欧洲央行负利率政策效果的研究

北京交通大学 蒋睿实

1 研究背景

2008年的金融危机是大萧条以来波及范围最广的经济危机，世界上每一个经济体都受到金融危机的严重影响。为了应对金融危机对经济的影响，各国纷纷将政策利率下调至历史低位，并将其置于“零利率下限”的位置。由于传统货币政策工具应用的局限性，一些国家将政策利率下调至负值，并配合量化宽松政策刺激经济。

2009年7月，瑞典央行率先实行负利率以实现预期通胀目标，自此拉开了负利率政策的序幕。2012年7月，丹麦央行也将利率降为负值，下调七天存款利率到-0.2%，在多次降息与小幅上调的交替后目前维持在了-0.65%的水平上。2012年7月，欧洲央行对隔夜存款利率实施零利率政策，2014年6月又对其实施了负利率政策，并在三年之内连续下调三次，直到2016年3月最后一次调整到-0.4%，直到今日仍保持在-0.4%的水平上。2016年1月，日本央行宣布对央行超额准备金部分实行负利率，在2016年2月下调三级利率体系中的部分超额准备金存款利率到-0.1%，并一直维持此负利率水平。2016年3月，匈牙利宣布实施负利率政策，成为第一个实施负利率的新兴市场国家。

世界各国的主要央行和金融家都非常关注这次货币政策实验的结果，因为他们所认知的经济理论都假设利率的负利率临界接近于零，不会低于零。

2 研究的目的及意义

在名义利率为负的情况下，货币政策是否有效值得研究。就目前的观察来看，大多数经济体的货币政策表现并不乐观。例如，在实施负名义利率之后，欧洲央行没有扭转通货紧缩的局面。虽然通货膨胀率在2017年上升到1.5%，但在2018年1月又回落到1.2%。在经济增长方面，欧元区经历了明显的触底回升趋势，并逐步从欧债危机中复苏。作为欧洲央行的主要最终目标，未能提高通胀目标表明，欧洲央行的货币政策并不有效。

随着负利率政策的不断扩大与深入，如果按照经济规模计算，截至2016年末，负利率实施地区的经济总量已经超过全球经济的25%，“负利率”政策已经逐渐作为一种“常规工具”应用于全球各国的货币政策中。

目前，探究负利率政策的理论基础、梳理负利率政策发挥作用的传导机制、评估负利率政策对于宏观经济的影响效果，不仅对货币银行及金融中介领域的理论研究的拓展有所帮助，同时也可以帮助决策者对全球的经济金融形势情况有一个更好地了解与掌握，能够对货币政策工具的使用更加灵活高效，从而可以更好地防控金融风险，维持本国经济的稳定。

通过对名义负利率政策传导机制的分析，可以探讨名义负利率政策的有效性和失效原因，为我国新常态下货币政策的制定和实施提供参考。研究“负利率”政策对我国的政策制定有一定的参考价值，中国虽然还未实行过“负利率”政策，但是可以通过研究他国的具体实例推动对“负利率”更深层次的研究，客观分析负利率政策的正面效果和负面效应，有利于经济转型关键期的货币政策的选择、制定和实施，有效规避政策的负面效应；目前实施“负利率”政策的国家均为世界的发达国家，作为世界经济的主体，研究“负利率”政策对于世界经济的发展显得意义重大。

3 欧元区实施负利率目的及效果分析

3.1 欧元区的负利率政策实施目的

欧元区对于负利率政策的实行目的，是为了促进经济复苏，提升价格水平，同时欧洲央行还想要刺激信贷水平，但总体来看欧元区实行负利率政策的首要目的是为了在短时间内达到2%的温和通胀目标。欧元区曾在2012年7月就开始实行零利率，一直持续到2014年6月，欧洲央行下调存款便利利率至-0.1%，欧元区开始进入负利率政策时期，至今欧元区的负利率已经下降至-0.4%。

3.2 欧元区负利率政策效果分析

3.2.1 出口增长压力较大，欧元汇率上行受到控制

自欧洲央行于2014年5月发布负利率预测以来，欧元第一个作出反应，一直在下跌。在欧洲央行负利率政策出台之日，欧元兑美元跌至1.3504，创下四个月来的新低。9月降至1.2901。11月7日，欧元兑美元跌至此前的低点1.2440至1.2400附近，创下26个月来的新低。截至2015年3月31日，汇率已降至1.0759，比2014年5月30日实行负利率政策前低20.9%。自2015年4月以来，欧元兑美元汇率一直徘徊在1.15以下的低水平。可以看出，欧元贬值基本实现了预期目标。汇率贬值将刺激出口，从而提高价格，降低实际利率，刺激投资。

