乐观与保守交织 股市方向现分歧

本刊记者 刘吉洪

回顾年初至今，2018年的A股市场除了经历过1月份短暂的甜蜜并出现年内的高点之外，其余时间几乎全部处于弱势当中。2018年“黑天鹅”频现，如年初美国股市的剧烈动荡与之后的中美贸易战、年中金融去杠杆收紧流动性、股权质押风险的蔓延。

展望2019年，A股市场的风格又可能会如何演变？眼下各家券商陆续公布了2019年A股投资策略，股市动态分析周刊记者梳理中信、中金、海通等知名券商观点后，发现其中虽然不乏坚定看多者或对于2019年A股走势偏乐观，但持谨慎观点或偏悲观的券商也较多。在股市运行方向上，券商之间也出现了分歧。此外，企业盈利回落成为各家的共识，新兴成长风格板块则被多数券商建议积极配置。

乐观派：中信、西南等

最乐观的要数中信证券、西南证券这两家，方向上积极看多，海通证券为代表的观点则可以划归为偏乐观。

中信证券认为，A股在2019年将迎来未来3至5年复兴牛的起点；在盈利、政策和流动性影响下，预计大盘明年一季度盘整，二季度开始逐渐进入盈利和估值修复共振的上行阶段。

西南证券更为乐观，认为2019年上证指数有望达到3200点，创业板指有望回归1700点；创业板指有望呈现震荡向上格局，市场活力充沛，成长股与壳资源表现活跃；上证指数则相对创业板指较弱，呈现箱体震荡格局，白马股需要估值回归后再逐步跟随业绩增长。

海通证券则表示，当前A股处在第五轮牛熊周期底部，目前估值处于历史底部区域的偏低水平，且结构较优，对比海外，A股吸引力很大。对比当前全球主要市场的估值以及估值的历史分位数，万得全A目前PE（TTM）为13.1倍（处于05年以来由低到高的6%分位水平），A股估值处于历史低位。在外资流入方面，预计2019年全年流入A股外资的规模大约在4000亿人民币左右。此外，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。

安信证券的观点也偏向于乐观。它们的策略团队认为，股市至少已处于熊市后期，适宜箱体操作策略思路。在流动性环境、产业政策与行业景气共同影响下，结构性行情逐渐展开。重点关注创业板指数、创业板50指数以及未来的科创板指数。未来要关注金融周期的影响，增量资金属性将使得市场风格更为成熟，核心资产估值将得到更多支撑，A股未来不会简单重演2012-2015年的走势。预计A股在2019年虽然难免将经历荆棘与坎坷，但最终将走向一个更为成熟的牛市。

偏乐观观点的还有兴业证券。兴业证券认为2019年是A股承前启后的一年，市场波动将小于2018，机会将多于2018，应把握中国重构、全球重构提升风险偏好带来的机会。立足中长期，从全球视角来看，当前中国权益市场，是难得的战略配置机遇期。

保守派：申万宏源、中金等

较为悲观的代表有申万宏源，认为明年股市除了可能有小段“春天行情”外，全年总基调仍为磨底，中金公司、广发证券等则可以划归为偏谨慎一方。

申万宏源旗帜鲜明地认为2019年仍为磨底年，倾向于对这次经济底部运行的长期性要有充分的预期，要做好充分准备。相对来说看好明年前两个季度的A股市场，因为这一阶段即便经济数据低于预期，市场仍然可以期待更多宽松刺激政策，且相关刺激仍有效果的判断被证伪的概率小。此外，2019年一季度至二季度前半段，外资配置将带来较强的增量流动性预期。

中原证券表示，2019年A股表现的决定因素在于风险和流动性。2018年先后出现的估值底、政策底能否向市场底和经济底顺次推演，将决定2019年行情的基本性质。从政策底演变历史来看，虽然当前基本面并不利于政策底向市场底迅速转变，但随着积极因素正在积累，A股估值经过充分的修复后，按照历史统计规律来看，2019年上半年将出现市场底。

中金公司认为，受增长继续下行、政策逐步托底等基本面与政策交互演变的影响，从当前到2019年底，A股可能会经历风险继续释放与机会显现的阶段，时机把握较为关键。A股整体估值已偏低，随着市场利率回落，估值扩张基础已初步具备，未来有待增长预期的企稳及改革挖潜力、提效率、增活力的实现。另外，外资等长线资金、地产资金可能流入支持A股流动性改善。

