有关半强制分红政策实施效果的文献综述

北京工商大学 赵一茗

自1961年Miller和Modigliani提出股利无关理论以来，有关股利政策的影响因素与经济后果的研究受到学术界和实务界的广泛关注，由于现实资本市场中信息不对称和代理冲突的存在，公司股利无关理论并不适用，因此对股利政策的影响因素以及其影响后果的研究层出不穷。我国证监会在2001年颁布的将公司再融资资格与现金分红挂钩的半强制分红政策(李常青，2010)[1]，在一定程度上对企业股利政策的制定起到了导向和约束作用。在此之前，对公司股利政策的研究都是将公司是否发放股利，发放水平多少视为一项内生变量，是随企业的盈利能力、生长周期、投资需求以及公司治理的要求而决定的。我国半强制分红政策的出台，使得公司在制定股利政策时不仅是依据公司基本财务指标以及可持续发展的要求，更可能的目的是为了取得再融资资格，监管部门是否应该干预上市公司现金分红以及干预的方式是否合理一直是学术界关注的焦点。

1 半强制股利政策的有效性文献

1.1 基于公司治理的视角

有部分学者支持半强制股利政策在提高公司现金分红的水平方面起到了一定的积极效果。刘星、谭伟荣(2016)证实了半强制分红政策的实施提升了公司现金股利的支付意愿，并且通过区分公司的异质性发现其显著影响了具有融资意愿的高成长低现金流公司、小规模公司及公司治理水平较差的上市公司[2]。

1.2 基于保护投资者利益的视角

李茂良等(2014)以中国上市公司现金股利的稳定程度作为代理变量，发现半强制分红政策有效地提高了现金股利的稳定性，进而增强了投资者的持股意愿和持股信心以及股票的市场流动性[3]。李茂良等2014年的另一篇文章中以2008年颁布的政策为研究背景，从市场流动性视角分析了政策影响投资者财富的两条路径，第一是半强制分红政策通过增强上市公司的分红意愿，避免了投资者面临流动性约束时进入市场交易，从而降低了投资者承担的流动性成本；第二是半强制分红政策激发了市场活力，提高了市场流动性水平，进而降低了投资者买卖股票时承担的显性和隐性交易成本[4]。

2 半强制股利政策的局限性文献

但是有部分学者认为半强制分红政策将公司股利政策与公开再融资资格挂钩，其约束效果有限，不能约束采用其他融资方式的公司的圈钱行为，且会导致高成长性公司“边分红，边融资”的“监管悖论”，在改善资本市场的环境方面，也没有起到保护中小投资者的作用，并没有约束股东短期炒股投机的行为。

2.1 基于公司现金分红的视角

李常青等人(2010)提出半强制分红政策可能存在的“监管悖论”，即对有再融资需求或潜在再融资需求的高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司带来了一定的负面影响[1]。魏志华等(2014)证实了规定最低“分红门槛”的2006年和2008年的政策反而比2001年和2004年的引导性政策具有更弱的约束效果，强监管期看似增强但实质上却是削弱了半强制分红政策的约束力，并且证明了半强制分红政策难以约束“铁公鸡”公司派现，也没有降低“铁公鸡”公司占比[5]。陈云玲(2014)也认为相对于无约束期而言，在弱约束期下上市公司的派现意愿、派现水平与其盈利能力正相关性变强了，但是在强约束期下，其间关系又变弱了，并建议监管部门应逐步淡化甚至解绑公司分红水平与再融资资格的关联。余琰、王春飞(2014)发现有融资动机的公司会增加现金股利支付，但是也更可能会仅支付满足监管要求的最低现金股利支付率，存在股利支付的机会主义行为。魏志华等(2017)基于股利代理理论与信号理论视角做出的实证研究表明半强制分红政策已经扭曲了股利政策是为了降低代理成本的作用，而仅仅是为了获得再融资资格。

2.2 基于保护中小投资者利益的视角

我国上市公司的股权结构较为集中导致的第二类代理问题较为严重且股权分置现金的存在，并不是现金分红水平越高越好，上市公司的异常高派现有可能是大股东掏空中小股东的工具，而半强制分红政策的实施是否有效，不能仅关注与现金分红水平是否提高，还要关注中小股东的利益是否真正得到了保护。

