欧元区非常规货币政策对中国产出的溢出效应分析

廖国民,黄飞飞

(广东外语外贸大学 金融学院，广州 510006)

2017年，中国货物贸易进出口总额为27.79万亿元，同比增长14.2%，实际利用外资8775.6亿元，同比增长7.9%。伴随“一带一路”倡议等“走出去”战略的实施，中国对外开放程度不断提高，受国际主要经济体(美国、日本及欧元区)货币政策所产生的溢出效应的影响也将更加明显。欧洲央行宣布，自2015年3月起将实行每月600亿欧元的债券购买计划。目前，欧美货币政策正趋向分化，美国量化宽松政策逐渐退出，欧元区宽松货币政策仍将延续一段时间。欧盟作为中国最重要的贸易伙伴，且欧洲央行为世界主要央行之一，在中国宏观经济进入增速换挡、转型升级的关键期的背景下，厘清欧元区非常规货币政策对中国产出的溢出效应具有重要的现实意义。

1 文献综述

国外对货币政策溢出效应理论研究由来已久，而国内相对较少，且主要成果集中在本世纪。国内外关于非常规货币政策的溢出效应研究主要有以下几个方面：非常规货币政策溢出效应的存在性研究、国际传导渠道的分析以及将实证方法用于溢出效应研究等。

国外相关文献主要有20世纪60年代蒙代尔-弗莱明模型提出后，在新古典框架下学者们(Jorgenson，1963；Tobin，1969；Mun-dell，1963加注释；Fleming，1962)关于货币政策的投资、财富、跨期替代以及汇率传导渠道的理论达成了初步共识。Hamada指出，二战后由于国际社会间的贸易往来和资本流动逐渐增加，为货币政策的国际传导创造了条件[1]。在此情形下，所有经济体在商品和资本市场上均没有绝对的定价权，其货币政策制定需考虑别国的货币溢出效应影响。Currie和Levine除对货币政策溢出效应的存在性进行研究外，更重要的是分析了溢出效应的成因[2]。

近几年，国内学术界对金融危机后欧美等发达经济体的一系列非常规货币政策溢出效应进行了研究和梳理。马理、余慧娟选取2008年7月至2013年11月的月度数据，以美联储的基础货币与购债规模为自变量，以金砖五国的经济产出、物价水平、进出口贸易、汇率、资本市场波动、货币供应量为因变量，采用面板向量自回归(PVAR)的技术方法，研究了以美国为代表的发达国家的量化宽松货币政策对金砖五国的溢出效应[3]。李明贤、张敏琦采用QVAR模型，以美联储是否发表量化宽松政策为自变量的取值，研究美联储量化宽松货币政策对美国国内经济的影响以及对新兴市场国家的溢出效应，发现美联储量化宽松货币政策推动了美国经济复苏，并导致美国国内资本流入新兴市场国家，使得新兴市场国家资本市场繁荣、货币升值[4]。

刘元春、栗亮则探讨了未来欧洲非常规货币政策可能的退出路径[5]。谢世清、赵仲匡则对欧洲央行所采取的一系列货币政策进行了梳理[6]；刘澜飚、尹海晨、张靖佳将欧洲央行应对金融危机的货币政策与中国人民银行为应对国内经济问题而出台的结构性货币政策进行比较，探讨中国央行借鉴欧洲央行应对危机的可能性[7]。刘程、佟家栋在分析欧洲央行的结构及政治体制的基础上，探讨了欧洲央行推出非常规货币政策实施的时机及原因，并对其实施效果的绩效进行了评述[8]。

通过对现有文献梳理发现，目前对货币政策溢出效应的理论和实证研究主要集中在美国和日本为应对金融危机所采取的货币政策方面。欧元作为世界主要货币之一，欧盟作为中国最大的贸易伙伴在金融危机后采取了一系列宽松货币政策，但现有文献不足，尤其是其对中国产出的溢出效应的实证研究较少。

2 实证方法与数据说明

2.1 实证方法

在研究货币政策溢出效应的模型中，SVAR模型是最为常见的一种，与VAR模型的不同之处在于其对VAR残差项施加了某些约束，进而可以更好地反映模型中所包含的变量间的当期关系。

