发挥资产评估专业优势 深度服务科创板企业估值

■ 岳修奎 黄 玮 徐明瑜 刘灿灿

为了落实国家创新驱动和科技强国战略，增强资本市场的灵活性和包容性，更好地服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，培育一个理论创新与应用创新循环进化的科技创新生态链，科创板应运而生。历经三十年发展的资产评估机构一直以来都是国企产权改革和资本市场中最主要的评估主体，资产评估专业人员完全有能力对科创板拟上市公司的内在价值及预计市值发表独立、公允的专业意见，所出具的资产评估报告是企业价值信息呈现的最佳载体，这将使得科创板上市公司的信息披露更加充分、完整、可靠。

一、科创板关于预计市值的制度安排

预计市值的确定，即定价问题，是科创板首次公开发行上市条件的关键和核心。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》中关于上市条件的规定，在定价方面要求发行人申请在上海证券交易所科创板上市，其市值及财务指标应该符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的标准，并对市值及财务指标具体的标准进行了解释和说明，突出和强调了“预计市值”的概念。同时，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》对预计市值的含义作出补充阐述，即股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人名义总价值。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中第8 条就《上海证券交易所科创板股票上市规则》中规定的预计市值指标在发行上市审核及监管中的要求做了进一步解释，发行人在提交发行上市申请时，应当明确所选择的具体上市标准，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。然而，现行的科创板上市规则将保荐机构作为科创板发行上市中的估值主体，反而忽视了更具估值专业胜任能力的资产评估的作用，这不能不说是一种遗憾。

二、资产评估具有深度服务科创板估值的专业胜任能力

资产评估行业伴随着我国的改革开放而不断发展壮大，构建了较为完整的评估准则体系，培养了一大批专业素质过硬、执业经验丰富的人才队伍，有能力、有优势成为科创板预计市值评估和市值分析中的一支重要力量。

首先，资产评估服务于各类市场主体的诸多经济行为，积累了丰富的实践经验。三十年来，我国的资产评估伴随着改革开放和资本市场的不断完善得到了长足的发展，从最初的服务于国有企业举办中外合资企业开始，到服务于国企改革、改制，再到服务于资本市场中企业IPO 改制上市和重大资产重组，近年来又积极服务于国家“一带一路”战略，为中国企业“走出去”参与国际并购保驾护航，资产评估一直在发挥着价值发现和价值鉴证的重要作用。评估对象既包括有形资产，也包括无形资产，既有不动产等物业评估，更有企业价值评估（股权价值评估）。资产评估的专业服务有效地防范了国有资产流失，解决了资本市场资源配置活动中的资产定价问题，切实维护了交易各方和社会公众的合法权益，自身也积累了丰富的评估实践经验。可以说中国的资产评估已经成为我国社会主义市场经济中不可或缺的高端财经服务领域的中坚力量。

其次，资产评估不断注重行业准则体系的建设，逐步实现了行业的规范化发展。中国的资产评估虽然由国外引入，但在评估准则建设方面更加健全，与国外同行相比，我们已经从最初的跟行、并行发展到目前的引领阶段。更为重要的是，我们不仅建立了涵盖基本准则、职业道德准则和执业准则等各方面较为完整的资产评估准则体系，还率先完成了资产评估立法，这在世界上都是不多见的，这也是中国特色社会主义市场经济国有企业占主导地位的必然要求，资产评估法的出台为资产评估行业的发展和社会公众利益的维护提供了坚强的法律保障。从目前已经颁布实施的评估准则来看，与科创板企业市值评估密切相关的就包括了企业价值评估准则、无形资产评估准则、知识产权资产评估指南、专利资产评估指导意见、实物期权评估指导意见等，由此可见，我国目前相对完善的资产评估准则体系已经为资产评估行业更好地参与科创板企业预计市值评估奠定了坚实的专业基础。随着中国的市场经济发展步入新阶段，新经济、新业态、新的商业模式和交易方式层出不穷，不同投资者对新的经济热点的价值判断认识差异也越来越大，社会各界期待资产评估行业能够对此发挥有效的价值判断功能，相信我们一定会与时俱进，加快资产评估准则研究与更新，以适应科创板对评估准则提出的新挑战、新要求。

