经济去杠杆的重中之重研究

摘要：近年来，我国经济债务增长较快，尤其企业杠杆率较高，债务负担不断加重。尽管各界关于中国经济高杠杆问题提的很多，对高杠杆深表忧虑，但是我们对于中国经济杠杆的特点、成因等方面的了解依然有限。文章从杠杆率的衡量指标选取、中国经济杠杆率情况、高杠杆风险及去杠杆路径选择四个方面对中国经济高杠杆进行了分析，认为导致高杠杆的重要原因在于投资回报率的下降，当前应加快企业结构调整，将资源重新导向有生产力的地方，并着力降低企业生产经营成本，探索构建房地产市场长效机制等。

关键词：去杠杆；资产负债率；债务-GDP比率；债务风险

近年来，在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，中国实体经济资本回报率持续下降，部分企业经营困难加剧，货币开始更多在金融体系内部自我循环、空转，经济虚拟化、债务化倾向明显。2016年末，中国工业企业的平均利润率仅为5.97%，工业企业净资产回报率（ROE）从2007年的6.74%下降至2016年的3.53%。大量家庭储蓄存款转向更高收益的银行理财产品，居民金融投机性增强，最终迫使银行将理财资金配置在具有高杠杆收益的投资领域。企业投资同样显示出较强的投机性。根据东方财富金融数据平台Choice统计显示，截至2017年10月，沪深两市共有1 142家上市公司购买理财产品，累计金额达到1.11万亿元。大量本可以用于实业投资的资金进入到金融体系内部进行杠杆套利。尽管目前学界、媒体关于中国经济高杠杆问题提的很多，各界也对高杠杆深表忧虑，但是我们对于杠杆的经济学理论、去杠杆方式方法等方面的了解依然有限。本文将从杠杆率的衡量指标选取、中国经济杠杆率情况、高杠杆风险及去杠杆路径选择四个方面对中国经济高杠杆进行分析，探索去杠杆的可行之策。

一、 如何衡量经济杠杆指标？

目前国际清算银行（BIS）定期公布跨国别的非金融部门杠杆率指标（债务占GDP比例），它依据最新的国民账户核算体系SNA2008，对全部债务融资工具进行加总计量。其中非金融部门包括政府部门和私人非金融部门，后者进一步分解为非金融企业部门和家庭部门。除了总的杠杆率，BIS还构建了另一个反映债务高低的指标——债务清偿率（Debt Service Ratio，DSR），这个指标反映出有多少收入（现金流）用于偿付债务。一般而言，借款方债务清偿率越高，预算约束受到的负面影响越大，进而消费和投资支出都会面临较大幅度的削减。BIS的研究表明，债务付息比可作为银行系统性风险的可靠早期预警指标（Drehmann & Juselius，2014）。

用债务-GDP的比值来衡量债务水平，这一指标计算简单，基础数据易得，可以很方便的进行跨国别、跨时期比较。但用这一指标衡量杠杆率也存在一些缺陷。首先，债务是存量数据，GDP是流量数据，二者经济含义并不对等。退一步讲，即使可以用债务占GDP比例衡量杠杆率，也要注意，从国民总收入角度讲，并不是全部收入都用于偿付债务，收入扣除消费后的储蓄与债务的关系更相关。显然，高储蓄率经济体的债务承受规模也更大。其次，在公司财务意义上，杠杆衡量的是一个经济主体使用债务资金与自有（股权）资金的比例。一个企业、国家的资产负债表是随着企业成长、国家发展不断扩大的。只要资产的增长快于负债的增长，或者与负债的增长保持同步，那么杠杆增加就不是太大问题。一個更好的衡量杠杆率的指标是资产负债率（负债/资产），这两者都是存量数据。