在分析贸易渠道的SVAR模型中，金融危机后欧元区采取的货币政策除降低主要再融资利率(基准利率)以及增加欧元区基础货币的供应外，核心是其大规模的购债计划，最终体现在央行资产负债表总资产规模的激增。因此，本文选取欧洲央行资产负债表总资产规模作为欧元区宽松货币政策的代理变量，又由于收入吸收效应和支出转移效应分别与欧元区生产情况、欧元对人民币汇率有关，综合以上因素选取BC_EU、GDP_EU、ER、NE、GDP_CA作为贸易渠道SVAR模型的相关变量，估计的第一个SVAR模型如下：

在分析货币渠道的SVAR模型中，被溢出国货币政策的调整除基于受另一国货币政策的影响对汇率的冲击外，还会考虑本国的利率、物价水平，从而改变本国的货币供应，最终对本国产出产生影响。因此，选取BC_EU、R_CA、CPI_CA、M2_CA、GDP_CA作为货币渠道SVAR模型的相关变量，估计的第二个SVAR模型如下：

模型建立后，本文将通过脉冲响应函数和方差分解分析欧元区非常规货币政策的变动对中国产出的影响。脉冲响应函数考察一段时间内欧元区资产负债表总资产规模的增长对SVAR系统中各因变量的冲击；方差分解则考察货币政策冲击对其他变量的贡献度。

2.2 数据说明

(1)欧元区非常规货币政策代理变量(BC_EU)。金融危机后欧元区采取的非常规货币政策中，核心政策为购债计划，结合过往文献也有选取央行资产负债表总资产规模作为衡量宽松货币政策的代理变量的，本文采用相同的做法。

(2)贸易渠道代理变量，即欧元区宏观经济增长情况(GDP_EU)、欧元兑人民币汇率(ER)和中国对欧净出口额(NE)。一国对另一国的产品需求与本国经济情况有关，欧元区工业生产指数很好地反映了欧元区金融危机后的经济恢复情况，本文用工业生产指数同比增长率作为衡量欧元区经济恢复情况指标。欧元兑人民币实际汇率直接影响中国产品的实际物价水平、影响中国的实际净出口，因而以上变量最终会通过贸易渠道对中国的实际产出产生影响。

(3)中国宏观经济增长情况(GDP_CA)。国际货币政策的溢出效应对中国产出的影响最终体现在对国内生产总值增长率的影响上。由于在实际操作过程中缺少GDP月度数据，本文参考过往文献，用工业增加值同比增长率加以替代。

(4)货币政策渠道代理变量，即中国利率水平(R_CA)、中国物价水平指数(CPI_CA)和中国货币供应总量(M2_CA)。一国的货币政策会对另一国家货币政策实施的背景产生影响，从而引起其货币政策的变化，最终影响到被溢出国的产出水平。物价水平是中国货币政策制定的重要参考，利率水平和货币供应量则反映一国货币政策情况，结合过往参考文献，本文货币政策渠道选择中国利率水平、中国物价水平指数以及中国货币供应量为相应代理变量。

同时，由于银行间同业拆解利率是市场利率体系中的重要成分之一，是整个货币市场的核心利率和代表性利率，它能够迅速而精确地反映出整个货币市场对货币的供需状况。因此，本文选取Shibor个月期利率作为中国利率水平的代理变量。

3 实证分析

3.1 单位根检验

利用SVAR模型估计的前提条件为相关变量数据平稳。本文将对数化处理后的数据表示如下：lnBC_EU、lnGDP_EU、lnER、lnNE、lnGDP_CA、lnR_CA、lnCPI_CA和lnM2_CA。利用Eviews软件对所有变量进行平稳性检验，原变量并不平稳，所有变量均为一阶差分后平稳。结果分析如表1所示。

表1 模型中的各变量的ADF检验

Sims曾提出，只要VAR模型稳定，相关变量就可直接利用水平数据建模来分析变量之间的动态关系，而差分会损失数据所包含的重要信息[9]。陆荣、王曦等也认为，只要SVAR模型系统稳定，即可进行脉冲响应和方差分解[10]。

