论PE和VC对新三板企业成长性和盈利性的影响

郝照辉 袁奥博 巫 姮

（1.西南财经大学 金融学院，四川 成都611130；2.中国信达资产管理股份有限公司 广东分公司，广东 广州510620；3.浙江大学 经济学院，浙江 杭州310058）

一、引言和文献综述

据Wind统计，2018年上半年新三板新增挂牌企业321家，挂牌企业累计达11243家。作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板以较宽松的入场条件、较低的融资成本与创新独特的制度设计等，为更多中小企业和投资者提供了便捷的直接融资和投资渠道。新三板在证监会管理的资本市场当中入场门槛最高、最严格，投资参与者以机构为主。据Wind统计，2018年上半年，新三板发生机构投资事件1559起，涉及1250家机构，累计投资额达313.73亿元。虽然有众多机构参与投资新三板市场，但从以往经验来看，多数以PE（Private Equity，私募股权）和VC（Venture Capital，风险投资）为代表的机构投资者往往被大型金融机构作为融资放款的特殊目的载体，而真正意义上的PE和VC往往受到经验、能力和退出渠道的局限，投资理念容易偏向急功近利。一般认为，PE和VC对于促进长期资本形成、支持创新创业和中小企业发展具有不可替代的重要作用，而本文基于Wind中2017年的基础数据计算得到的关于新三板企业的一个典型事实是，有PE和VC投资与没有PE和VC投资的企业平均资产增长率分别为30.36%和20.44%，平均资产收益率分别为4.95%和5.17%，有PE和VC投资的企业在成长性上表现显著更好，但在盈利性上无显著差异。这一略为反直觉的事实不禁让人疑惑，PE和VC对新三板被投企业的实际影响究竟是什么样的，以及造成这样情况的原因是什么；弄清楚这两个现实问题，将为深化新三板改革、完善市场体制建设以及更好地服务中小企业提供现实依据。

近些年来，有一系列的文献就PE和VC对企业成长性和盈利性的影响进行了研究，本文在此串联综述各文献所述的影响逻辑和机制。企业的成长性是PE和VC投资管理的关注重点。［1］通过为无法从传统渠道获得融资的企业提供资金支持，PE和VC推动了企业资本和生产规模的不断扩大，实现企业的快速成长；［2］通过为企业提供人力、技术和管理等方面的专业增值服务，［3］加速了相应行业总产出和就业的增长；［4］通过促进企业提高研发强度和运营能力，促使新经济部门、新技术、新产品的出现。［5］虽然PE和VC在企业估值、资本结构、公司治理和价值创造方面有着巨大影响力，但要以满足一定条件为前提。比如，PE和VC需要与企业创始人和管理团队保持良性互动，并将管理团队纳入企业具体的经营战略。［1］如果要充分发挥PE和VC在人员管理实践（雇用、解聘、薪酬和晋升）和督导管理实践（精益生产、持续改进和督导）等方面的优势，就必须充分给与企业在销售、营销和新产品引入等方面的自主权。［6］如果对企业实施监督控制，则对企业业绩无益甚至有害；［3］比如，PE和VC向企业派驻董监高无法显著改善企业业绩。［7］在公司治理方面，虽然PE和VC的持股比例和声誉能够显著促进企业业绩改善，但风险投资股东数量增加却会显著抑制企业业绩。［8］在生产效率方面，有PE和VC投资的企业与其他企业之间不存在显着差异。［9］在所有制上，PE和VC有民营和国有之分。近几年，越来越多的政府开始建立PE和VC机构，借以促进民营PE和VC的发展并引导其加入政府的产业发展战略和投资规划中去，从而试图缓解创新型企业的股权融资缺口。［10］然而，民营而非国有PE和VC所投资的企业效率显著更高，［9］业绩表现也更好，这一情况在发达和发展中国家都是一致的。［7］民营PE和VC更能够显著促进企业销售额的增长，这可能是因为国有PE和VC投资方向受限于行政干预，管理体质官僚化，人员薪酬激励不足，所以其自主支持高科技公司发展的能力偏弱。［11］

虽然近些年有一定文献阐述了PE和VC对企业业绩的影响机制和逻辑，但限于数据可得性，国内文献多数以上市公司为例；然而，在一定的上市条件约束下，绝大多数上市公司并非PE和VC的主要投资标的（创业企业和中小企业）。因此，可以说，国内的相关研究存在样本选择偏误问题，不能真实准确地PE和VC对企业的影响，并且多数研究未能结合中国资本市场国情对这种影响机制提供解释性的证据支持。在这样的情况下，本文以创业企业和中小企最多的新三板企业为研究样本，以最能体现企业发展和成长的成长性和盈利性为研究对象，以实证研究方法分析PE和VC对企业业绩的影响，并延伸性地探讨其中的原因，以为相关问题提供证据支持。对应的，本文就此做出研究假设：有PE或VC投资的企业，在盈利性和成长性方面表现得更好。

