如何看待“价值洼地”的A股市场

主持人

钟 伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾

沈建光

京东金融副总裁、首席经济学家

魏 伟

平安证券首席策略师

随着中国经济从高速增长转向高质量增长，经济增速有所下行，金融去杠杆带来的影响广泛而深远。人们不难看到影子银行和互联网金融的退潮，信用增长的放缓和金融体系的紧平衡，政府和企业债务约束的不断强化，以及金融体系不断改善对实体经济的服务能力等。同时，外部局势也在悄然生变，次贷危机10年来的流动性大潮在消退，主要经济体货币政策的常态化改变了全球流动性的格局及趋势，并暴露出新兴市场一定的脆弱性。在这些内外部因素的作用下，中国A股市场在2018年也在加速调整：除了估值重心下移、市场交易量不断下降之外，海外投资者的加速入场和大股东回购的逐渐上升，也是新变化。有人将中国A股称为“价值投资的洼地”。前瞻2019年中国经济增长，A股又会发生怎样的变局？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。次贷危机距今已有十年。令人惊讶的是，美国股市却创造了有史以来最长的牛市。进入2018年以来，美联储的加息举措和特朗普的执政风格，都没有对美股上升造成太大困扰。是什么造就了美股超长的牛市？如果按照前期、中期、后期来粗略划分，两位觉得美股处于牛市的哪个时期？美股仍然大体健康还是蕴含泡沫？如果有，泡沫是在科技股还是在其他大类资产？

沈建光：美股创造超长牛市主要得益于以下几个因素：一是金融危机以来，美国实行了超宽松的货币政策，带动资产价格大幅上涨，包括美国股票价格的上涨与房地产价格的反弹。二是美国经济的强劲表现。美国经济基本面转好，失业率下降。特别是今年，主要的经济指标超出预期：8 月，美国 ISM 制造业指数为 61.3，创2004 年 5 月以来新高；美国二季度 GDP 折合年率增长 4.2%，是美国经济近四年来最快的增长速度。美国的经济表现加强了市场对于美国经济的信心。三是特朗普的减税和海外资本回流。四是股票回购也是推动美股上涨的重要动力。

但如果按照周期的情况来看，美股存在回调压力：货币政策方面，已经由宽松转为收紧，加息和缩表都在进行；从估值角度看，经历了最长牛市，当前美股估值已然不低；从政策角度看，美国税改的短期利好在明年会有所减弱，减税带来的赤字增加也将困扰美国经济；此外，特朗普在全球范围内发动贸易战，增加了美国经济前景的不确定性。

魏伟：美国十年牛市最核心的原因在于流动性宽松。从利率政策看，美国从2007年9月至2008年12月，联邦基金利率从4.75%急速下调至0.25%，且随后还推出了QE。2015年12月，美联储进入加息周期，至今联邦基金利率仅回升至2%，预计年底可能到2.5%。从经济增速看，2016—2018年，美国经济再次进入复苏周期。特别是2018年，特朗普的减税和基建政策进一步加快了美国经济复苏的势头，因而进一步拉长了美国的超长牛市。但我认为，无论从涨幅、估值、政策预期等角度，美国的超长牛市都已经处于尾声阶段。

美股风险的高企主要体现在估值方面：标准普尔500和道琼斯的估值都高达24倍，纳斯达克估值则超过40倍。相较美国百余年的历史估值水平，这个水平已经是历史最高了，估值泡沫客观存在。未来，估值向下修正将是难以避免的。特别是科技股的估值，大幅高于一般板块，而互联网的增长则进入了增幅放缓期，相对而言，一级及一级半市场互联网公司的估值极高。大量互联网公司在2018年争相上市。种种迹象表明，科技股的泡沫是未来非常值得担心的问题。

钟伟：中美经济增长和通贷膨胀长期以来保持紧密的相关性，但自美国经济政策的单边主义色彩上升以来，尤其是中美贸易纠纷以来，中美两国的经济周期出现加速分化。两国股市也冷热差异巨大。在两位看来，2018年年初至今，中国A股的运行具有哪些突出的特点？

沈建光：今年以来，中国股市在内外部压力叠加的背景下，市场信心低迷。9月17日，上证综指曾一度跌至2651点，创2016年1月26日以来的新低。从经济基本面来讲，7月31日政治局会议提出“六稳”目标，在我看来，这其实反映了当前中国经济存在六个不稳的担忧，而这也是今年以来国内投资者信心不足的主要原因。

一是就业方面，伴随着中国经济的下行以及去杠杆政策的延续，当前国内消费与投资均出现明显下滑，诸多企业，特别是中小型民营企业运转困难。同时，考虑到中美贸易战的升级，外贸企业也面临明显的生存压力，稳就业已成为“六稳”的首要任务。