3.2 贸易渠道对中国产出的影响

3.2.1 SVAR模型前期检验

通过对FPE准则、AIC准则、SC准则、HQ准则的综合分析以及对建模过程中节约自由度准则的考量，本文将模型的滞后期确定为滞后1期，并通过了稳定性检验。

3.2.2 脉冲响应函数

贸易渠道的脉冲响应函数是在给定BC_EU一个标准误差冲击之后，考察通过贸易渠道对中国产出带来的影响，具体分析对欧元区GDP、对欧实际汇率、对欧净出口以及最终对中国产出带来的影响。详情如图1所示。

图1 贸易渠道SVAR模型脉冲响应图

由图1分析，可得到如下结果：

(1)欧洲央行资产负债表(BC_EU)对欧元区宏观经济(GDP_EU)的影响。给予系统一个标准误差的变化，欧洲央行资产负债表总资产规模对欧元区宏观经济的影响在前期表现为负向影响，在第3期达到负最大值(绝对值，下文类似)，在第12期变为正向冲击，后趋于稳定。表明欧洲央行资产负债表总资产规模对欧元区经济恢复短期产生负向影响，中长期有利于欧元区经济复苏。

(2)欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中欧实际汇率(ER)的影响。欧洲央行资产负债表总资产规模对中欧实际汇率整体呈负向影响，第2期为负向影响最大值，此后影响逐步减小。表明根据脉冲响应函数，欧洲央行资产负债表总资产规模的增加对中欧实际汇率持续呈负向影响，且短期冲击更大。

(3)欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中欧净出口(NE)的影响。欧洲央行资产负债表总资产规模对中欧净出口短期产生积极的影响，第1期达到最大值，第3期变为负向冲击，此后对中欧净出口额产生持续负向冲击，但影响持续减小。

(4)贸易渠道下欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中国产出(GDP_CA)增长的影响。欧洲央行资产负债表总资产规模对中国产出增长短期产生积极作用，于第1期达到最大值，但从第4期后对中国产出产生负向冲击，并于第14期达到负向冲击最大值，此后逐渐减小。

3.2.3 方差分解

为进一步分析欧元区宽松货币政策通过贸易渠道对贸易渠道相关变量的影响，本文对欧洲央行资产负债表总资产规模进行方差分解。结果如表2所示。

表2 欧洲央行资产负债表总资产规模对贸易渠道变量的方差分解结果

由表2可看出，欧洲央行宽松货币政策的实施对欧元区经济增长的解释力逐渐增强，至第90期达到最大值，为42.87%，表明相较于其他中国经济变量，欧元区宽松货币政策对欧元区经济恢复更加直接；欧元区资产负债表总规模对中国汇率的影响在第35期达最大值，为5.60%，表明欧元区宽松货币政策对中欧净出口的解释能力相较于其他变量偏弱，第9期最大值也仅有2.49%；欧洲央行资产负债表通过贸易传导渠道对中国经济增长的影响，于第11期达到最大值，为8.54%。

3.3 货币渠道对中国产出的影响

3.3.1 SVAR模型前期检验

和贸易渠道SVAR模型前期检验一致，货币渠道模型前期检验也是通过对SC准则、HQ准则综合考量，最终确定货币渠道滞后期为1期，且通过稳定性检验。

3.3.2 脉冲响应函数

和贸易渠道类似，货币渠道的脉冲响应函数是给定BC_EU一个标准误差冲击之后，考察通过货币渠道对中国产出带来的影响，具体分析对中国利率政策、对中国物价水平、对中国货币供应量以及最终对中国产出带来的影响。详情如图2所示。

图2 货币渠道SVAR模型脉冲响应图

(1)欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中国利率政策(R_CA)的影响。对左上图进行分析可得，对欧洲央行资产负债表总资产规模施加一个标准差的冲击，将对中国利率政策短期内产生一定的负向冲击，在第18期达到负最大值，此后逐渐趋于平稳，但从长期来看，对中国利率产生正向影响。换言之，欧元区宽松货币政策对中国利率中长期将产生正向的作用。