华创证券指出，进入2019年随着中、美、欧三大主流经济体的共振回落，上半场风险资产的持续调整会触发避险资产的回潮。随着美联储货币政策的转向以及美元周期进入趋势下行阶段，下半场市场将再博弈新兴市场国家风险资产超跌反弹的弹性。2019年的A股市场全年有望走出不规则的“N”型：基本面和外部市场处于较为真空阶段的传统春季行情值得期待；春季躁动后，基本面的压力，叠加汇率等因素对于风险偏好的扰动，以及外部美股波动率放大引发全球范围的股债切换等因素的影响，指数将再度面临较大调整的压力；市场后续的反转契机有赖于美元指数冲高回落与国内基本面筑底。

广发证券预计明年货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行，广谱利率从分化走向收敛。受全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”走向收敛。2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差，而2019年内部政策对冲（减税降费+民企纾困民企纾困+监管放松）使得ERP继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外，如中美贸易摩擦、美元升值、地缘政治等。美股存在牛转熊的风险，VIX大幅跃升阶段，在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。

盈利增速下滑成共识

虽然各家券商对A股走势出现分歧，但对于明年企业盈利增速放缓的判断却趋于一致。

中信证券预计2019年盈利增速从9.7%降至5.4%，季度呈现“V”走势，二季度探底、三季度回升。

海通证券虽然对未来的A股偏乐观，但也指出了目前企业业绩向下趋势没变，预计净利润同比将在明年三季度见底，季度增速在零值附近，预计2019年全年净利同比增速为5%。用“近光灯”看，从眼前的黑暗到黎明还需磨练，黎明信号为广谱利率下降、新增信贷放量、改革落地。

中金宏观组认为明年经济增长将经历继续下行到企稳的过程，改革挖潜、提效紧迫性提高。外需放缓、房地产市场降温等带来压力，增长可能继续放缓。预计2019年GDP增长将继续下滑至6.4%左右、上半年压力相对较大，在此基础上预测A股2019年盈利增长约4%（金融5%，非金融3%），增速前低后高。

招商证券同样认为企业盈利面临挑战，预计上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行，下行的幅度和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。其中，通信、军工、农林牧渔、新能源汽车等领域业绩有望改善，必需消费品大概率企稳。商誉减值冲击高峰过去，对中小创的影响在2019年逐渐减弱。

华泰证券认为2019年企业盈利增速呈U型，出现负增长的概率较低，预计全A盈利增速自2018年的10.9%下滑至5.5%左右，非金融和两油的A股盈利增速自2018年的11.3%下滑至1.1%左右。全年盈利增速趋势将呈现“U”型，于2019年中报左右见底企稳。今年10月下旬“政策底”夯实，明年三季度预计“盈利底”出现，“市场底”位于两者之间。

成长风格“劲吹”

板块配置方面，各家券商虽观点不完全一致，但对于新兴成长板块的配置建议较为积极。

由于预期宏观宏观经济将有波动风险，中信证券的配置建议为二季度之前聚焦抵御宏观经济波动的板块，二季度开始布局结构转型，拥抱高端制造和服务业。

海通证券表示，A股2-3年一次风格轮换，盈利趋势是决定风格的核心变量，催化剂是政策，2013年鼓励并购，2015年底供给侧结构性改革，现在再次支持创新，成长风格将逐渐占优。

招商证券则表示，在企业盈利下行、外资犹疑的背景下，价值投资风格会受到抑制，而对并购、回购的鼓励，利好中小市值风格和壳价值，成长股将占优。2019年，在成长股占优的环境下，主题大年可期。科创板即将开通，PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷，新兴产业估值中枢有望上行。

持同样观点的广发证券表示，2019年，相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股。北向资金仍将流入，价值风格需等盈利下滑压力减轻。明年的行业配置核心将围绕盈利逆周期+政策逆周期两条主线展开。

中金公司建议未来3-6个月注意以下三个方面：1）逢低吸纳符合中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头；2）关注下跌时间长、幅度大、估值低、预期已经较为悲观的部分板块边际改善机会；3）相对看淡近年受供给侧改革支持、未来需求放缓更明显、估值风险释放尚不充分的板块。另外，建议投资者关注以下六个主题性机会：1）高股息组合；2）优质龙头组合；3）5G与产业自主组合；4）公司回购组合；5）优质中小市值成长股组合；6）国企改革组合。

中信建投虽然认为2019年的股票配置价值不如信用债和国债，但认为成长板块引领的结构性投资机会是资本市场的主线，建议规避周期板块。2019年的股票投资策略是：成长＞消费＞金融地产＞周期。

最后，即使对明年A股市场较为悲观的申万宏源，在A股内部结构上也偏好成长板块。

表：主要券商2019年观点一览