再次，人力资本是资产评估行业不断前进和发展的核心驱动力，评估行业的发展培养了能够满足科创板预计市值评估需求的专业人才队伍。资产评估对象复杂多样，涉及的知识面比较广，评估的专业性促使执业人员不断提高自身综合素质、理论知识和实践操作能力。目前，我国评估行业已经建立了良好的人才培养机制，不仅建立和完善了资产评估师资格管理和全国统一考试制度，还在全国65 所高校开设了资产评估本科专业，68 所高校具备招收培养资产评估专业硕士的资格。同时，评估专业人员的后续教育更有针对性、层次性，培训质量、培训效果不断提高。截至2018年底，我国共有资产评估机构3000 多家，其中具有证券业执业资格的评估机构就有69 家，从业人员更是多达10 万余人，我们有理由相信，如此庞大而专业的人才队伍一定能够满足资本市场各参与方对价值评估的诉求，评估师的专业胜任能力和敬业精神已经并将继续得到市场的高度认可。

最后，资产评估为科创板提供市值评估咨询服务更具独立性。现有的科创板制度安排由保荐机构依据发行人的特点，选取适当的评估方法对发行人的预计市值作出评估，同时又对保荐机构设立了“跟投”制度，要求保荐机构以发行价认购一部分发行人的新股，这一安排可能会在一定程度上影响到其评估预计市值的独立性和公允性。而资产评估参与科创板企业估值能以其独立性保证预计市值评估的客观、公允。

综上所述，资产评估在深度服务科创板估值方面具有较强的专业胜任能力，能够在科创板公司预计市值的评估中发挥自身的专业性和独立性优势，增强预计市值评估的可靠性和会计信息的相关性，从而进一步提高拟上市公司信息披露的质量，防止由于预计市值评估不当导致股票发行失败或发行后大幅度破发，从而更好地保障科创板的平稳运行，切实维护广大投资者的合法权益。

三、香港资本市场对科创板估值制度安排的启示

据了解，香港交易所同样采用了市场化定价机制，对拟上市公司也提出了预计市值的标准，但同时要求由香港测量师学会的资深会员或会员作为独立的估值师对发行人的物业（不动产等）权益进行估值，并对估值报告中所需载明的估值基准做了相关规定，这充分表明了现有成熟资本市场在发行上市企业估值方面对估值主体已经做了明确的制度设计，在这方面上交所科创板乃至主板均可以借鉴。

在对香港资本市场的考察中我们也注意到，香港交易所要求对拟上市公司进行估值的对象和范围主要还局限于物业等固定资产，并且对物业占比不大的公司还实施了豁免，这主要是出于提高公司上市发行效率的考虑，应该讲这在过去拟上市公司大都为“重资产”公司的情况下是合理的，但是随着新经济、新业态不断涌现，拟上市科创企业大都为“轻资产”公司，显然仅仅评估物业已经不能满足资本市场的需求。对于科技创新型企业，企业的物业资产占比相对较低，人力资源、研发投入等对企业价值的贡献更大，以往仅注重披露物业估值的制度安排已经不能满足投资者对新形势下各类科创企业信息披露的需求，需要顺应时代变化进行必要的改革和完善，评估对象由物业转为股权或预计市值，从企业整体角度充分评估与揭示企业的内在价值和预计市值。近年来，香港资本市场新股发行上市后频频破发，甚至一度出现大面积的深度破发，破发比例高达八成，部分个股破发幅度超过60%，这固然与当时的市场环境有关，但也与对新形势下公司缺乏独立、理性的估值有关。这更进一步凸显了资本市场独立第三方合理估值的必要性、重要性。

科创板作为中国现有不同层次资本市场的有力补充，在对拟上市企业预计市值的评估方面，我们可以借鉴香港等成熟资本市场的成功经验，并在此基础上创新发展，制定出符合中国特色社会主义市场经济要求，适应现阶段资本市场环境特点的上市规则，由更具专业性、独立性优势的资产评估机构参与科创板企业预计市值的评估就是其中一项重要的改革举措。

四、创新评估方法，有效服务科创板估值

科学、恰当地评估与反映拟上市公司的内在价值和预计市值，不仅有助于发行人股票发行的合理定价，也有利于投资者作出更加理性的投资分析与决策。科创板上市企业与科创板市场自身的特点，决定着企业预计市值评估的特殊性，对此，资产评估师务必要有清醒的认识，要充分分析现有评估方法的适用性及局限性，创新评估思维和评估途径，选取与之相适应的、行之有效的评估方法进行评估，才能更加可靠、公允地反映企业的预计市值。

根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板优先推荐属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，或者是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。科创板企业普遍具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，公司未来发展具有较大的不确定性，投资者面临较大的投资风险。同时，科创板市场相对于其他产权交易市场而言具有更高的流动性，股票市值存在更高的流动性溢价，市场初期还可能存在供不应求的局面。这些都将对公司的预计市值产生重大影响。

