企业应该提高对信息披露问题的认识，政府也应该配合社会问题对信息披露出台更多严格的制度。

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