本文的结构安排如下：第一章为引言和文献综述，主要阐述近期PE和VC的投资现状以及相应的文献综述；第二章为实证分析，主要阐述了研究设计、基准回归结果和稳健性检验结果；第三章为结果解析，主要就实证分析中的结果进行原因探究和解释；第四章为总结，主要总结了全文的研究并结合研究结论对PE和VC的影响作了一定的评述。

二、实证分析

（一）研究设计

为研究PE和VC对新三板企业成长性和盈利性的影响，结合本文的研究假设，在计量上假设PE和VC投资与企业业绩呈线性相关性，设定线性回归模型如式1所示。其中，performance表示企业业绩，即文本所关注的企业成长性和盈利性，是被解释变量；PE/VC表示企业是否有PE或VC投资，是核心解释变量；controls表示其他影响企业业绩的控制变量；β表示估计系数，ε表示未能捕捉到的随机扰动项，i表示企业个体，t表示年份。

衡量企业体量的常用指标是企业的总资产，企业成长的重要表现之一为企业资产总量的增长速度，所以，企业成长性用企业资产增长率（agrowth）来刻画；鉴于刻画企业成长性指标使用了相对于资产的资产增长率，本文的企业盈利性也使用相对于资产规模的资产收益率（roa）来刻画。是否有PE或VC投资（pevc）是一个简单的定性标志，亦即（0，1）虚拟变量；当企业的股东中有PE或VC时，该变量赋值为1，否则赋值为0。为控制除PE和VC以外的对企业成长性和盈利性有影响的因素，本文参考陈德萍和曾智海（2012）、周萍和蔺楠（2015）的模型设定［12-13］，选择企业总资产（size）、资产负债率（lev）、流动比率（current）、经营性现金流占营业收入比例（cf）和资产周转率（ato）等财务指标，分别用来刻画企业规模、杠杆水平、短期偿债能力、现金流状况和营运能力；其中size由资产总额取自然对数，为避免current的估计系数过小，current这一比率指标未取百分比，除此之外的所有比例/比率指标均为百分比值。为控制行业差异对企业成长性和盈利性的影响，在控制变量中加入了行业虚拟变量，行业类型选取证监会行业分类。

表1 主要变量界定

本文的研究对象为新三板企业，时间区间为2007年至2017年，数据频率为年度，结构为非平衡面板；所有变量基础数据均来源于Wind。为避免极端值对估计结果的影响，本文对所有数值型变量做了Winsorizing（1，99）的双尾截尾处理。为保证回归中使用的数据一致性，删除了任何存在缺失值的观测值。经检验，所有解释变量的平均方差膨胀因子为1.35，最大方差膨胀因子为1.88，数据不存在严重多重共线性问题。研究中最终使用到的变量的描述性统计量如表2所示。从表2可以看出，平均有13.8%的企业有PE或PV参与投资。

基于各变量的数据，做Pearson检验得到主要变量的相关系数矩阵如表3所示。从表3的初步性结果来看，企业成长性agrowth与所有变量均显著相关，其中与PE和VC变量pevc显著正相关，相关系数为0.098，相关系数不高；企业盈利性roa与所有变量均显著相关，其中与PE和VC投资变量pevc显著负相关，该相关系数为-0.017，相关系数不高。相关性分析的结果显示，PE和VC与新三板企业成长性显著正相关，但与盈利性显著负相关，后者与本文的假设相反；PE和VC可能有助于提升企业成长性但会抑制盈利性。当然，仅仅依靠相关性分析的结果来就此下结论是不够的，还需要实证研究和稳健性检验结果来对结论作支撑。

表2 主要变量描述性统计量

表3 主要变量相关系数矩阵

（二）基准回归

基于上述研究设计中的模型设定、变量和最终数据，使用OLS估计法，做本文的基准回归如表4所示。其中模型1和模型2以agrowth为被解释变量，分别不控制和控制行业固定效应，模型3和模型4以roa为被解释变量，分别不控制和控制行业固定效应。

从表4的回归结果来看，pevc对企业成长性的回归系数显著为正，对企业盈利性的回归系数显著为负。这在一定程度上表明，PE和VC对企业的成长性有显著为正的影响，但对企业的盈利性有显著为负的影响；有PE或VC投资的企业资产规模增长显著更快，但资产收益率显著更低。这一结果与相关性分析中的结果一样，都与本文的预期假设略有不一致，即该结果意味着PE和VC会引导企业朝快速扩张的方向发展，但同时会抑制企业的盈利。

