“灰犀牛”的特征、根源及对策研究

刘亮 陈则明

（上海社会科学院应用经济研究所，上海 200020）

一、引言

2017年7月15日召开的全国金融工作会议后，《人民日报》刊发了评论员文章——《有效防范金融风险》，首次在主流媒体上提出在金融风相防范中，既要防范“黑天鹅”，也要防范“灰犀牛”的观点，认为“对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻”。随后，“灰犀牛”事件将成为众多媒体和研究者们关注和研究的重点。

金融是“国家重要的核心竞争力”“实体经济的血脉”，金融安全也“是国家安全的重要组成部分”，而“防止发生系统性金融风险”则应该“是金融工作的永恒主题”。当然，金融也是“黑天鹅”和“灰犀牛”事件较多的领域，因此，金融领域的防风险，就是在防“黑天鹅”的同时，更防“灰犀牛”。那么，这头令许多人“色变”的“牛”究竟是什么？有什么危害？我们又该如何预防和应对呢？本文想就上述问题，从“灰犀牛”来龙去脉出发，来进行研究和探讨，并寻求解决“灰犀牛”事件的方法和手段。

二、文献综述

自从2017年在《人民日报》提到“灰犀牛”概念后，金融风险中的“灰犀牛”事件成为研究者们关心的重要问题之一。事实上，在用动物来比喻金融领域里特定类型的事件比较普遍，比如众人熟悉的“熊市”“牛市”等等，而对于一些突发性的、极为罕见且难以预测的小概率事件，我们往往用“黑天鹅”来比喻，这样既形象（从天而降）也容易被人理解。“灰犀牛”概念的提出，也顺应了金融领域里的这一项优良传统。正米歇尔·渥克在其著作《灰犀牛：如何应对大概率事件》中指出，它指的不是随机突发事件，而是“在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件”。这类事件之所以被比喻成“灰犀牛”，是因为这类危险事件往往显而易见而且迫在眉睫，却容易被忽视，这就像一群（头）在不远处存在的“灰犀牛”，表面上，它们行动迟缓、体型愚笨，因此常常会给人以错觉，让人们认为“不需要注意那些明显的危机事件；或者认为，我们已经在处理这些明显的危机了。但是，事实恰恰相反”。但事实上却是，这头“灰犀牛”随时可能被激怒，由于它们体型庞大、速度快捷，所以它们的攻击往往是爆发性、灾难性的，而且“灰犀牛式危机越是严重，我们越难看到它的存在，越难逃离它的进攻路线”。

目前，国内对“灰犀牛”问题的研究主要集中在三个方面：

一是对“灰犀牛”事件特征的研究，对于“灰犀牛”的特征，中央财经领导小组办公室经济一局局长王志军认为，“灰犀牛”与“黑天鹅”是两类不同性质的事件，但都有可能冲击金融风险的底线。前者属于突发事件，而后者一般指问题已经存在也有预兆，但没有引起足够重视的事件，这些事件往往可能而导致严重后果，如影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等。而米歇尔·沃克则将“灰犀牛”概括为发生概率高、已被忽视、对经济金融冲击大、一旦发生难以防范等四个方面的特征

二是对国内潜在“灰犀牛”事件及其原因进行了研究，陈希琳（2018）认为“灰犀牛”点多面杂，主要在房地产风险、金融风险和股市风险。刘陈杰（2017）认为产能新周期孕育“灰犀牛”。骆晓强等（2017）从债务风险分析了中国的“灰犀牛”问题，认为导致“灰犀牛”的两大潜在因素是经济下滑和利率攀升。舒平（2017）从中小银行的流动性困局出发，分析了中小银“灰犀牛”事件的四大特征，并提出了破局的对策。程实和钱智俊（2018）认为2018年主要的“灰犀牛”有全球风险偏好逆转、石油出口国债务危机和新兴市场货币风险等。

三是对如何防范“灰犀牛”事件发生问题的研究。如陆磊（2017）提出应该有一个交易对手方发挥预期干预和真实交易的作用的逆周期监管机制，要构建双支柱调控框架。周俊生（2017）认为要建立一个统一的、有权威性的监管机构，堵住监管缝隙。吴秋余（2017）也认为“要早识别、早预警、早发现、早处置”，才能够化未来的大震为今天的小震，不至于最后引发大的系统性风险，即要“增加危机意识，坚持问题导向。”刘宏振（2017）认为防范“灰犀牛”要有前瞻性思维、系统性思维和长期性思维，通过建立完善风险监测预警体系提高预警能力和水平，通过改变金融领域内各自为政的监管和割裂的风险防范机制发挥统一防范作用，要在权衡短期利益和长期风险中保持政策定力。