但是资产负债率这一指标也不完美。如果资产不能创造出收入，变成了“死资产”，但是债务却是刚性的，如此，资产负债率就无法捕捉到真实的债务负担。资产负债率属于存量债务概念，与之相对的还有一个衡量流量债务的指标。后者可以用利息支出占营业收入的比率、或者利息支出占经营性现金流的比率来表示。资产负债率和利息收入比对应两类财务困境：一是偿债能力问题（Solvency Problem），表明个体已经面临资不抵债的困境，二是资产变现问题或者说流动性问题（Liquidity Problem），当利息支出超过收入或者收入为负就会出现此问题。一般说来，在正常时期，流动性指标没有偿债能力指标重要，因为有偿付能力的个体能够融到资来弥补流动性的短缺，但是在经济下行时期，流动性就变得非常重要。

除了以上几个指标，在公司财务理论中，还有静态杠杆率与动态杠杆率的区分。静态杠杆率可以用前述资产负债率表示，动态杠杆率理论认为公司在某个时期存在一个目标最优杠杆率，这一最优杠杆率会随时间发生变化，企业的财务行为会驱使企业朝这一方向调整。但是目前我们依然缺乏合理的方法来判断最优杠杆率的正常范围。理论上讲，只要整个资产回报率大于长期均衡实际利率，那么债务的上升就是安全的。但是由于债务的利率波动幅度较小，而资产回报率波动较大，杠杆率越高，还本付息难以维持的风险就越大。一些学者采用统计技术尝试寻找债务安全增长的门限值。比如，美国经济学家莱因哈特和罗格夫的跨国研究发现，公共债务与宏观经济增长存在非线性关系——当公共债务占GDP比重超过90%以后，经济增长速度会快速下降（Reinhart & Rogoff，2010）。此后公共债务可持续的临界阈值位于债务占GDP比例的100%左右得到了国际机构（比如IMF）的认可。尽管如此，这种方法严重依赖于估计临界值所用的样本量和估计方法，并不能作为一个放之四海而皆准的标准。

二、 中国经济的杠杆率到底高不高？

根据BIS的数据，2017年中国非金融部门总体杠杆率达到255.7%，与世界其它经济体相比，这一比率并不是特别高，略高于美国251.2%，但是远低于法国（301.4%）、日本（373.1%）等发达经济体。尽管如此，如果与其它新兴经济体比，比如巴西（151.7%）、印度（124.3%），中国的杠杆率则显得很高。相比绝对杠杆率水平并不显得很高，中国近几年杠杆率的增长速度足以引起人们的担忧。中国非金融部门杠杆率在1995年～2008年13年间上升了不到40个百分点，而在2008年～2017年8年上升了超过110个百分点，表明金融危机以后中国杠杆率急剧攀升。

分部门（政府部门、家庭部门和非金融企业部门）看，中国杠杆率主要集中在非金融企业部门。截至2017年末，政府、家庭、非金融企业三个部门的杠杆率分别是47.0%、48.4%和160.3%，按照国际标准，政府部门和家庭部门的杠杆率相对较低，企业部门的杠杆率相对较高，且增长迅速，企业部门杠杆率在2008年到2016年间，提高了约70个百分点，但在强有力的去杠杆政策作用下，2017年企业杠杆率开始下降。尽管如此，中国非金融企业债务占GDP比重远高于全球96.6%的平均水平，在国际清算银行公布的44个经济体中排名第四，仅次于卢森堡、中国香港和爱尔兰。

如果根据资产负债率来评价杠杆率，以国家统计局规模以上工业企业为样本，近些年中国工业企业的资产负债率持续下降。这样看来，中国企业的债务状况似乎并没有那么严重，资产负债率持续下降意味着权益增长的速度超过了债务增长的速度，企业借债创造了更多的价值，也扩大了资产规模。但是总量结果掩盖了背后结构的巨大差异。

