长租公寓采用ABS模式错了吗？

2018-12-25王盛王捷

上海房地 2018年11期

文／王盛王捷

2018年8月20日，长租公寓公司“鼎家”发出通知，称公司因经营不善导致资金断裂，已停止运营。“鼎家”的破产暴露出了近期我国出现的一种剑走偏锋式的“金融租赁模式”：房屋中介用较低房租或“押一付一”的优惠吸引租户，以签订住房合同为名诱导租户与金融机构签订一份“贷款合同”，金融机构一次性将贷款全部打给中介，而租户则需要每月定期还款和缴纳贷款利息。“鼎家”案例中，中介手中一次性掌握全部一年的租金，而仅需向房东提前缴纳3个月的房租，其后逐月向租户收取租金转交房东并给付金融机构利息，中介便可利用剩余资金继续扩展房源，抢占市场。这样的模式存在巨大风险，相当于中介利用租户的信用，无需承担贷款责任却获得大量“沉淀资金”。一旦中介资金链断裂，无法向房东支付房租，租户将无房可住但却仍需偿还贷款，房东则面对可能无法收到租金却难以驱逐租户的困境。为什么会出现这样的多重困境？这里面涉及租赁行为和金融行为的复杂作用。

一、长租公寓的经营模式

长租公寓的经营模式有自持产权式、收储经租式，以及居间式，由此导致他们商业模式的区别，包括利润来源、成本控制点、扩张（发展）模式及前景的区别。譬如说，自持产权式的模式就不大可能走急速扩张的路线，更可能走差异化路线、品牌经营和资产增值路线；纯粹的居间模式收入主要来自佣金，更可能在提高供需覆盖面和匹配效率上下功夫。比较复杂的就是收储经租模式，这也是目前市场上主流的长租公寓模式，简单地说也可以称其为“二房东”模式。

当前主流的长租公寓，一般营利模式有三种：第一种为扩大租金差模式，即从各方面优化公寓成本，以获得公寓产品成本优势。第二种为增值服务模式，通过挖掘客户需求，提供额外的增值服务来获取利润。这两种是基本模式，均需承担市场风险，包括价格波动与空置、运行成本、意外风险。第三种营利模式就是将长租公寓资产证券化，资产证券化可以在供给层面有效解决前期投入大、回报周期长、风险大、资金周转困难等问题[1]。

理论上，长租公寓高价收储存在不合理之处，因为空置问题和管理成本问题（譬如获客成本），长租收储价应该低于市场租金，所谓长租的特征就是其租赁关系具有稳定性。因此，当前高价收储房源的模式有几种可能：一是着眼未来房租上涨提前布局；二是图谋局部垄断以图高价出租；三是一开始就存在证券化的动因，让资本市场买单。当然或有可能三者兼而有之。

目前有些针对“鼎家”等案例的评论批评ABS在长租公寓领域的滥用，其实是搞错了对象。因为“鼎家”等公司仅仅是与网贷平台（或其他金融机构）合作发放贷款，而不是采用ABS这种资产证券化的方式去市场套现。因为ABS方式的操作要求高，而网贷平台则只要愿意签合同，便可直接放款。这样的方式注定了高风险，风险则由租户和房东被迫承担。一言以蔽之，当前“鼎家”式的困境源自于风险和责权利的诱导式错配，而这不是ABS的问题。

二、长租公寓ABS运行方式和责任架构

资产支持证券 ABS（Asset Backed Securities）是一种债权类投资工具，是以项目所属的资产为支撑，以项目资产预计的未来收益为保证，通过在证券市场上发行债券来募集资金的证券化融资方式。

长租公寓ABS模式系房屋中介以其与房东的长期租赁合约为基础，向租户转租，其权利义务控制在原始租约之内，然后将收租权打包集合成ABS出售给特殊目的机构SPV，中介自身继续执行运行管理职责。这种打包集合方式有利于平滑风险，减少不确定性，通过ABS提前回笼的资金则可继续运营，或者扩大经营，或者投放其他领域。SPV将证券化资产经过信用评级、信用增级等措施，提高资产的信用等级，在完成了信用评级并获得证券监管机构批准后，SPV可以将证券交由承销商进行销售，这样证券便可以在资本市场上自由流通。

在这一架构中，各方的责权利做到了合理分配，并对房东和租户这两个关键主体作了妥善的保护。

原始权益人/发起人：在长租公寓ABS模式下，原始权益人即长租公寓运营商。前期运营商需要去收购房源，目前我国长租公寓市场集中度较低，随着资本和人才的不断进入而不断趋向于产品化、运营体系化。对于运营商来说，拥有较多房源，再将收租权进行打包集合，有利于减少资本的不确定性。运营商还可以在ABS中充当资产管理者角色，从事住房的维修、物业的管理、配套商业设施的建设、维修以及租金收取等工作[2]。