表4 基准回归

（三）稳健性检验

基准回归得到了PE和VC与企业成长性显著正相关、与盈利性显著负相关的结果，这一结果与预期有些矛盾，可能是一些内生性问题导致的。针对这些特定的内生性问题，需要使用策略性的方法加以克服，为此做如下稳健性检验。

第一，资产增长率和资产收益率可能不能很好地刻画企业的成长性和盈利性，且因账务处理和财务报表粉饰情况的存在，企业总资产和净利润可能受到一定程度的操纵，无法真正体现企业的真实成长性和盈利性，因而变量刻画可能存在一定的测度误差；对此，本文对agrowth和roa取一阶差分以剔除企业的个体效应，并以由此得到的d_agrowth和d_roa作为被解释变量重新做OLS回归得到模型1和模型2。第二，pevc与agrowth和roa可能存在特定的相关性，用agrowth和roa来刻画成长性和盈利性并回归将必然得到pevc与agrowth和roa之间特定的相关性，但这一结果不必然反映PE和VC与企业成长性和盈利性之间的相关性，由此可能导致因果推断的偏误；对此，使用营业收入增长率（rgrowth）和净资产收益率（roe）来作为企业成长性和盈利性的代理变量，重新做OLS回归得到模型3和模型4。第三，为避免得到PE和VC与企业成长性和盈利性之间的虚假相关性，本文将pevc的顺序在数据中随机重排，并据此重新做OLS回归得到模型5和模型6，以此作为安慰剂检验。第四，基准回归中的显著相关性可能是自选择的结果，即PE和VC会主动选择那些成长性良好但盈利性差的企业进行投资，其反向因果关系导致了估计出来的显著相关性；为排除自选择效应对本文结论的干扰，探求PE和VC与企业成长性和盈利性之间的真实因果关系，本文还使用了匹配估计量，以反事实的倾向得分匹配（PSM）来估计PE和VC对企业成长性和盈利性的处理效应，匹配方式为邻近卡尺匹配和二次核函数匹配，为实现估计过程中的均方差最小化，作1对4匹配。稳健性检验的结果如表5和表6所示。

表5 稳健性检验

表6 稳健性检验（续）

表5中的模型1和模型3的结果显示PE和VC与企业成长性显著正相关，模型2和模型4的结果显示PE和VC与企业盈利性显著负相关，4个模型的结果与基准回归中的一致；模型5和模型6的结果显示安慰剂检验中PE和VC与企业成长性和盈利性无显著相关性，这排除了PE和VC与企业成长性和盈利性之间存在虚假相关性的可能性；表6的PSM结果显示PE和VC对企业成长性有显著为正的处理效应，对盈利性的处理效应显著为负，同样与基准回归中的结果一致。

综合基准回归和稳健性检验的结果，可以得出实证结论。即PE和VC与企业成长性显著正相关，与企业盈利性显著负相关；这一结果不受个体效应的影响，也不是由使用特定代理变量才能得出的，也并非是虚假的相关性，而且这一结果来源于PE和VC与企业成长性之间存在正向因果关系、与企业盈利之间存在负向因果关系的事实；这一结果具有一致性和稳健性。总的来说，本文的研究假设得到了部分的证实，即，有PE或VC投资的企业，在成长性方面表现得更好，但在盈利性方面表现得更差；后者是反预期的，比较出乎意料。

三、结果解析

实证研究中的结果意味着，PE和VC对企业成长性有显著正向的影响，但对企业盈利性有显著负向的影响；PE和VC会指导企业在规模上实现迅速扩张，但这种扩张可能是以牺牲盈利为代价的。PE和VC更看重企业的成长性而非因盈利性，这可能是因为PE和VC实现收益的方式是最终从股权投资中退出获现，而非直接从企业的当期盈利分红中获取回报，而标的企业规模的迅速扩张更容易实现企业估值的上升和股权退出时的溢价。

对于这一结果的原因推测，本文设计了一个实证研究来试图对此加以佐证。以PE和VC是否退出或存在退出的可能性作为被解释变量（Exit），以企业业绩为解释变量（Performance），加上一组控制变量（Controls），由此形成计量模型式2；在式2的基础上增加是否有PE或VC投资作为解释变量（PE/VC），由此形成计量模型式3。

依次估计出式2和式3中Performance（成长性和盈利性）对Exit的回归系数。如果式2中Performance的系数显著，则说明企业业绩对PE和VC退出有显著作用；如果式3中Performance的系数相对式2中系数数值大幅下降或者显著性降低，则说明业绩对企业进入资本市场的影响至少有部分来源于有PE和VC投资这一特征，企业业绩会趋向于PE和VC的指向，并实际上受到了PE和VC的驱动和主导。