二是贸易前景不容乐观。尽管7、8月对美出口未受影响，但与出口商担忧贸易战不确定性较大，提前抢出口有关。近期美东、美西运价指数大涨，赴美航班爆仓、运力不足，恰恰反映出中国对美出口“较好”数据背后的隐忧。而贸易战升级，对投资前景、企业家信心、产业链均会构成冲击。

三是预期方面。在内外部风险加大的背景下，国内资本市场出现明显动荡。9月17日上证综指创新低，就反映了当前市场信心不稳的情况。当然，相比于国内投资者，目前海外投资者并没有国内悲观，而是认为A股已被过度看空，并已开始布局A股。

魏伟：中国A股市场在2018年的关键词是释放风险，表现为市场大幅向下修正。第一，中美贸易战改变了投资者对于中国经济中长期发展的预期。市场认为，中国经济的转型升级之路将更为艰难，经济增长中枢将下移，企业盈利增长中枢也会随之下移。第二，中国进入规模性的去杠杆阶段，非标融资的收紧增加了信用违约的压力，金融机构的风险偏好大幅下降。而信用增速的下降，同样会给市场巨大的压力。第三，企业转型和政策压力较大，部分企业存在较大的风险，比如股权质押风险，业绩变脸风险等。

A股市场在2018年前三季度泥沙俱下，风格特征不明显，大盘小盘都下跌，行业的特征也是一样的，体现为系统性风险的出清过程。不过前期调整比较多的行业和个股，在三季度末出现了一定的企稳迹象，表明因中美贸易战和去杠杆政策导致的系统性悲观预期调整基本趋于尾声，市场逐渐进入预期稳定阶段，后续市场的表现将主要取决于经济和企业盈利基本面的表现。

钟伟：有人说，美股有泡沫，而A股则可能是价值洼地。两位如何看待美股和A股的估值？有哪些常用指标可以用来进行跨国的股市估值比较？从微观上看，目前A股股价跌破净资产的公司比率、股权质押也接近甚至低于强平线的比率，以及每日换手率等指标，都揭示A股接近历史估值低点。两位如何看待这些微观层面的变化？

魏伟：全球市场估值比较有几个常用的维度。第一是全球绝对估值的横向比较。当前标准普尔500和道琼斯的估值都高达24倍，纳斯达克估值则为45倍，而沪深300指数和创业板指数仅为11倍和35倍。第二是市场自身历史的估值维度，即累计历史分位数的位置。如果以2010年为起点，当前美股三大股指都在80%以上的分位，而A股主要大盘指数均在40%以下，创业板指和中证500更是在10%以下。第三是估值盈利的匹配度比较维度。尽管盈利在会计准则上是有些差异，但是当前标准普尔和纳斯达克综指的中报盈利增速和沪深300以及创业板指盈利增速较为相近，还是具有部分参考价值的。综合这三个维度来看，美股高估值和A股低估值的对比十分强烈。

在市场探底的时候，资本市场总是在讨论估值低到底在哪里。不论是破净率、股权质押、换手率以及成交量，都是市场情绪的具象表征。我们统计的市场情绪模型显示，已连续三个月处于过冷，并且情绪还在加深，市场风险偏好处于低位。当前A股情绪底和估值底一并存在，可能是部分投资者的左侧布局信号；但是这并不是拐点的信号，反弹需要有政策契机和资金流入的提振，在确认信号响起之前，市场大概率仍然处于摸底的过程。

沈建光：估值是一方面，但当前A股与美股的走势分歧，其实与投资者的信心高度相关。A股市场的投资者信心更为低迷，主要与内外部环境有关：外部中美贸易摩擦持续升级，内部叠加去杠杆、环保要求加强与债务约束增强等背景。这使得今年A股表现整体震荡下跌，未来稳金融的关键在于稳信心。

钟伟：2018年以来，中国不断扩大对外开放，资本市场同样如此。A股已被纳入明晟指数，北上资金有所流入，继港股通之后，沪伦通等机制也在酝酿，外国人投资A股的便利性不断加强。这些都显示了中国A股市场的对外开放仍在有序推进。同时中美贸易争端等也深刻影响中国股市。在两位看来，今年和今后一段时间，决定A股走势的，主要是外部因素？还是中国经济自身的内部因素？

沈建光：对于今年A股市场，国内外投资者的看法出现了明显分歧，在国内普遍悲观的背景下，海外投资者却在加速布局A股。在我看来主要有以下几点原因：

中国政府正在加快落地金融开放政策，对外资颇有吸引力。今年，中国政府已经表态加速金融开放，包括证券公司、基金管理公司等外资持股比例上限均放宽至51%；同时，完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，将互联互通每日额度扩大4倍至520亿元人民币等。