早期在黄娟娟和沈艺峰(2007)的研究中表明，上市公司如果存在大股东控制，实施高现金股利政策往往只是大股东为掏空中小股东的工具，而非投资者法律保护的替代结果。陈艳等(2015)将公司分为有再融资需求和无再融资需求两类，对于有再融资需求的公司而言，迎合现金分红会导致投资不足，而对于无再融资需求的公司而言，门槛现金分红不会降低投资过度，使用一刀切的“门槛分红”可能使现金股利成为大股东转移上市公司现金，利益输送的一种隧道挖掘工具。

3 半强制分红政策的其他文献研究

除了直接研究半强制分红政策对公司治理或中小投资者保护的影响之外，还有一些学者将半强制分红政策与企业其他财务行为或国家其他的宏观政策相联系做出的研究。王志强、张玮婷(2012)以2006和2008年两次政策为背景，将再融资资格看作公司的期权，首次从财务灵活性的角度探讨期权价值的大小，当企业的财务灵活性边际价值越高时，越倾向于采取股利迎合策略。支晓强等(2014)从投资者偏好角度，探讨了股利政策与投资者交易行为及市场估值之间的关系，从交易行为发现，现金分红的政策对机构和散户均没有吸引力，因此建议股利监管政策应减少对公司决策的干预，增加对投资人行为的调节。全怡、梁上坤等(2016)将微观层面的现金股利分配政策与宏观层面的货币政策相关联，发现出于再融资考虑，半强制分红政策的实施使得上市公司在货币政策紧缩期反而发放了更多的现金股利，体现出了一定的政策导向作用。吴世农、宋明珍(2016)将现金股利政策与产品市场竞争程度联系，将2006年的政策作为临界点，2006年政策颁布前后，现金股利政策与产品市场竞争的关系由正相关关系逆转为负相关关系，上市公司迎合定量的半强制分红政策要求，其分红意愿增强了，但股利支付率却下降了。

4 文献评述与展望

对有关半强制分红政策的所有文献进行梳理后发现：第一种观点是乐观派，持这一观点的学者认为半强制分红政策从整体上提高了我国上市公司的分红意愿和分红水平，并且从公司治理的角度，上市公司通过提高股利支付水平减少了公司内部闲置的自由现金流，从而降低了公司股东和管理者之间的代理成本，肯定了半强制分红政策的实施效果。第二种是怀疑派，持该观点的学者指出了半强制分红政策的“监管悖论”，认为有融资需求的公司为了取得再融资资格，仅仅将股利支付率提高到了规定比率之上，出现了“合规效应”；而原本就发放较高股利的公司因为政策规定的比率较低，便将股利支付率降低到了规定门槛之上的一点，出现了“门槛效应”，认为半强制分红政策虽然提高了股利支付意愿，但在总体上却降低了股利支付水平。就目前的研究成果来看，持怀疑观点的文献居多，因此就我国的半强制分红政策而言，其实施仍旧存在着改进与完善的空间。

本文认为研究半强制分红政策的效果不能忽视该政策颁布的初心目的，即保护中小投资者的利益，维护我国资本市场持续健康的发展，因此提出了几点设想。

(1)公司的股利支付率只有稳定在一个相对水平上，才能真正起到坚定中小投资者投资信心的作用，现有文献大都是以股利支付意愿和股利支付水平来作为公司股利政策的指标，若是前两年公司少分红，只有在出现再融资需求时才大幅提高股利支付率，还是免不了“突击派现”的嫌疑，并不是真正为中小投资者考虑，因此提出以股利支付率的稳定性作为衡量半强制分红政策效果的代理变量。

(2)证监会制定半强制股利政策时的目的是为了迫使那些高现金流却少分红的“铁公鸡”和只融资却不分红“恶意圈钱”公司提高其股利支付率，但是“一刀切”的半强制分红政策只对那些急需进行再融资的高成长性公司有显著的约束力，而无法约束那些无再融资需求的成熟公司。2013年证监会出台的差异化分红政策，有关这条政策的实施效果还鲜有学者进行研究，可以将2013年作为一个临界点，研究“差异化前”和“差异化后”的政策效果有何变化。

(3)对半强制分红政策实施效果的考量不能仅以上市公司的股利支付率提高为衡量标准，就大股东与中小股东之间的代理问题而言，现金股利的提高还有可能是大股东从上市公司进行利益输送，侵占中小股东利益的一种合法而隐蔽的工具，半强制分红政策实施后公司股利支付水平的提高是否只是为控股股东转移上市公司的资源提供了合理的借口，真正从中小投资者角度考查该政策有效性的文献却很少，但是如何去衡量，却是一个难点。