这些研究从不同角度对“灰犀牛”问题进行了研究，也提出了一些有参考价值的对策建议，但这些研究主要是从某个问题点上进行研究，缺乏系统地研究和梳理，往往在对策上难以提出系统地解决思路和办法。目前，虽然在经过一段时间的“热情”后，目前对“灰犀牛”的话题开始冷落，但防范金融风险的意识从来不能松懈。正如2018年8月份召开的中共中央政治局会议上强调的，仍然要将防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作。因此，本文的研究就是从系统地研究“灰犀牛”事件本身的特征出发，全面总结出当前在金融领域内可能存在的“灰犀牛”事件，并提出对策建议。

三、“灰犀牛”危机五大基本特征

基于以上对“灰犀牛”事件的描述，可以看出，“灰犀牛”事件一般都具有以下五大典型的特征：

一是这类事件发生概率非常高，比如米歇尔·沃克就提到，安然公司的倒闭、全球气候变化带来的灾害性天气、挑战者号航天飞机的爆炸、2008年的金融风暴、柯达的破产等事件，都是特定背景下的高概率事件，危机爆发前的大量研究已经表明概率越来越大，因此，“一头灰犀牛就是指概率极大、冲击力极强的风险：一个我们应该意识到的风险，就像一头两吨重的灰犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击”。

二是危机爆发前有明显的信号或前奏。比如米歇尔·沃克就认为美国次贷危机不是“黑天鹅”，而是典型的“灰犀牛”，因为早在2008年美国房地产泡沫集中爆发导致次贷危机之前，国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行就不断发出警告，而早在2004年，美国联邦调查局（FBI）就提醒人们要提防抵押欺诈，2008年1月世界经济论坛关于全球风险的报告就指出房地产市场衰退、流动性资金紧缩和居高不下的油价都存在较高风险，这些都是危机爆发前的先兆。

三是危机发生前容易被忽视，或者说是明知故犯。在一般情况下，由于灰犀牛体型巨大，冲击力和破坏性强，是需要引起高度重视的潜在威胁，但人们却往往更容易忽视，究其原因有三种情况：第一种情况是“灰犀牛”事件自身具有复杂性和迷惑性，由于“高概率不等于百分之百的确定性”，预测未来往往非常困难，所以普通人只能随大流，专业人士虽然发现了问题并提出警示，但起不到预警的效果。第二种情况是思维惯性，人们更关注对自己有利的一面，忽视对自己有害的一面，在利益驱动下习惯性地认为自己不会成为市场中“接最后一棒的人”，所以过于乐观，对即将到来的风险熟视无睹。第三种情况是应对时的惰性，这种惰性表现为应对时抱有侥幸心理，下不了决心，或者找种种借口或者理由如体制人力财力领导能力等方面的原因进行搪塞，即“不愿意知道答案”，或者“害怕知道答案后，就不得不去处理各种麻烦棘手问题”和害怕事情不能像期待的那样“向好的方向发展”，所以在“灰犀牛”爆发时得过且过，以至于引起更大的灾难。

四是危机发生时的突发性强，应对时间短。虽然“灰犀牛”在危机爆发前很长一段时间存在，但一般情况下，这种危机往往只是潜在危机，并没有爆发，所以也不会引起人们的重视，但是，一旦爆发，则往往是突发性的，根本没有时间反应和应对，即“很多时候，无论做多少准备工作都是远远不够的”。

五是危机带来的冲击力强，影响和损失大。“灰犀牛”体型庞大，因此造成的冲击力强，且这类事件往往会产生连锁反应，可能从一头变成一群牛，这种结伴而来的“牛群”牵涉面广，更难从整体上进行统筹和应对，加上由于前期的忽视，贻误时机，导致在应对上的迟钝，最终造成的影响往往可能是灾难性的。

四、当前金融领域内需要引起重视的七大“灰犀牛”

