地产投资背离加剧 经济下行压力未减

国泰君安 花长春

11月经济数据从消费与生产端表现出经济下行压力不减。结合四季度政治局会议内容来看，继续不再提“去杠杆”和“房地产”问题，已经为后续政策调整提供弹性。未来在基建弱反弹、消费疲弱、贸易恶化的背景中，不确定性将集中于地产投资，我们认为应当关注当前地产投资两大背离的节奏，进而判断土地库存盘活逻辑是否生变。

出口恶化、内需走弱拖累生产

本月工业增加值同比实际增长5.4%，增速比10月份回落0.5个百分点。从11月的高频数据来看，高炉开工率较10月小幅下降至67.46，11月当月发电量同比增长3.6%，增速比上月回落1.2个百分点，整体反应生产端走弱。

分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长2.3%，增速较10月份回落1.5个百分点；制造业增长5.6%，回落0.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.8%，加快3.0个百分点。分企业类型来看，外商及港澳台投资企业降幅显著。

本月生产偏弱主要受出口影响，11月出口交货值当月同比增速大幅下行7.1个百分点。汽车制造、计算机通信和其他电子设备制造业同比增速的下行，共计拖累增加值同比增速下行约0.2个百分点。

与年初相比，当前高端制造相关行业生产仍然较为坚挺，金属与非金属相关行业受基建与地产新开工影响，提升幅度较大且短期持续可期。但随着出口持续恶化，投资趋缓，将面临收缩压力。

地产投资两大背离加剧

地产投资的两大背离“新开工与销售”、“竣工与新开工”仍然在持续，本月略有加剧。数据上来看，1-11月房地产开发投资累计增速9.7%，与上月持平，整体平稳。投资的领先指标出现分化，其中，房地产新开工面积同比16.8%，较前值小幅上升0.5个百分点；但土地购置增速累计同比14.3%，较上月回落1个百分点。房地产开发企业到位资金同比7.6%，较上月小幅回落0.1个百分点。商品房销售面积和金额增速同比分别小幅回落0.8和0.4个百分点至1.4%和12.1%。从当前土地成交和土地溢价率情况以及未来潜在库存压力情况来看，两大背离在未来再度收敛的可能性逐渐加大，我们认为背离趋弱将为政策调整提供显著信号。

制造业投资小幅反弹，未来受制于三重制约，增速或将下行。首先，抢跑效应减弱，影响中游部分制造业投资。其次，11月大宗商品价格下行显著，未来PPI仍将大概率持续走低，整体对制造业利润带来冲击，从而影响制造业投资增速。最后，信用角度来看，11月企业短贷和中长贷仍然处于低位，信用投放不畅仍将持续，对整体投资带来抑制。上述各项因素在短期获得改观难度较大，预计后续2019年，制造业投资“意愿”和“能力”均将下降，投资增速或将有明显回落。

基建投资延续反弹，力度有限.累计同比口径看，广口径基建（含电力）1-11月份增速较1-10月提高0.3个百分点至1.2%，窄口径基建（不含电力）与1-10月持平，为3.7%。当月同比口径看，广口径基建（含电力）和窄口径基建（不含电力）前者增速较10月下降近2.4个百分点至3.5%，而后者下降近3个百分点至3.7%。基建子行业累计投资增速大部分回升。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速反弹0.8个百分点至-8.8%。水利、环境和公共设施管理业次之，上升0.3个百分点至2.4%，交通运输、仓储和邮政业下降0.1个百分点至4.5%。

近期结合我们对于地方关于隐性债务的清理与化解的实施方案梳理，我们发现地方化债资金来源未来将主要集中于预算内资金、处置存量资产以及土地出让收入。因此，资金层面对基建的支撑将进一步减弱，明年专项债的撬动作用的重要性将进一步放大。结合当前反弹情况来看，预计在全年2万亿新增额度的支撑下，整体增速有望达到10%，主力将是交运中的地铁、高铁和港口码头、电网（超高压输配电）、通信方面的5G相关基础设施等。

消费疲弱不振

11月社零增速整体放缓0.5个点至8.1%，月度间降幅较上月有所收窄。原油消费和汽车消费构成主要拖累，但其中家电类及部分必选消费存在结构性亮点。

(1)可选消费中的汽车增速再度放缓，以及原油消费下行显著拖累整体社零。

可选消费中汽车消费增速再度放缓3.6个百分点至-10%，构成拖累消费的主要因素。根据中汽协的预测报告显示，明年中国汽车市场将停止增长，预计2019年全年汽车销量为2800万辆，与2018年持平即零增长。11月当月原油价格，原油类消费增速放缓，下降8.6个百分点达8.5%。

图：新开工与销售背离持续

(2)社零降幅收窄，主要有两方面原因：

A、个税10月调整带来一定影响。个税自10月调整以来，同比增速迅速由9月20%左右下降至-17%左右。消费作为慢变量，收入量变的积累传导至消费存在一定的时滞。

B、今年“双十一”部分必选和家电销售存在改善：根据国君零售组统计，全网销售额突破3000亿元达到3143亿元，同比增幅达到23.8%。我们对部分商品的统计表现出2018年“双十一”改善明显，其中粮油食品类消费增速上升2.9个百分点至10.6%，饮料类消费持平，烟酒类增速小幅加快1.9个百分点至3.1%，家用电器音像类消费大幅提升7.7个百分点至12.5%。相比去年“双十一”必选消费增速总体下滑，今年增速出现改善。

房地产将是宽松节奏的核心指标

总体上，11月经济数据呈现出经济短期韧性，但中长期压力仍然存在。短期而言，基建的回升和地产投资的平稳，带来支撑性力量，但基建反弹力度较弱，而且随着地产库存的累积，地产投资两大背离的弱化，或导致2019年二季度左右房地产投资的明显放缓。叠加出口增速持续回落，消费疲弱不振，届时经济下行压力将再度增加。

结合四季度政治局会议内容来看，继续不再提“去杠杆”和“房地产”问题，已经为后续政策调整提供弹性。未来在基建弱反弹、消费疲弱、贸易恶化的背景中，最大的不确定性将集中于地产投资，对于不确定性的判断，我们认为应当关注当前地产投资两大背离的节奏，进而判断土地库存盘活逻辑是否生变。未来，房地产市场压力变化，将是决定政策宽松节奏的核心指标。