公司现金股利政策市场影响实证分析

陈志豪，陈顶新，王俊嵘，蔡宛彤，杨银梅

摘 要：股利政策是上市公司三大财务活动之一，公司制定的股利政策合理与否会影响到公司的日常经营。贵州茅台自2001年上市以来长期坚持派发高额现金股利的行为引发学界的高度关注。因此，本文基于贵州茅台2002—2017年公开数据，通过事件分析法对贵州茅台的股利政策市场影响进行实证分析。研究发现，市场对茅台现金股利政策给予了显著的积极反馈。

关键词：贵州茅台；现金股利；事件研究法；实证分析

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）09-0093-02

一、 问题的提出

股利政策是公司理财活动的三大核心内容之一，公司所制定的股利政策合理与否会影响到公司的资本结构，并最终影响到公司的未来发展。然而，我国的上市公司分红存在很大的随意性和主观性，“重筹资、轻回报”的传统始终没有得到根本性的改变，上市公司甚至沦为各个利益相关者在资本市场圈钱以及输送利益的工具。这对于监管层来讲，试图培育长期投资者的愿望受到严重打击，加重资本市场投机风气，不利于我国资本市场长期健康有序地发展。

与此大背景截然不同的是，贵州茅台自2001年度至2017年度上市的十八年来，分红总额为273.71亿元，股利支付率为37.33%，却只有过一次募集资金行为，募资总额为 22.44 亿元。其现金股利派发水平远远高于市场的平均水平，被称为“现金奶牛”。本文基于信号传递理论，以贵州茅台高额派现股利政策为例，分析高现金股利政策带来的影响。

二、 市场影响实证分析

根据信息传递理论，经营者与企业外部投资者之间存在着信息不对称，股利是经营者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计公司的发展前景良好，未来业绩将大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者。因此，高派现股利政策能加强投资者对该企业未来发展的信心，驱动投资者加持公司股票，进而导致股票价格走高。

为了检验茅台集团派发股利是否对投资者传递利好消息，促使贵州茅台股价上涨，本文将通过事件研究法计算贵州茅台宣告现金股利前后的超额收益率，来实证研究贵州茅台现金股利政策的市场影响。

（一）SLM模型构建与CAR计算

首先，建立SLM市场模型：

Ri=α+βRmi+εi

其中，Ri是贵州茅台股票价格在第i日的预期收益率，Rmi是综合市场在第i日的收益率，α和β是回归参数，εi为随机扰动项。假设在市场模型中的随机扰动项服从标准正态分布。

其次，计算贵州茅台的超额收益率ARi，本文定义：

ARi=Ri-Ri实

其中，Ri实为贵州茅台在第i日的实际收益率。

最后，计算贵州茅台现金股利宣告日窗口期（-t，t）累计超额收益率CARi，由于现金股利宣告日与除权日相隔较近，本文选取贵州茅台现金股利宣告日前后3日作为窗口期，定义窗口期累计超额收益率如下公式所示：

CARi=∑ti=-tARi（t=3）

本文通过国泰安数据库获取A股综合市场日收益率Rmi，贵州茅台的日收益率R实，可计算出贵州茅台超额收益率AR以及窗口期累计超额收益率CAR。

（二）显著性检验

T=∑ti=-tSARi2t+1，

其中2t+1为自由度，SARi=ARi/Si

Si=s[1+1n+Rmi-Rm2/∑ni=1Rmi-Rm2]

S是SLM模型中随机扰动项εi的标准差估计，前文假设随机扰动项服从标准正太分布，因此，s=1，Rm是第i日市场综合收益率n个交易日的平均值（n=7）。

由于贵州茅台2006年宣布发放股利前后3日处于停牌状态，因此剔除2006年数据进行检验。运用SPSS 20.0软件进行t检验，检验结果如表1所示：

通过表1检验结果可知，贵州茅台在现金股利发放事件窗内的超额累计收益率是非常显著的，这证明股票市场对茅台现金股利政策具有显著反应。而大部分时候，市场对贵州茅台现金股利的发放呈现显著的正向反应。因此，我们可以认为贵州茅台现金股利发放政策印证了信息传递理论。

图1 贵州茅台股利宣告日市场反应

如图1所示，从实证分析的结果来看，市场给予贵州茅台现金股利分配政策的反应大体是正向的。被誉为“纸黄金”的贵州茅台，其高层长期致力于打造企业良好形象，通过派发高额现金股利回馈股民的方式吸引市场关注，营造良好的投资关系，为公司集团在资本市场上赢得良好声誉。这说明贵州茅台连续、稳定、高额度地发放现金股利能够向股东等利益相关人传递经营前景良好的信息。有了充足的信心，投资者才更有意愿对公司进行投资，消费者才能更倾向于购买贵州茅台的产品，债权人才更放心地提供借款。由此，贵州茅台的持续高额派现股利政策取得了一举多得的效果。

三、 结论

作为中国白酒行业的佼佼者，贵州茅台在不具备优质投资机会而又持有高额现金流，并且在满足公司正常需求的情况下，可采取合理的现金股利分配政策，从而传递公司经营良好的信息，增强市场信心，吸引更多投资者的关注，营造良好的投资关系，为公司集团在资本市场上赢得良好声誉。实证研究表明，贵州茅台的现金股利政策对股票市场有显著的积极作用，投资者愿意给予正向反馈。

股利政策的制定是个系统工程，企业应结合自身实际情况，综合考量各利益方因素，最终完成企业股利政策的制定。企业可根据自身股权结构特点，制定相应的股利分配政策。贵州茅台的股权结构以机构法人为主，证券持有时间长，因此，积极的现金股利政策可传递公司良好的经营信息，一方面可吸引市场长期投资者关注，另一方面可促进公司融资，这对上市公司及其股东来说是一个双赢的决策。企业在财务状况允许、资金充裕的情况下，要有“有利愿分”的理念，这样才能增强投资者的投资信心。为此，上市公司应结合自身不同发展阶段的投资需求与融资渠道，根据其盈利水平和收益质量，考虑各利益相关主体的需求，从公司的可持续性发展出发，通过恰当的股利分配政策稳定公司股价，提升企业价值，平衡各利益相关主体间的利益诉求与利害关系。

参考文献：

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[4]秦小丽.贵州茅台股利分配及其影响因素剖析[J].财会月刊，2017（10）：79-84.

作者简介：

陈志豪，男，广东普宁人，华南师范大学财务管理专业学生，研究方向：财务管理；

陈顶新，男，广东江门人，华南师范大学财务管理专业学生，研究方向：财务管理；

王俊嵘，男，广东广州人，华南师范大学财务管理专业学生，研究方向：财务管理；

蔡宛彤，女，广东广州人，华南师范大学财务管理专业学生，研究方向：财务管理；

杨银梅，女，广东揭阳人，华南师范大学财务管理专业学生，研究方向：财务管理。