分行业看，轻工业的资产负债率2000年以来稳步下降，从2000年的61.1%下降到2016年的48.1%，15年间下降了将近13个百分点；而重工业的资产负债率则稳定在60%左右，期间未有大的变化。轻重工业的杠杆水平逐渐拉大，截至2016年，重工业的资产负债率要比轻工业高10个百分点。2016年资产负债率最高的五个行业分别是煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品、机械和设备修理业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业，五个行业都属于重工业，资产负债率全部在60%以上，其中最高的煤炭开采和洗选业达到近70%；资产负债率最低的五个行业分别是仪器仪表制造业、印刷业和记录媒介的复制、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、医药制造业、烟草制品业，五个行业都属于轻工业，资产负债率低于50%，其中最低的烟草制品业只有25.7%。

不同所有制类型企业的杠杆率变化同样表现出明显的差异。金融危机后，国企杠杆率进入快速上升通道，私营企业的资产负债率走势与国有企业则截然相反。有学者研究，2009年后，仅仅因为一个企业是国有的，它的负债率就要比私营企业平均高6%，到2013年更是达到8%左右（钟宁桦等，2016）。国企占企业部门一半左右的债务，但是只贡献了约20%的GDP，所以企业债务问题的症结很大程度上取决于国企债务（张文魁，2017）。

三、 为何要去杠杆？

从宏观上讲，几乎所有的投機狂热都与债务扩张有关，而投机狂热是金融危机的前兆。本轮金融危机后，明斯基这位后凯恩斯学派代表人物一时声名鹊起。明斯基的“金融不稳定假说”对债务的经济效应进行了深刻剖析。他的核心观点是债务杠杆通常会放大繁荣与衰退的程度。在经济繁荣阶段，债务数量会快速增长，这是因为借款人和贷款人的风险厌恶心理会减弱，或者更加愿意为先前认为高风险的项目提供融资。而在经济衰退阶段，企业收入低于预期，原本的对冲型融资容易恶化为投机型融资，投机型融资演变为庞氏型融资。实证证据方面，Schularick和气Taylor（2012）对14个国家1870年～2008年将近140年的货币、信贷与产出的实证研究也发现，20世纪50年代后信贷在宏观经济中的作用越来越重要，由于金融体系的不规范操作和监管制度的失败，信贷繁荣旺旺易催生金融不稳定，成为金融危机的前兆。

从微观上讲，高杠杆企业更易面临财务困境，处于财务困境中的企业会更多裁员、减少投资支出（Myers，1977）。同时在经济下行周期，高杠杆会使得企业更脆弱。由于此时企业收入、利润趋于下降，高杠杆企业会面临更严重的现金流压力，现金流减少，再加上融资难度加大，会进一步减少企业投资支出，使得宏观总需求进一步萎缩。Giroud和Mueller（2017）发现，在大萧条时期，高杠杆企业面对消费需求下降时会经受更大范围的就业削减，从而破产关门。除此之外，高杠杆企业的注意力也从生产率改进转向产生现金流来应对债务偿还，也就是企业生产经营目标从利润最大化变成债务最小化，即出现了“资产负债表衰退”（辜朝明，2016）。

有时，从个体角度看属于安全理性的举债行为一旦组合起来，就会滋生经济不稳定，这是典型的个体理性导致了集体不理性。换句话说，债务创造产生了负的社会外部性，如同环境污染一样（特纳，2016）。之所以会出现这种情形，是因为高杠杆个体若发生违约，对借款人来说价值很高的资产会被迫转移给贷款人，而这笔资产对后者来说可能一文不值。贷款人并不想要这些资产，而借款人又无力继续持有，结果贷款人被迫降低价格出售这些资产。这样就导致一个恶性循环，当经济下行，资产价格下跌时，借款人违约率上升，贷款人为了快速处理资产，倾向于以更低的折扣拍卖资产，导致资产价格进一步降低，于是出现更多借款人违约。

