离岸人民币债券市场的现在与未来

文/李文思 编辑/张美思

短期看，离岸人民币债券市场面临一定的发展制约因素，但其作为人民币国际化的重要组成部分，未来的发展潜力不可小觑。

当前，全球资本对于人民币资产的配置需求在不断增长。自离岸人民币债券于2007年6月首登香港市场后，已逐渐成为境外机构追逐的人民币资产。以下笔者将对离岸人民币债券市场的发展历史、现状及未来进行简要的梳理和展望。

离岸人民币债券市场的发展进程

离岸人民币债券，是指在离岸市场发行的以人民币计价的债券。在市场发展初期以财政部和政策性银行发行为主，后随着离岸人民币债券行情日益火爆，发行主体类型也逐渐多样化，中外资金融机构和企业逐渐成为发行主力军。市场投资主体则以境外商业银行、资产管理公司和基金公司为主。

回顾离岸人民币债券市场逾十年的发展历程，可以将其划分为三个阶段。第一阶段为2007—2010年的“厚积”期。这是离岸人民币债券市场的形成阶段，市场发展相对谨慎，年均发行规模在100亿—200亿元人民币。

第二阶段是2011—2014年的“薄发”期。进入到2010年，美联储正施行量化宽松政策，美元指数在80附近低位盘整。在离岸人民币基准利率低于境内、央行重启汇改后人民币保持升值态势的背景下，市场快速进入放量扩容的增长阶段。2011年，离岸人民币债券发行量快速增至近2000亿元，并在2014年达到5000亿元的历史高峰。

第三阶段为2015至今的“蛰伏”期。一方面，随着中国经济增速的回落，人民币汇率进入双向波动行情；另一方面，美联储退出QE并开始加息，而我国货币政策则相对趋松，使中美利差持续缩窄，人民币境内外利差则持续倒挂。内外部市场环境的变化使得离岸人民币债券市场发行量较高峰期大幅萎缩。2018年上半年，人民币汇率稳步走升，境内外利率水平趋于一致，投资人信心恢复推动离岸债券市场一级发行恢复活跃，未到期存量逐渐企稳。

从对离岸人民币债券市场存量的分析看，目前存量债券代偿期主要集中在3年以下（占比80%），存量债券种类主要集中在主权债/外资金融机构债以及同业存单（整体占比70%）。债券评级水平A以上的占比为42%，无债项评级的债券以及同业存单占比约50%。

离岸人民币债券市场的影响因素

从影响因素来看，国际市场对于人民币债券的配置偏好，主要受到人民币汇率预期、人民币利率水平以及流动性成本高低等因素的影响。

一是人民币境内外利差及汇率走势对离岸人民币债券市场的影响。2013—2014年，离岸收益率低于在岸，离岸人民币市场流动性充裕是离岸人民币债券发行量剧增的催化剂之一。人民币的强势升值及其相对主要货币的高收益率，吸引境外投资机构增持人民币资产，从需求端促进了离岸人民币债券市场的发展。2015年以后，离岸市场融资成本逐渐攀升，加上人民币贬值预期强化，使得机构在离岸市场发行人民币债券的兴趣骤降。尽管2017年下半年人民币重启升值、境外融资水平相对境内去杠杆环境下融资成本更低，但投资者仍对人民币市场缺乏信心，离岸人民币债券市场相对低迷。

2018年上半年，在国内经济企稳的乐观情绪带动下，人民币升值行情稳定了市场信心，在岸/离岸融资成本趋同，离岸债券市场一级发行量迅速回温。进入下半年，愈演愈烈的贸易争端引发市场避险情绪，新兴市场货币整体走弱，人民币难以独善其身。尽管6月以来人民币再次迅速贬值，境外融资成本更是逐步升高，但市场情绪较2016—2017年却相对稳定。

二是在岸债券市场的开放，一定程度上替代了离岸人民币债券市场的功能。一方面，随着2014年后国内外市场环境发生转变，离岸人民币债券市场在人民币走弱、融资成本居高不下的背景下，吸引力有所减弱；另一方面，监管政策导向引导境外人民币资产配置需求进入在岸市场，进一步扩展了境内人民币债券市场的多元化和存量规模，使在岸市场逐渐成为人民币资产配置的重要渠道，并部分替代了离岸市场的功能。在岸市场遂得到迅速发展。

2010年，央行开始允许境外三类合格机构投资者参与银行间债券市场；2016年，进一步放宽了境外机构的入市政策；2017年7月，“债券通”正式开通，境外资金可以直接在离岸市场买入境内债券，并可以灵活地在境内外融资和衍生品工具/风险对冲渠道中进行选择。跟据中债登与上清所最新发布的托管数据，截至今年8月末，境外机构在中国银行间债券市场债券托管余额已达1.68万亿元，创历史新高。