3.2.2 欧元区私人投资消费不足，经济复苏缓慢

随着2008年全球金融危机的爆发，欧元区经济体尤其是边缘国家的家庭和企业的资产负债表亟待修复，但国内需求复苏缓慢。欧洲主权债务危机的持续恶化增加了经济复苏的不确定性，增加了成员国私营部门的风险厌恶，因此不愿投资和消费。欧元区经济复苏缓慢，法国经济增长停滞不前，意大利经济负增长，德国经济稍有安慰。

2014年6月后，欧元区经济继续增长，至2016年第二季度的2%。2013年6月，欧元区失业率达到12.1%。随着负利率政策的实施，欧元区失业率从2014年6月的11.5%下降到2016年6月的10.1%，在一定程度上有所下降。可以说，欧元区经济增长正进入复苏通道，负利率政策实施后欧元区经济正在复苏。

3.2.3 通货膨胀长期处于低位徘徊，欧元区仍有通货紧缩的风险

欧洲央行的货币政策目标是通胀率低于并接近2%，但居民消费价格指数HICP(调和CPI)长期以来一直徘徊在低通胀区间。2016年6月，HICP同比增长0.1%，9月升至0.4%。可以说，实施负利率政策后，欧元区还没有摆脱通货紧缩的风险，实施宽松货币政策的压力加大。2016年3月，隔夜银行贷款名义利率降至-0.4%。工业生产指数呈波动趋势，2016年7月跌至-0.5%的低点。可以看出，尽管欧洲经济正在复苏，但仍不处于全面稳定状态。

3.2.4 银行信贷反弹，企业信贷停滞不前

自实施负利率政策以来，近两年银行信贷和家庭消费贷款已开始稳步复苏，但企业贷款的影响微乎其微。可以看出，负利率在刺激银行信贷和私营部门消费方面发挥了一定的作用，但企业贷款的效果有限，银行对经济仍不乐观。总体而言，各大央行对负利率政策仍持谨慎态度与观望态度。欧洲央行采取负利率刺激经济复苏，暂时达到降低欧元兑美元汇率刺激出口的目标，但2%的通胀目标显然没有实现，欧元区仍存在通货紧缩的风险。在刺激政策下，银行信贷和家庭消费信贷稳步反弹，但企业信贷停滞不前，收效甚微。但总体而言，欧元区的实际GDP已开始增长，失业率大幅下降，经济开始缓慢复苏。

4 结论及经验启示

4.1 负利率政策对欧元区的影响

欧洲主权债务危机后，为了促进经济，欧洲央行提出了两轮非常规宽松政策，以此来治疗增长乏力。到2014年，欧元区经济面对的最严峻的形势压力从债务危机变成了持续的通货紧缩现状和银行信贷问题。那时候已经有西班牙、葡萄牙等欧洲的经济体面临着通缩的压力，德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。在此情况下欧元区实施负利率政策，期望能够提升物价，达到通胀目标。但实施以来，负利率政策效果并不明显，反而加重了欧洲的通货紧缩压力，通胀率下降，通货紧缩的趋势并没有得到显著改善。

4.2 实施负利率政策的启示与建议

在全球面临经济危机的背景下，负利率政策对于降低信贷成本，从而提升经济方面起到了一定的作用。若没有实施负利率可能会使情况更加恶化，经济继续衰退无法复苏。但是负利率政策不是长久的政策，它没有办法从根本上解决实体经济中的问题，所以各国央行不能过度依赖负利率政策。

(1)目前各国货币政策作用变弱的主要原因是资金很难真正进入实体经济并持续发挥作用，而这不是仅仅通过负利率政策就可以实现的，因此各国央行应当引导资金进入实体经济，应在切实增加内需的基础上实行刺激措施。

(2)从全球经济危机我们可以了解到过于依赖虚拟经济会使经济发展的根基不再牢固。所以如果想要使实体经济发展良好，就要有正的投资回报率，有持续出现的新兴产业龙头和持续扩大的消费规模，这样才能让实体经济留住货币，防止其过多的流入到金融市场中。因此，各国应当加大结构调整和技术进步，发展实体经济。

(3)在面临通货紧缩和结构调整的情况下，财政政策一般比货币政策更加有效。但是财政政策的实施会给本国政府造成很大的债务压力，所以很多国家避开使用财政政策。但是从长远利益和整体利益来看，若要缓解通货紧缩的情况刺激经济增长，应该将财政政策与货币政策进行适当的配合，才能起到更好地效果。