那么，现实当中的“灰犀牛”有哪些呢？中财办对中国的“灰犀牛”事件进行阐释时概括了影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资五只“犀牛”，随着认识和研究的深入，人们认识到的“灰犀牛”也在逐渐增加，如董希淼认为“企业杠杆率、房地产市场、影子银行、地方政府债务以及人民币汇率等五个领域，可能存在‘灰犀牛’”,樊大彧（2017）、法国媒体（2017）等也提到类似问题，此外还有银行缩表和国际特别美国是货币政策转向等问题。此外，近年来在国内外金融市场上出现的一系列“股灾”“债灾”“汇动”和“钱荒”等事件，也暗示着在这些领域都可能潜伏着“灰犀牛”，都在挑战金融风险的底线。因此，综合起来，从目前国内国外的经济和金融形势看，我们认为，有七只“灰犀牛”需要重点关注。

一是高企的房价。虽然表面上房价不是金融领域的问题，但实际上房价的高企与金融有直接的关系。自2015年6月一线城市房价高速增长开始逐渐蔓延到二三四线城市，2016年全国楼市更是进入爆发式增长阶段，此后虽然政府出台各项限购限贷政策使得部分城市楼市有所降温，但部分热点城市的高房价已经远远超出了当地居民的承受能力。房价上涨过程中，货币信用起到了很重要的助推作用，根据某券商宏观团队计算的数据，2016年底，中国居民购房抵押率已经达到50%，相当于美国2001-2002年的水平，与美国2004-2006次贷危机爆发之前的相差不大(危机爆发前美国的居民购房抵押率达到56%)。2006-2016年间中国家庭房贷支出与收入比已经从33%上升到了67%，虽然与房价压力的极限（100%）还有一定距离，但在趋势上需要引起我们高度重视了。事实上，随着银行新增贷款向房贷进一步集中，如果房价出现快速下滑，必将加剧房地产信贷的违约风险，导致房价下跌和债务违约的恶性循环。因此，房地产“灰犀牛”的身影已进入人们视线。

二是企业杠杆率高企的“灰犀牛”。虽然目前我国居民的杠杆率只有44.85%，还远未达到85%的警戒值。但我国企业的杠杆率则是需要引起高度重视的，由于过去二十年中国实体经济部门一直处于加杠杆的状态，因此中国实体经济的杠杆率高企，如根据国家金融与发展实验室统计的数据，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率达到249%，非金融企业部门的债务率高达156%。国家资产负债表研究中心的数据也显示，2015年我国实体部门的利息支出是GDP增量的2倍，2016年，随着我国加大了降杠杆的力度，中国实体部门杠杆率有所下降，但仍高达227%，实体部门的利息支出仍然是GDP增量的1.4倍，我国的经济增量都用于偿还利息而且还有缺口。债务占GDP比重太高的最终结局很有可能带来金融危机。

三是地方债的问题急需解决。根据财政部公布的数据，截至财政部发布《2017年12月地方政府债券发行和债务余额情况》显示，截至2017年12月末，全国地方政府债务余额164706亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务103322亿元，专项债务61384亿元；政府债券147448亿元，非政府债券形式存量政府债务17258亿元，虽然低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。但地方债存在结构性风险，部分地方债务余额已经高于警戒线的水平，地方政府面临较高的还本付息压力。有些地区虽然处于较低水平，但增长快速。此外，由于我国地方政府过去长期利用地方融资平台融资，还存在较重的隐性债务负担，有数据显示，2016年包含融资平台债务的政府债务负担占GDP比重为55.6%。近年来，虽然我国加强了对地方政府债务的管理，但一些地方利用不规范的政府和社会资本合作（PPP）项目、政府投资基金、政府购买服务等形式债务翻新，这些政府“兜底”风险很有可能引发新的地方政府债务危机。

四是货币贬值预期带来的资本外流“灰犀牛”。近年来，国家加大了鼓励国内企业海外投资的力度，自2014年中国对外直接投资首次超过外国直接头之后，2016年，中企跨境并购交易金额更是超过2000亿美元，是境外企业在中国境内收购额的6倍，中国已成为全球第二大资本输出国，2017年虽然有所回落，但仍然达到1308.7亿美元1数据来源：wind数据库。。我们不可否定，其中大部分企业是理性的对外拓展业务的行为。但其中也不乏受国内资产价格高企、经济增速放缓、经济转型不确定性等因素影响，形成了人民币贬值预期背景下，一些企业或机构以海外并购投资为掩护，在房地产、酒店、娱乐业、体育俱乐部等领域，屡屡出现非理性对外投资倾向，一些并购案更是具有明显向海外转移资产的嫌疑，不仅隐藏资产、逃税避税，还消耗了国家大量得之不易的外汇储备，恶化了金融市场环境。

