中国铁塔：塔类业务共享率提升可期

本刊研究员 周少鹏

市场方面，申万宏源认为，上周是经济数据和改革预期的双重验证期，而经济数据总体继续回落并没有预期差，改革预期的验证才是主要矛盾。结合政治局会议通告稿和易刚杭州演讲稿的内容，从预期验证的角度，稳增长的方向已基本验证，但转型的具体措施仍有待解决。

节奏上，在11月底中美G20谈判达成90天缓和期之后，市场的主要矛盾本该从中美摩擦验证平顺过渡到国内“政策底”夯实，“春季行情”提前启动。但短期市场遇到两个问题：一是风险偏好的扰动因素出现，游资从严监管和中美贸易摩擦反复出现的时间早于市场预期，医药“行业政策底”被击穿；二是“政策底”预期夯实进度放缓，政治局会议稳增长方向确定，但与短期市场演绎方向一致，并未超预期。不过对于2019年一季度的市场展望仍然乐观，看好春季行情。当前市场仍是春季行情“准备期”，A股市场的短期性价比并不是舒适，需要戒急用忍。

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安信证券首席分析师陈果的观点也与申万宏源相似，都是认为当下要静待进攻时机，其表示，一方面货币政策正在逐步努力向结构性宽信用转变；另一方面近期中美贸易谈判进展总体稳定，投资者可以对该问题持积极乐观态度。短期来看，决定市场的核心在于内部。虽然近期经济金融数据低于预期，但更重要的是新一轮改革开放及减税降费的推进。中央经济工作会议计划于12月19-21日召开，这将给下一阶段中国的政策部署指明方向。

每周金股：中国铁塔

本周笔者推荐中国铁塔，这是港股通标的。公司是铁塔领域建设标杆企业，由三大运营商和中国国新于2014年组建而来，承接了三大运营商原有的铁塔业务。公司成长逻辑很清晰，一是受益5G基站建设，确定性强；二是铁塔类业务利用率持续攀升，盈利弹性较高；三是非塔类业务拓宽成长空间。2018年8月在港股上市，股权结构分为内资非流通股和H股流通股，目前价格与发行价相近，投资性价比高。

深度受益5G建设

从行业成长空间看，5G的技术特点要求，基站的覆盖范围相比4G必须更加密集，也因此，基站投资是5G最确定的蛋糕。2017年国内通信铁塔的规模约为706亿元，未来5年将投入1.2万亿用于5G网络建设，2022年铁塔规模可以超过千亿元，5年复合增速为9%左右。增速看着不高，实际上是铁塔基数很大，2017年是195万个宏基站站址，未来五年光宏基站建设就有45万的增量，另外，5G提到的小基站数量更高，高频场景下需求大概是宏站的3倍，预估在300-600万个。

铁塔共享率提升

对于铁塔的成长性，5G基站数量上升这是确定性的，但还需要考虑两个方面因素，看其能否有超预期的表现，一是共享率（站均租户数）能否持续爬升。从2015年成立至今，公司的共享率在不断提升，目前是1.42，到2020年预计可接近1.6-1.8。但与国外对比，中国铁塔的塔类共享率还是很低，美国最大独立第三方铁塔公司美国铁塔站均运营商租户数是1.9个，冠城国际是2.2个，印度巴蒂电信是2.35个。远期随着5G和物联网信息化场景放量，共享率可能会提升至2以上。

别小看这么一点提升，对毛利率的贡献非常大，试想一下，原来单个塔只对一个客户开放，现在对2-3个客户，后面新增的客户几乎是没有任何成本的。据光大证券测算，假设成本27.5万，租金收入2万，运营成本1.2万，那么一个住户的毛利率就只有40%，投资回报率为3%，但2个租户毛利率就可以大幅提升至74%，投资回报率提升至13%，3个租户就可以高达83%的毛利，投资回报率24%。2017年中国铁塔的净利率为2.8%，而美国三大铁塔公司的净利率均值为11.53%，差距很明显，我并不认为美国的场地租赁和维护费用会有多大差别，铁塔依旧是那个铁塔，所以数据对比性还是比较高的。未来随着共享率提升，盈利能力弹性很高。

表：共享率提升带来的毛利率和投资回报率提升

非塔类业务是亮点

与国外铁塔公司不同，公司还有非塔类业务。非塔类业务是块低附加成本的业务，都是与原来铁塔资源共享的，做一单赚一单，属于公司新的增长动力之一。该业务主要可分为室分和跨行业应用两部分，深入看，室分业务由于此前是三大运营商在做，公司有意避开竞争，寻找商业建筑、大型场馆、地铁和高铁等难度高、资本开支大的空白市场作为切入点，而这一定位也十分有效，业务增长破位迅速，2018年前三季度已经实现13.3亿元的规模，同比增加79%。而跨行业应用这块增速也很快，2016年开始推出，2018年前三季度已经达到6.8亿元体量，用户数从2169户增加至上半年的5.7万户。公司的服务对象覆盖了16个以上的行业应用，包括环境检测、海上监视、卫星地面信号增强等。未来大大数据、云计算和物联网等应用爆发，公司的站址资源价值会进一步凸显，跨行业应用业务会有很大的潜在需求空间。

二级市场上，公司股价近期小幅拉升，可能与5G频谱发布有关。由于通信铁塔类企业都是重资产运营，用EBITDA指标来衡量公司的盈利能力较为合理，市场一致预期是公司今年对应EV/EBITDA为6.8-7.2倍左右，低于全球13倍的平均水平，与印度铁塔公司巴蒂基本一致。考虑未来两年国内5G拓展提速，且公司成立时间短，共享率和非塔类业务都有很大的上升空间，目前股价明显被低估。