在各种利好政策的刺激下，外资私募已有15家拿下牌照，布局A股，10家已发行产品。与此同时，中国股票市场还在进一步融入全球，6月A股正式纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入因子为2.5%，9月提高至5%。海外投资者对此都抱有非常积极乐观的态度。

海外投资者更加注重长期影响，认为过去多年来，中国靠债务增加支持的增长模式不可持续，去杠杆、去产能等政策，虽然短期内会让中国经济出现下滑，但从长期来看，降低债务会使得经济运行稳健，有助于清理一大批僵尸企业，可以避免债务在银行体系的集聚，为经济可持续发展提供长期保障。

魏伟：简单分类来看的话，内部因素就是中国经济增长自身的压力，而外部因素可以理解为中美贸易战、新兴市场危机以及境外资金回流的风险。先说境外资金回流的风险。境外资金确实在成为A股市场的重要边际成交变量。根据证监会最近的表态来看，境外资金约占流通市值的6%，且在A股加入MSCI之后呈明显持续上行态势。当前，境外资金的配置及投资需求均呈现攀升，尚未出现资金回流的迹象。

我们认为，内外因两方面的压制因素不能割裂来看，特别是在当前中美贸易战影响进入实体经济层面后。整体看，中美贸易战和新兴市场风险的影响经历了从最初的预期情绪层面到实体经济层面，而且后者的影响比想象中来得更快，全球贸易环境和需求确实已经开始影响到我国对外贸易的基本面：8月份以美元计价的出口同比数据已经呈现大幅回落（尽管对美订单还在冲量）。实体经济增长的压力在加大，出口基本面韧性如不可持续，人民币汇率也会相应承压。

钟伟：如果将大众投资分为权益、债券、理财和房地产，两位对投资者资产配置的建议是什么？未来还有哪些风险？可能有哪些机会？

沈建光：伴随着去杠杆转为稳杠杆，预计下半年利率环境相较于上半年会宽松；同时，通胀压力尚不显现，在基建投资加快的背景下，地方政府专项债的发行会加快，债券市场会有结构性机会。

与此同时，中国股票市场低迷已经面临稳信心带来的政策利好，有望出现反弹。近期，李克强总理在天津夏季达沃斯论坛发言时表示，降低企业税费负担、更多群众从个税改革中获益，以及“两个毫不动摇”，进一步落实和完善支持民营经济发展的政策措施，回应了市场的担忧情绪。受改革预期提振影响，9月17日，A股探底之后，上证综指迅速反弹。

中国房地产市场仍然面临调控压力，预计信贷层面的收紧还将持续，以落实房住不炒的政策要求。因此，未来还需审慎配置房地产资产。

魏伟：当前，我们是处于三周期下行叠加的宏观经济和市场环境之中，即经济周期下行，金融周期下行（尽管边际有缓解但是趋势不变），以及房地产周期下行的大环境当中。其中，经济周期下行除去自身周期的因素外，还叠加中美贸易战以及新兴市场危机等外部影响。

因此我们认为，在年内资产配置的机会仍然集中在债券和理财上。这一方面可满足避险需求；另一方面，在利率债和高等级信用债在无风险利率趋势下行的情况下，该类资产仍具有配置价值。权益市场大概率在超跌板块会有弱势反弹，但市场对于流动性和盈利的担忧仍然存在；而房地产在“房住不炒”的基调下，成交仍在逐渐趋冷。

从更长远的视角来看，当前A股市场则面临新一轮的制度性变革，即在制度引导下的对外开放以及上市公司回购带来的发展机遇。上一轮的制度创新是在2012年，股东层面的资本运作空间被打开，给A股市场带来了一轮制度红利。我们认为，这一轮也同样如此，机构投资者发展大有可为。

未来的风险点主要集中在两个方面：一方面来自于国内经济增长下行下的局部信用风险。尽管货币政策和金融监管政策在放松，但是流动性大多淤积在银行体系内，信用修复仍较为缓慢，违约风险和上市公司的局部股权质押风险也仍然值得关注。另一方面来自于海外，不单单局限在中美贸易战和新兴市场危机对我国实体经济的负面影响，海外资产价格的外溢传导也同样值得市场警惕，不论是美股高估值风险（市场对年初美股大跌仍记忆犹新），还是新兴市场汇率和股票市场的大跌风险。

钟伟：谢谢两位首席的参与。两位都指出美股超长牛市的关键在于流动性。随着货币政策常态化和估值偏高,市场调整压力也在上升。中美两国经济增长和通胀的不同步性在加剧,困扰A股的不仅有流动性问题，更有预期问题，估值确实已是洼地。展望未来，避险情绪仍然将使投资者小心翼翼，不太会有进取型配置；但对外开放也确实构成了对A股的中长期利好。