根据外汇交易中心公布的数据，境外机构的主要投资参与者集中在境外央行类机构和商业银行，主要投资债券类型集中在国债（交易量占比40%—55%）、政策性金融债（25%—40%）以及同业存单（15%—20%），而中期票据、超短期融资券以及其他，占比在2%左右。投资债券代偿期分布则集中在1年以内（交易量占比40%—50%），1—3年（20%—30%）和3年以上（20%—30%），整体倾向于投资五年以内的债券。

投资离岸人民币债券市场和银行间债券市场的比较

目前，不同交易主体在离岸人民币债券市场和银行间债券市场间的选择偏好上之所以存在一定差异，除了境内外利率水平这个最直接的影响因素外，还有以下考虑。

一是市场容量及流动性。从市场容量上看，银行间债券市场无疑体量更大，市场流动性更好，仅2018年上半年，境外投资者交易量就达到1.2万亿元；而离岸市场因市场存量有限（目前仅为5000多亿元），流动性较差，几乎没有二级市场的成交，投资者主要以持有到期为主。

二是债券种类。境外机构进入银行间债券市场主要交易国债、政策性金融债和同业存单，尽管在岸市场结构性产品种类丰富，但境外投资人兴趣寥寥；离岸市场在存量债券种类上更加多元化，外资企业债和外资金融机构债等多样性选择更受投资者欢迎。

三是债券评级。银行间债券市场主要采用境内评级机构（中诚信、联合资信、大公等）评级，评级标准对境外投资者较为陌生。离岸人民币债券市场有50%未到期存量债券使用的是国际三大评级机构的评级，符合国际金融市场惯例，更能满足境外投资者的特定评级要求；但由于剩余50%的存量债券缺乏债券评级（仅有发行人评级），从而影响了市场投资热情。

四是跨境资金流动、税收等其他因素。目前跨境资金在CIBM/BC渠道下流通顺畅，但不能排除特殊市场环境下可能面临的监管风险；而离岸人民币市场资金自由流动的优势明显。税收方面，CIBM/BC渠道下三年内的税务免征能给投资人带来至少0.5%的额外年化收益，相较离岸人民币市场，具有一定的吸引力。外汇风险管理方面，目前境外机构在银行间市场对冲外汇风险敞口灵活便利，而离岸人民币市场在衍生交易产品多样性等方面则更加完善，两个市场各有优劣。

离岸人民币债券市场的前景展望

短期来看，境外人民币债券市场的发展仍面临一定的制约因素。不过，其作为人民币国际化的重要组成部分，未来的发展潜力不可小觑。

首先，从外部环境看，人民币债券吸引力整体趋于下降。中美利差缩窄目前是中美两国经济发展周期不同、货币政策导向各异的必然结果。人民币债券市场相对美元债的吸引力因此下降，而美元指数走强、新兴市场货币整体趋弱，也在一定程度上抑制了投资者配置离岸人民币资产的热情。

其次，从内部环境看，离岸市场的资金池规模有限、融资成本不确定性大、汇率和利率市场剧烈波动，均加大了投资者对离岸人民币资产进行风险对冲的难度。自2015年“8·11”汇改以来，离岸人民币市场多次伴随即期汇率的快速波动出现流动性紧张，市场恐慌情绪不断推高人民币融资成本，极端情况下，TN价格（反映从T+1至T+2美元掉期人民币的成本）甚至高达300bp，隐含人民币年化利率逾50%。这无疑会降低部分投资者参与离岸人民币债券市场的积极性。

最后，就发展前景而言，离岸人民币债券市场作为人民币国际化的重要载体，未来仍享有较大的政策红利和进一步发展的空间。特别是随着2017年“债券通”的“北向通”渠道的开通，可以预见，未来“南向通”渠道将进一步引导境内资金流入离岸市场，扩容人民币资金池和投资者的多样性，推动离岸人民币债券市场的发展。2018年9月20日，央行和HKMA签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》。这会进一步丰富香港高信用等级的人民币金融产品，完善离岸人民币债券收益率曲线。此外，离岸人民币市场在价格发现和金融衍生品多样性方面的作用，也不可替代。

未来，离岸人民币债券市场的发展仍最终取决于离岸人民币资金池的扩容和稳定，降低流动性波动对市场情绪的影响。监管应进一步推进利率/汇率市场化改革，提高离岸和在岸市场的一体化程度，为境外投资者提供更加市场化的人民币投资通道。在岸与离岸市场的协同发展，必将在人民币国际化进程中发挥更大的作用。