五是影子银行或新金融机构风险，根据央行调查统计司在2012年对中国影子银行给出初步定义，即影子银行是“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。澎湃新闻曾经对中国影子银行做的估算数据显示，从2010年以来，影子银行规模快速增长，从2010年至2016年底，由16万亿元增长到2016年的96万亿元2国际评级机构穆迪测算出中国2010年影子银行规模约为17.3万亿元，2016年影子银行资产达人民币64.5万亿元，占 GDP的 86.9%（China’s Shadow Banking Assets Grow to 64.5 Trillion Yuan in 2016: Moody’s，http://www.caixinglobal.com/），方正证券的研究报告《中国影子银行报告：银行的影子和监管博弈——金融去杠杆之十四》中认为，截至2016年底，中国国内的广义影子银行规模将近96万亿，同时认为剔除重复计算后64.5万亿，是2016年国内GDP的1.28倍，应该是同时接受上述两个数据的提法。，已经超过GDP总量。且从结构上看，已经由银行非传统信贷业务为主转变为非银金融机构为主（74.2%），大部分是通过银行的理财或同业业务获取资金。影子银行的重要特征就是不断叠加的杠杆和久期导致了期限错配，加大了信用风险，加剧经济周期波动，同时，也会带来金融空转，抬高社会融资成本，放大系统性金融风险。因此，影子银行这头“灰犀牛”已经清晰可见，严格的监管和遏制必不可少。

六是非法集资和非法交易的风险。根据国家处置非法集资部际联席会议办公室的数据，2016年全国新发非法集资案件5197起、涉案金额2511亿元，虽然在案件数和涉案金额上面较前两年有所下降，但非法集资形势依然复杂严峻，案件总量仍处于历史高位，大案要案频发，风险隐患大量积聚，各地存量案件化解缓慢，新发案件不断积压，化解处置压力较大；且呈现出组织化、网络化趋势，传播速度更快、覆盖范围更广，跨区域案件不断增多，并快速从东部地区向中西部地区蔓延。其中尤以“互联网金融”名义来进行非法集资的案例居多，据网贷之家研究中心的数据显示，截至2017年底，全国停业及问题平台数量累计达到4413家3数据来源：网贷之家，http://www.wdzj.com/。由于互联网金融没有监管细则，而且门槛也比较低，所以一些人在假借互联网金融名义进行非法集资活动。此外，许多以金融创新为幌子行非法集资和交易之实的事件也频频发生4如2017年8月，多部委在对大量ICO（全称为Initial Coin Offering，即数字货币首次公开众筹）白皮书进行研究和分析基础上，按照实质重于形式的原则，发现90%的ICO项目涉嫌非法集资和主观故意诈骗，真正募集资金用作项目投资的连1%都不到。此外，根据清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议摸底调查的数据，目前国内共有1131家交易场所，有300多家涉嫌非法期货交易、“类证券”投机交易等违规交易，均涉及非法集资和非法交易。。

七是银行信贷风险需要关注。虽然目前官方公布的银行不良资产率在1.74%5数据来源：《银监会例行发布会通报2017年四季度主要监管指标数据》，澎湃新闻，2018年2月9日。，但从银行股股价的表现来看，则说明市场认为银行的不良率可能存在低估。特别是一些地区性的中小银行，可能风险更高。此外，由于银行下半年面临一系列的如非标资产清理、资管委外赎回等缩表压力，不少依赖同业理财、同业存单融资，刚性资产续接等业务的银行的流动性压力更大，委外集中赎回引发的抛盘加重和流动性压力带来的“钱荒”仍未完全消退。此外，美元加息和欧洲在考虑逐步退出量化宽松都可能导致海外流动性收紧，并传导到国内市场，造成国内流动性压力增大，信贷风险增加。

五、四大关键举措防范“灰犀牛”

