风险控制永远是企业管理第一要务

□ 山东财经大学教授、本刊特约专家 李德荃

近年来，越来越多的国企涉足金融衍生品交易。很自然地，投资失败的案例也越来越多。2004年，中国航空油料集团新加坡股份有限公司违规投机原油期货交易，累计亏损5.5亿美元，终因资不抵债申请破产，相关责任人受到法律惩处。2008年，中国国际航空股份有限公司的燃油套期保值业务亏损31亿元人民币；而在同期，中国东方航空股份有限公司的相关损失高达62亿元人民币。作为最新案例，2018年12月27日，中国国际石油化工联合有限责任公司被爆原油期货交易业务发生巨额亏损，相关责任人被停职。随后两天，其母公司中国石油化工股份有限公司在A股和港股两个市场上总共蒸发掉681亿元市值。

套期保值业务是企业风险管理的重要工具，因此相关企业不必因噎废食。及时总结经验和教训，亡羊补牢，无疑是最为恰当的应对之策。

金融衍生品交易的基本原理

金融衍生品泛指期货、期权等合约，持有这些合约的盈亏取决于某种标的物价格的波动方向与波动幅度。

所谓期货合约，亦即签约双方在将来某一约定的时间和地点交割约定数量某种标的物的合约。相较于期货合约，期权合约的特殊之处仅在于其买方有权决定是否履约。为此，期权合约的买方在签约时必须向合约的卖方支付一笔费用，称之为期权费。

根据标的物属性的不同，期货（期权）合约可划分为商品类期货（期权）合约与金融类期货（期权）合约两种类型。就前面提及的4个案例而言，依据笔者所掌握的信息，它们所从事的均为以成品油为标的物的场外商品类期权合约。

基于交易目的，期货（期权）交易可分成套期保值交易和投机交易两种类型。所谓套期保值，就是利用期货、期权等衍生品交易为标的物现货保值，规避标的物现货交易的市场风险。而投机交易的目的纯粹就是利用期货（期权）交易的价格波动，主动承担期货（期权）交易的市场风险，在期货（期权）市场赚取利润。

由此可见，套期保值交易属于风险管理策略，投机交易则属于赢利策略。以期货交易为例，套期保值交易可分为多头套期保值与空头套期保值两种类型。其中，多头套期保值适用于未来将买入标的物现货的情景，其目的是规避该标的物现货行情上升的市场风险；空头套期保值则适用于未来将卖出标的物现货的情景，其目的是规避现货行情下降的市场风险。

期货交易双方的权利义务是对称的。无论是期货合约的买方还是卖方，在合同到期时都必须履行合约。为确保双方都能履约，交易所每日结算双方的盈亏，并强制要求双方的准备金账户始终维持足够的准备金。否则，便会被强制平仓逐出期货市场。

期权交易双方的权利义务是不对称的。期权合约的买方拥有履约与否的选择权，而期权合约的卖方只有依买方要求按时履约的义务。因此，期权合约买方的损失不会超过期权费，而期权合约卖方的收益不会超过期权费。

期权合约可分为看涨期权和看跌期权两种类型。看涨期权赋予期权合约买方购买标的资产的权利，看跌期权赋予期权合约买方出售标的资产的权利。

例如，担心燃油采购成本上涨的航空公司可以先行买进燃油看涨期权。与买进燃油期货相比，其优点是一旦对燃油现货行市的判断错误，则该航空公司可以废止其所购入的燃油看涨期权。类似地，担心燃油制成品销售价格下跌的精炼企业可以买入燃油看跌期权。与卖出燃油期货相比，其优点是一旦对燃油现货行市的判断错误，则该精炼企业可以废止其所购入的燃油看跌期权。在废止期权合约的情况下，这两家企业的损失都仅为已经支付的期权费。

当然，航空公司也可以卖出燃油看跌期权，航空燃油精炼企业则可以卖出燃油看涨期权。这时，设若二者对一段时间后的燃油现货市场行情判断准确，则对手方一定会选择不履约，二者将赚得期权费。不过，一旦二者对一段时间后的燃油现货市场行情判断失误，则对手方一定会要求履约，二者此前所获得的期权费很可能不足以弥补履约的损失。

教训总结与启示

许多企业错误地把赚取更多利润当成经营的第一要务，实际上风险管控才是企业经营最为核心的工作。归纳诸多案例的教训，贪求利润、风险管控失效，是企业陷入绝境的主要原因。笔者认为，企业在衍生品交易中应把握好如下4个要点。

1.恪守套期保值原则。依据国务院《期货交易管理条例》第四十一条的规定，国有以及国有控股企业进行境内外期货（期权）交易，应当遵循套期保值的原则。

套期保值交易的目的是锁定现货的购进成本或销售价格。在严格执行套期保值业务规范的前提下，现货交易的收益可以完全覆盖期货（期权）交易的损失，因此规范的套期保值交易不应该出现净损失问题。在前述几个案例中，国际航空和东方航空大致遵循套期保值的业务规范。因此，严格说来，所谓这两家企业发生套期保值损失的说法是错误的。因为这种说法忽略了其在现货交易上的收益。这两家公司的相关责任人并未被追责，其原因可能就在于此。但中航油（新加坡）和联合石化的相关交易肯定偏离了套期保值的业务规范，实际上从事的是风险极高的投机交易，因此相关责任人才被追究责任。

今年1月14～15日，中央企业、地方国资委负责人会议在北京召开。国务院国资委表示，2019年将加大对国企金融业务和债务风险的管控，规范开展金融衍生业务，严守套期保值原则，严禁任何投机。这一论述正中企业管理的要害，现在的关键是要切实落实这一会议精神。

2.健全并切实执行内控机制，学会及时止损。目前，许多国营企业的内部风险控制制度形同虚设。完善的内控机制要求企业各部门各司其职、相互制约，杜绝滥用职权的问题。必须建立科学规范的风险内控机制，并确保其能正常发挥效能，尤其是要确保止损机制及时有效地发挥作用。

所谓及时止损，就是在亏损达到预定数额时，必须立即斩仓退出。中航油（新加坡）和联合石化均未能及时止损，反而都赌徒心态发作，梦想翻盘，选择展期，最终双双陷入泥沼不能自拔。

3.原则上不要做期权合约的卖方。期权合约买卖双方的权利义务不对称。期权合约买方的最大损失是其所付出的期权费，但其收益则可能是无限的；期权合约卖方的最大收益是期权费，但其潜在损失却可能是无限的。因此，企业原则上不要尝试做期权合约的卖方。依笔者所掌握的资料，中航油（新加坡）、中国国际航空、东方航空以及联合石化这几家公司所涉猎的很可能就是期权合约的空头交易，亦即均卖出看涨期权。

4.组建高素质的衍生交易专业团队。缺乏高素质的衍生交易专业人才，是企业相关业务损失频发的重要原因。像中航油（新加坡）和联合石化这两个案例，其场外期权交易的对手均为国际金融机构，智商严重不对等，信息单向透明，哑巴吃黄莲的可能性极高。

衍生品交易市场全球一体化，是全球智慧的大比拼。相关专业人才不仅要精通金融、法律、外语，熟悉国际市场，掌握信息建模分析技术，还要有足够的实战经验和卓越的心理素质，更要组建起协同高效的专业团队。在具备这些条件之前，国内企业对衍生品交易应秉持超乎平常的谨慎。为达成套期保值的目标，尝试相对简单的期货交易即可。至于期权等结构复杂的衍生品组合投资方案，最好敬而远之。