对于科创板企业，资产评估专业人员应该从关注企业的价值驱动因素、企业的成长阶段、企业的财务数据与经营数据等层面服务科创板企业估值，应认识到创新技术、商业模式、市场渠道等都可能是科创板企业价值的源泉与动力，处于不同生命周期的企业具有不同的营运特性，对于未盈利企业应更加关注其销售收入、资产结构、研发投入等方面，估值的关键在于合理反映企业的潜在价值及考虑相关风险。

根据《资产评估执业准则——企业价值》，执行企业价值评估业务可以采用包括收益法、市场法、成本法（资产基础法）三种方法，考虑到科创板企业的特点，收益法和市场法应是估算科创板企业预计市值的主要方法。收益法和市场法均可以用来评估科创板企业的内在价值，资产评估专业人员应该在评估企业内部价值的基础上考虑科创板市场的特点，将内在价值合理量化、修正为预计市值。收益法常用的具体方法包括股利折现法（DDM）和现金流折现法（DCF），股利折现法通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估，现金流折现法的应用范围更为广泛，通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。评估方法的选取需要充分考虑企业所处生命周期的特点，对于处于成熟期、应收较为稳定的企业，各种评估方法的适用性均较好，可以相辅相成共同实现对企业预计市值的估算；对于处于初创期及成长期的企业，营业收入持续增长，但是管理能力不稳定，此时收益法需要适当延长预测期以满足估值需要，而市场法中常用的PE 估值法也就无法满足估值需求，考虑到销售收入一般较为稳定、波动性小、不会出现负值且不易被操纵等特点，可以采用PS 进行估值。在收益法和市场法的具体应用过程中，既需要充分发挥各种具体方法的优势，也需要灵活调整创新评估方法，以提高评估方法的适用性。当采用收益法时，除了可以采用应用情景分析（Scenario Analysis）及在折现率中考虑企业的风险，也需考虑是否有终值的存在；同时，在得出初步估值后，通过定期根据管理层的商业计划及财务预测作更新来反映市场及新经济企业自身具有的不确定性。当采用市场法时，除了运用以财务数据而得的历史价值倍数，也需要关注是否存在其他与科创板企业相关的价值倍数；同时考虑到科创板企业的价值多体现在未来的收益，也可尝试采用远期价值倍数（Forward-looking Multiples）。

此外，在充分发挥传统评估方法优势、创新传统评估方法的同时，经济增加值（EVA）、实物期权定价模型（Black-Scholes 期权定价模型）等评估方法以其独特的优势可以作为传统评估方法的有效补充纳入可选的评估方法体系，更好地实现对科创板企业预计市值的估算。经济增加值是指企业资本收益与资本成本之间的差额，有助于了解企业任何一个年度的经营状况，帮助投资者判断投资回报的持续性；着眼于企业的长期发展，有助于激励企业管理层作出符合企业长远发展的投资决策，是衡量企业价值和盈利能力的有效指标。企业价值不仅应该包括传统的静态净现值（NPV），还应该包括实物期权的价值。实物期权定价模型可以从动态角度考虑企业管理层决策变化对企业价值的影响，识别出投资机会隐含的选择权价值，弥补DCF 模型对沉没成本、延迟价值、投资战略管理和无形资产价值、经营灵活性价值的忽略，能够更加完整地反映企业的整体价值。而且，资产评估专业人员也可以通过综合运用多种评估方法提高估值的准确性，例如考虑到期权定价模型参数较多、参数的确定较为复杂、更适用于单一且风险较大的项目，同时企业一般不可能只有一种业务类型，可以采用DCF 模型评估对收益基本稳定的业务进行估值，将期权定价模型应用到不确定性较高的业务的估值中，从而更准确地对企业的整体价值做出判断。

五、结论

上海证券交易所在科创板发行企业预计市值评估主体方面的制度安排，可以在借鉴香港资本市场相关制度设计的基础上进行改革和完善，充分利用我国资产评估具有的专业优势，从而更加客观地反映科创板企业的预计市值，为投资者理性投资决策提供价值判断参考。资产评估专业人员应充分认识科创板企业的特点，在现有评估实践操作经验、能力、方法的基础上保持理论和思维的不断创新，强化自身的专业技术能力，以自身的专业优势为发行人、保荐机构和投资者提供更加可靠的技术支撑，来满足资本市场对价值发现的需求。