(2)欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中国物价水平(CPI_CA)的影响。对右上图进行分析可得，欧洲央行资产负债表总资产对中国物价水平短期产生负向的冲击，在第17期达到负最大值，但从中长期来看，欧元区实施的购债计划对中国物价水平的影响较小。

(3)欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中国货币供应量(CPI_CA)的影响。对左下图进行分析可得，欧洲央行资产负债表总规模对中国广义货币供应量持续呈正向影响，并于第44期达到最大值。表明欧元区的宽松货币政策对中国产出持续产生正向的冲击。

(4)货币渠道下欧洲央行资产负债表(BC_EU)对中国产出(GDP_CA)的影响。对右下图进行分析可得，欧洲央行资产负债表总规模通过货币渠道短期将对中国产出带来正向影响，于第3期达到最大值，但就中长期而言，将对中国产出带来一定的负面冲击。

3.3.3 方差分解

与分析贸易渠道类似，为进一步分析在货币政策传导渠道中欧元区宽松货币政策对中国利率政策、物价水平、货币供应量和产出的贡献度以及影响的显著程度，对欧洲央行资产负债表总资产规模进行方差分解。结果如表3所示。

表3 欧洲央行资产负债表总资产规模对货币渠道相关变量的方差分解

由表3可看出，欧洲央行宽松货币政策的实施对中国利率政策水平的解释力逐渐增强，但整体的解释力仍偏弱，到最大的第90期也只有2.48%。相较于其他变量，中国物价水平对欧元宽松货币政策更加敏感，在第50期达到最大值，为25.33%。欧元区宽松货币政策对中国货币供应量的解释能力也是逐渐增强，在第90期达到最大，为3.63%。分析欧洲央行资产负债表通过货币政策传导渠道对中国经济增长的影响，发现其相对贸易渠道，整体解释能力偏弱，在第10期达到最大值，为3.40%。

4 建议

第一，在货币政策制定过程中要加强货币政策的国际协调。在当前全球经济高度开放的宏观环境下，各国在制定货币政策时，除考虑本国物价水平、经济增长率以及失业率等宏观经济整体运行指标，也需考量世界其他主要经济体的货币政策。这其中存在着货币政策的博弈，而且也为国际间货币政策制定、协调合作带来了可能。因此，加强国际货币政策协调不仅能降低各国单独实施货币政策操作中所带来的不确定性，增强货币政策实施的可靠性，也能通过合作来实现货币政策的可预期性，从而实现整个社会福利的帕累托改进。

第二，加强与欧元区经济合作。目前的世界经济形势复杂多变，世界经济一体化进程整体上正在加快，但也出现了一定程度的倒退。美国等国家贸易保护形势有所抬头，这将为中国对美贸易企业带来冲击，所以，中国企业在寻求独立自主自强发展的同时，也要扩展与其他国家和地区的贸易合作。另外，目前世界主要经济体的货币正趋向分化，欧元区宽松的货币政策仍将持续一段时间，根据前文实证结果，欧元区非常规货币政策的实施将对欧元区经济带来持续的正向影响，这将为中国出口美国企业转移出口带来了可能性。

第三，利用倒逼加速产业结构升级，扩大内需，提升经济整体的安全性。通过实证分析发现，欧元区非常规货币政策通过汇率、贸易渠道对中国出口产生负向冲击。长久以来，我国依靠大量出口低附加值的劳动密集型产品保持了较高的贸易增长速度，但出口产品的低附加值导致其产品的不可替代性较弱。欧元区非常规货币政策的实施导致欧元兑人民币汇率的下降，变相削弱了中国出口企业的市场竞争力。因此，中国应该抓住机遇，一方面倒逼出口产业的转型升级，优化出口产品结构，增强其不可替代性，进而真正掌握国际贸易中的定价权；另一方面，短期为对冲对欧出口的减少，中国在实施“一带一路”倡议寻求更多贸易伙伴的同时，也应扩大内需，提升国家整体经济的安全性，减少对单一国家或地区的依赖。