四、 实现经济去杠杆的关键因素是什么？

在探讨去杠杆的关键因素之前，首先要先明确为什么会产生高杠杆。如果用债务/GDP表示杠杆率，它可以分解为债务/投资、投资/储蓄和储蓄/GDP三者之积。其中第一项表示投资支出的资金有多少源于举债，这一比值越高，说明投资对债务越依赖，投资融资开始从对冲型向投机型甚至庞氏融资转变，意味着投资的效率降低。第二项表示储蓄转变为投资的比率，第三项表示国民储蓄率。从这个式子可以比较直观地看出高杠杆率与三个因素直接相关：低投资回报率、高投资率和高储蓄率。从中国的实践来看，高投资率和高储蓄率并不是金融危机以后才有的现象，而对高杠杆风险的讨论则是在金融危机后才逐渐进入公众视野，所以高杠杆更多源于投资回报率的下降。而投资回报率下降则与人口红利消退、工业经济转型有关。

低投资回报率伴随着低利率，但是由俭入奢易，由奢入俭难，曾经挣钱到不好意思的金融机构为了追逐更高的利润开始偏离服务实体经济主业，逐渐脱实向虚。低利率驱使金融机构通过加杠杆逐利，金融体系此时有很强动力进行复杂的金融创新，包括延长融资链条、资金层层嵌套等为杠杆融资提供新方法。在此过程中，极低利率更多地刺激了对现存资产的投机，而不是新的商业融资，导致以房地产为代表的资产价格大幅增长，泡沫滋生，加剧了金融风险的发生几率。

中国房地产在房价本身高位运行的态势下仍持续快速上涨，引起人们对中国房地产市场泡沫的密切关注。推动房价上涨的因素很多，银行等金融机构的外部融资在其中发挥了重要作用。事实上，房地产和银行信贷相互促进带来了金融周期的顺周期性。问题核心在于，一方面除非受到政策约束，否则银行业机构就能够无限地创造信贷和购买力；而另一方面土地的供给往往缺乏弹性，空间上不可转换，在某些城市甚至近乎固定。这样一来，无限的信贷追逐有限的土地，在没有政策干预下，房地产杠杆率上升，房价会出现快速上涨。尽管如此，树不能涨到天上去，一旦发生外部冲击或政策转向，随后的去杠杆将导致房价一泻千里，破坏性极大。20世纪90年代日本房地产泡沫破灭造成日本经济“失去二十年”，2008年全球金融危机也肇始于美国的房地产泡沫。

那么如何实现经济去杠杆？降低杠杆率的根本途径在于提高实体经济投资回报率和企业盈利水平。围绕这一点，有很多工作可以做。首先，应加快企业结构调整。加快“僵尸企业”退出，加快困难企业重组，加快市场化法治化债转股。同时，要注意防止生产过剩，形成新的库存。其次，企业财务上的投资回报率取决于企业的生产效益和生产效率。在当前经济下行阶段，企业生产效益难有大的反弹，此时就需要企业改进生产流程，提高生产效率，向效率要效益。这意味着经济越是不景气，越需倒逼企业苦练内功提升自己。当然，在提升企业效益方面政策上有很大的发挥空间。比如在成本端降低企业成本，减轻企业负担。国家应优化税制结构，降低间接税比重，提高直接税规模和占比；降低企业融资成本，切实推进减费让利，清理整顿不合理金融服务收费；降低企业用工成本，使工资与劳动生产率保持同步增长。另外还可在降低物流成本、深入推进“放管服”改革降低制度性交易成本方面发力。

另外，构建房地产市场长效机制也极为重要。高房价挤压了国民经济其它行业发展，导致资金脱实向虚，其弊端日益突出。而且国际经济发展经验表明，房地产泡沫对金融稳定发展构成严重威胁。在建立房地产长效机制中，应防止政策反复催生的道德风险。对于银行业金融机构而言，商业银行应切实摒弃“傍大款”“垒大户”现象，精耕细作，主动适应新常态，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。

参考文献：

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基金项目：国家发展改革委2017年经济监测预警机制重点研究课题。

作者简介：贾润崧（1988-），男，漢族，河南省潢川县人；北京大学博士后流动站、中国银监会博士后工作站博士后，研究方向为企业与产业经济。

收稿日期：2018-08-21。