与从天而降毫无预期的“黑天鹅”不同，“灰犀牛”则是明摆着的可以预期到的潜在风险，只要在灰犀牛的“牛脾气”爆发前及时发现，造作预防，完全可以减少损失甚至不发生风险事件。因此，应对“灰犀牛”，米歇尔·渥克提到四种情况下的应对方法：即未发生前的实施预防；危机发生时直面危机，化危为机；危机发生后避免或减少损失；无法改变时尽量维持现状。但在这些方法中，最关键的方式仍然在于防范，就像作者所说的，“越早着手，就越容易解决问题，而且成本越小：未雨绸缪远胜于亡羊补牢”。因此，增强忧患意识和风险意识，加强跟踪监测分析和预警预测，提前发现一些经济运行中的趋势性、苗头性问题，未雨绸缪，做好预案，居安思危，居危思变，就能防患于未然，降低“灰犀牛”事件带来的损失甚至避免“灰犀牛”事件的发生，甚至可能变为为机，有出人意料的收获。

一是要转变监管思路，做到“三变”。变机构监管为功能监管、行为监管，变单一监管为综合监管、穿透式监管，变片区监管为跨区域协同监管。功能监管、行为监管就是要尽快改变原有的以大行业条块分割、各自为战的状况，通过强化监管信息共享、功能协作和整合资源，将碎片化、分割式监管向共享式、功能型监管转变。综合监管就是要顺应金融创新带来的机构业务跨界、混业发展的趋势，积极探索条线部门间跨业务协同监管新机制。跨区域监管就是要适应当前新技术带来的金融业务跨区域、跨时空经营的新趋势，建立跨区域常态化的金融监管沟通协调机制，及时互通当地的金融机构风险排查信息及监督检查信息，加快建立跨地区、跨部门、跨领域的联合激励与惩戒机制。

二是疏堵结合，促进金融实现“双归”。当前金融领域存在的大量风险问题，关键是体现在两个方面，一方面在于传统金融为实体经济发展的支持不足，难以满足实体经济发展过程中对低成本资金的需求，导致金融脱实向虚，在体系内“空转”，因此，需要进一步打通金融与实体经济结合的通道，让金融的活水更好地浇灌实体经济之树。另一方面则是面对各种由于新技术带来的金融创新，要在积极引导，鼓励创新的同时，加强前瞻性研究，做好预防，将潜在的风险点扼杀在“萌芽状态”。要通过采取一系列引导和防范举措，使金融真正回归到其为实体经济和实体产业服务的本源，让金融回归到风险建立在信用为基础之上的本源，增强风险意识，营造更好的信用环境，有效防范金融风险。

三是运用大数据，力争做到“四前”。由于“灰犀牛”是大概率事件，因此它往往有一定的规律可循，具有一定的可预见性，因此，利用各方渠道收集到的大数据，发现危机爆发的规律，提前发现、提前识别、提前预警和提前处置，就能做到防微杜渐，既做到及时准确发现问题，了解实际情况，精确评估和准确分析出“灰犀牛”事件的程度级别，危害性大小，从而尽早预警，并提前做好防范措施，研究制订解决方案，也能在危机爆发后做好危机排序，明确工作重点，及时采取应对措施，将计划转化成行动，形成有效应对，阻止危机进一步扩大，降低危机带来的损失。

四是要在明确各地区各部门责任的前提下，加强跨部门、跨地域、跨层级的互联互通。一方面要明确部门责任、地域责任，做到守土有责，即要明确监管主体权责范围、明确监管对象的身份特征、明确监管的内容实质和明确对违法违规事件的处置手段，实现全国金融工作会议上提出的“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”的目标，通过“谁审批、谁监管”“谁主管、谁监管”将部门监管的责任落实各地区各相关部门，并在此基础上加强金融立法，从更高层面规范金融市场行为同时，加强对违法行为的处置力度，做到对金融风险处置过程中的有法可依、有法必依、执法必严和违法必究，实现依法依规维稳。另一方面，则是要加强部门之间的联动和协作，既包括自上而下的联动，比如上级部门与下级部门之间的联动和信息互动，同时也要加强部门之间的协作，在加强部门之间数据共享、信息互通的基础上，各监管部门从维护国家金融安全和社会经济稳定的共同目标出发，主动跨前一步，形成业务和监管对接，避免出现“监管真空”和“监管套利”现象的发生，从而更好防范“灰犀牛”事件的发生。