中国证券私募发行研究

2019-02-20侯鑫瑶

上海商业 2019年7期

文 /侯鑫瑶胡炜

一、私募发行起源

证券的私募发行历史，可以追溯到18世纪北美大陆，当时公司的融资并没有向一般大众发行募集的打算，而是由商人阶层完成，即私募。

二、我国私募证券现状

近二十年来，中国证券市场主要在公开发行和交易所上市，其他证券活动长期被边缘化。就私募股权证券而言，在中国普遍存在的金融管制下，过去十年一直存在于事实和规范之间。同时，由于中国现行法律中“证券”上市范围狭窄，对私募的构成要素没有具体规定。因此，私募股权证券仍然处于非法集资的阴影之下。

作为一种融资方式，与公开发行证券融资或银行信贷融资相比，私募股权证券具有成本低、程序便捷、程序灵活等优点。其次，私募证券作为一种投资方式，以受监管较少、高收益和高激励而声名在外，并因此吸引了各路资金和投资者涌入。

近年来，中国私募证券市场取得了高速发展，最为明显的表现就是私募股权基金和私募证券基金。据业内专家估算，仅狭义的“阳光私募”目前的总规模已在1500亿元左右，如果市场环境和政策监管不出现大的变化，未来几年很有可能快速增长到5000-6000亿元的规模。除此以外，私募股票市场也以多种方式蓬勃发展，越来越多的企业进行内部募资（著名的如华为公司内部股）、上市公司非公开发行股票、股份有限公司募集设立等；私募债券市场最初主要表现为金融债，并集中在银行间市场进行交易，而近两年，企业债券定向发行也引起多方关注和讨论。

三、中国证券私募存在的问题

私募制度的实行主要是要兼顾投资者利益保护和提高资金的利用率，需要平衡这两方面的利益，寻求一种切实有效的公平。

私募制度发行准入的监督机制如何规范，这是我们必需要面对的问题。由于证券市场是竞争性市场，因此在完全竞争并且不存在外部性的情况下，其最有效率，但是，证券市场不仅仅是单一市场，证券市场竞争不完善，信息不对称和外部性问题破坏了市场效率，出现市场失灵；此外，证券市场是高风险市场，每一波证券市场行情都会带来投资者的利益波动，投资者为了自身利益可能放弃道德底线，形成投机心理，这也会带来证券市场的不稳定。

所以证券市场需要通过政府的行政干预来解决市场失灵的问题，降低证券系统风险，抑制投机风险，促进持续有序健康发展。

中国的私募没有形成健全的法律体系，为了调整这一法律现象，我国大多通过行政规章等来进行规制，这些规制与私募制度有着本质的区别，其最大的区别是不论对何种现象以何种方式来规制，其均没有涉及到豁免注册，而豁免注册正是私募制度的核心所在，其不是真正意义上的私募制度，但从这些规制中我们可以看得出私募制度的弊端：

（一）定向募集。在实践中，我国“定向募集”主要是从募集对象来规制，这种定向募集除了募集对象定向与私募制度相同外，其他的并没有太多的相同。证券制度超前或者是过宽往往会对证券市场带来灾难性打击，故在私募方面，私募制度具有法律保障。这为私募制度的建立与发展铺平了道路。有针对性地招募法人股并设立公司发行的新股，继中国《公司法》颁布后，这种有针对性的招聘仍然存在。

（二）合格的投资者。其对发行规模和发行这些规定与私募制度有一些相似之处，表明了我国证监会正在对证券发行进行有益的探索，从定向投资到合格的投资者及转售限制的变化为我国证券私募制度奠定了一定的基础。

（三）私募与非公开发行。不难看出，我国私募发行的规定是一步步的，并在实践中作了一些有益的尝试，但这些私募发行制度的设计并未成为一个完整的体系，中国的私人配置或多或少存在，由于私人配置存在于中国的经济生活中，因此并未建立健全的法律体系。为了调整这一法律现象，我国大多通过行政规章等来进行规制。这些规制与私募制度有着本质的区别，其最大的区别是不论对何种现象以何种方式来规制，其均没有涉及到豁免注册，而豁免注册正是私募制度的核心所在，其不是真正意义上的私募制度，但从这些规制中我们可以看得出私募制度的弊端。

四、完善中国私募股权法律制度的建议

虽然快速增长的私募股权市场吸引了越来越多的投资者和各种基金参与其中，但一些问题日益暴露。首先，投资者权益保护的问题。证券监管以稳定、规范、不出事为目的；证券监管应通过大量随意惩罚等方式显示监管权限。这一透析可以反映我国旧有证券法治建设理念的错位，它带有浓厚的计划经济色彩，其与我国证券市场如火如荼的市场经济建设显然不协调，事实证明，在这个概念下，中国证券市场存在很多乱象，严重损害了投资者的信心，证券市场建设不可能得到很大发展。国际投资者对此望而却步。新《证券法》出台后，证券制度建设的概念被定位为“最大限度保护投资者的利益”，以重新树立投资者的投资信心。

我国证券制度的建立以“最大限度保护投资者的利益”为核心，私募证券也不例外。其实，以“最大限度保护投资者的利益”的理念与“豁免注册”并不矛盾。“最大限度保护投资者的利益”也是为了让证券市场正常、稳定、有序运转，只不过私募发行的“豁免注册”相对公募制度在发行程序上省去了很多繁琐的审查程序，降低了公募发行的条件，进一步便利了资金的筹措，其与“最大限度保护投资者的利益”的最终目的是一致的。

中国证券市场处于后股权分割时代，监管对象及监管行为的转变需要规范化。我国证券市场从无到有一直都是在政府主持下国家培育的市场，由此产生的结果是政府制定的监管法律规范具有明显的行政化色彩，在国家培育市场的过程中往往为了保持市场的稳定而牺牲部分利益并产生了寻租成本等现象；另外一个方面，证券市场是不断发展的，在新的市场环境中出现的新的市场风险也需要市场监管方法的变化，监管证券监管的核心问题是如何把握监管程度。

因此，完善证券发行监管制度尤为重要。市场准入的概念放在不同语境下来分析，并不影响其制度功能，也符合一个制度建立价值目标取向。如市场准入制度的目的是建立一种均衡的制度，体现正义的理念，平衡各方权益。同样，证券发行准入制度实际上是证券发行权与证券发行准入权的博弈关系，其最终是要达到一种利益均衡的关系，这种均衡关系，也是以权利与义务为核心。除此之外，证券发行权与证券发行准入权的博弈必须在国家制度下进行。它还可以尽可能地减少人为的不确定性。但本文认为：将划分与分配关系，即证券发行主体在证券领域中具有哪些权利，是否属于国家可以任意限制、控制、干预或禁止的范围，这是对证券发行准入制度定位最基础的问题，直接决定着证券发行准入制度设置的目的及意义，界定好证券发行权、准入权的关系，对证券发行准入制度的功能定位有正本清源的意义。