在中国金融环境下，资本市场是PE和VC的主要退出通道，具体来说包括IPO和被上市公司并购；PE和VC通过资本市场可以获得投资的溢价和流动性。为此，本文以企业是否已（拟）IPO或已（拟）被上市公司并购（capital_market）来刻画企业是否进入资本市场（即PE和VC退出），当企业已（拟）IPO或已（拟）被上市公司并购，赋值为1，否则赋值为0。考虑到IPO或被上市公司并购的时间跨度会造成这一原因推测性的研究复杂化，为简单起见，对每家企业历年的所有数值变量取了算术平均，最终每家企业仅保留一个观测值。为避免极端值对估计结果的影响，本文对所有数值型变量做了Winsorizing（2.5，97.5）的双尾截尾处理。为保证回归中使用的数据一致性，删除了任何存在缺失值的观测值。

基于上述研究设计，使用logit回归的结果如表7所示。其中模型1和模型2以roa和agrowth为解释变量，模型3和模型4以roe和rgrowth为解释变量。从表5的结果可以看出，在加入pevc这一解释变量后，模型2中的成长性指标agrowth的系数相对模型1大幅下降了15.8%，盈利性指标roa略微下降了2.7%；模型4中的成长性指标rgrowth的系数相对模型3大幅下降了22.2%，盈利性指标略微roe下降了6.0%。这一结果佐证了上文的推测，即企业的成长性和盈利性对企业进入资本市场都有显著为正的影响，但成长性却是受到了PE和VC的驱动和主导，PE和VC的存在解释了一部分企业进入资本市场的影响。

鉴于以上，可以认为，作为PE和VC退出的重要通道，资本市场看重企业的成长性和盈利性，但因为更高的成长性可以带来更高的估值和溢价，所以PE和VC会刻意驱动企业快速成长，使得其所投资的企业在成长性的表现上显著好于那些没有PE和VC投资的企业；但PE和VC并不打算通过企业盈利分红来获取回报，所以PE和VC会以牺牲企业的盈利性为代价来实现企业的快速扩张，因而有PE和VC投资的企业在盈利性上的表现比其他企业显著更差。

表7 原因探析

四、总结

本文基于2007年至2017年新三板企业的数据，通过回归分析和稳健性检验，研究了PE和VC对新三板企业成长性和盈利性的影响。研究结果表明，PE和VC与企业成长性显著正相关，与企业盈利性显著负相关，这一结果具有一致性和稳健性；PE和VC与企业成长性之间存在显著正向的因果关系，与企业盈利性之间存在显著负向的因果关系。通过一定的策略性计量研究，对前述这一关系的形成原因进行了探究，并整理出了一个逻辑链条。即，虽然企业的成长性和盈利性对资本市场都很重要，但因为高成长性可以带来更高的估值和溢价，以退出回现为主要盈利模式的PE和VC会促使企业以牺牲盈利性为代价，实现企业的快速成长，以便PE和VC在尽早退出的同时获得更高的回报。

基于本文的研究结果，需要指出的是，高效退出是PE和VC运作中相当重要的一环，但目前中国的PE和VC的退出通道仍有待完善。因为PE和VC往往不打算直接从企业的经营利润中直接获利，而更倾向于在企业完成成长后通过产权（主要是股权）退出获利，这使得PE和VC更注重企业的增长性而非盈利性，甚至以牺牲企业的盈利性为代价来换取成长性。当前，中国新三板尚处于发展初级阶段，还存在很多不完善的地方，再加上中国产权评估和产权交易市场发达程度不高，使得PE和VC难以实现产权的自由转移，PE和VC往往面临着进入容易而退出困难的尴尬局面，这就导致了当前中国PE和VC不得不过于追求企业的快速成长，以提高成功退出的可能性。

另外，虽然无法判断对企业而言是盈利性更重要还是成长性更重要；但牺牲盈利性需要得到企业原始所有者和经营者的认可才行，如若不然，企业可能因理念差异陷入内斗，企业引入PE和VC可能等于引狼入室，最终将葬送该企业。如果PE和VC与企业原始所有者和经营者有充分的沟通和一致的目标，企业在PE和VC的帮助下可能确实能够取得迅速的扩张，但缺乏盈利性的快速成长可能是不可持续的，其中可能隐藏着危机。如果PE和VC在投资过程中存在“以盈利换增长”的理念，这种理念是否合理、正确，还有待时间的检验；在未来，可能出现大批由PE和VC投资的企业进入资本市场或者停业破产。此外，PE和VC行业特别强调专业的资产管理能力，随着投资周期的逐渐临近，PE和VC行业将面临大洗牌，缺乏资产管理能力和科学投资理念的投资机构将会被淘汰。