特殊目的机构SPV：SPV的主要职能就是对资产进行信用增级，高信用等级的证券可以减少融资成本，吸引投资者。其主要形式分为两种：内部增级和外部增级。外部增级主要有相关方担保保证、备用信用证等方法。内部增级主要分为建立现金储备账户、优先次级分层、超额抵押、现金流超额覆盖等。在实践操作中，大多数都采用内部与外部增级相结合的方法提高资产池信用等级[3]。需要说明的是，这些增信责任及信用本身与租客无关，这是发行方（中介及其合作者）的责任，信用风险也与他们有关。

组建SPV的另一个目的是为了最大限度地降低发起人破产风险对证券化资产的影响。在法律上，SPV完全独立于发起人，即证券化资产不会受到发起人破产的影响，这就是所谓“破产隔离”。通过增信和破产隔离，SPV是一个相对不易破产的高信用等级实体。在“鼎家”类型的畸形租赁模式中，由于缺少这样关键的一步，相关利益主体会受到中介破产的极大威胁，一旦中介破产，多方利益会受损。

投资者：可以是自然人或者法人，购买证券，利用未来长租公寓的稳定租金流获得债券收入。

房东：将房屋出租给公寓运营商。由于公寓运营商已将出租权打包集合成ABS出售给SPV，虽然SPV不与房东直接接触，但对房东负责，即公寓运营商的经营状况不会影响到房东的权益，长租公寓ABS增加了一层对房东权益的保护。

租户：公寓运营商承担公寓收租工作，但租户缴纳的房租却不属于公寓运营商所有，SPV已经购买了运营商的收益权，同时由于出租权也归属于SPV，租户的权益全权由SPV保证。由于SPV属于信用较高等级实体，租户权益得到极大的保障，不会像“鼎家”租户一样，无房可住却仍需缴纳贷款。

三、“鼎家”事件的本质

目前我国类似于“鼎家”问题的出现，责任不在于ABS，而在于资本的剑走偏锋。正常的中介营利模式包括佣金和价差（收租价和租出价的差），承担市场风险（价格波动与空置、运行成本、意外风险）。“鼎家”的做法既不是这类传统的模式，也不是ABS。在ABS的操作中，从期限匹配角度看，多数住房租赁资产直接产生的现金流难以满足证券化产品的需求，同时由于其基础资产为收益权，缺乏抵押资产，因此一般会设计为双SPV模式，以解决基础资产特定化问题。

在操作中，有非循环性贷款债权和循环贷款债权两种，前者的底层资产为非循环性贷款债权，长租公寓物业租金以应收账款形式质押到信托计划，同样也作为信托贷款的还款来源，实现不确定未来现金流向确定债权的转换。后者的底层资产为循环贷款债权，即投资计划回款来源为分散的租户偿还小额贷款本息，由信托计划向长租公寓租户发放房租分期小额贷款。要注意的是，此处租户同样办理了房租小额贷款，然而是向信托计划办理的，在信托计划上集中了责权利，这一架构有助于遏制道德风险[4]。

而在“鼎家”案例中，相当于诱导租户与金融机构签了小额贷款协议，租户以自身信用为担保，由于没有集合打包，无法进行风险控制（无法通过大量租赁合约来平滑分担风险使其可控），这给金融机构也留下了风险。这一做法同时带来了监管风险，中介不仅没有承担对这一贷款的责任（譬如ABS里的增信措施），反而自己建立了资金池沉淀（通过收长付短）获取资本运营收益。这笔贷款如果发放给房东或租户，中介就仅仅起居间作用，这样才是正本清源！

最关键是，机构的贷款既没有给贷款方租户，也没有给权益方房东，因为收租权的基础在房子，而房东是资产的所有方，从保障贷款安全的角度来说，其应给予房东，实际却反而给了中介。本质上，这可以类比为一个金融机构与中介合谋的欺诈（金融机构参与的目的是为了有贷款业务，却忽略了业务和道德风险），而不是所谓的金融创新！

四、长租公寓金融支持发展的对策

从前述分析可知，ABS是一种较为适合长租公寓发展的金融创新，之所以“劣币驱逐良币”，源于正规模式的发展环境还未成熟，资本不走正道。政府有责任正本清源，建立相关举措，以保护租赁市场的稳定。

（一）建立成体系的信用评级系统

在长租公寓ABS模式中，SPV通过对资产的信用增级、评级，提高资产的信用等级。但目前我国资产证券化领域处于发展过程中，尚未有成体系的专业评级系统来评估住房租赁领域的证券化产品风险。此外，一般的ABS产品有资产作为担保，但租赁物业以未来产生的现金流作为资产，担保作用小，而对其业务发展进行评估以确定风险的评估模式又尚未成熟，因此道德风险问题突出，即不计成本做好市场化指标以发行ABS，而将市场风险转嫁给买家。政府应加强对SPV设立和评估环节的重视，建立良好持续的信用评级系统[5]。

（二）加强监管力度

政府缺少对租赁市场的监督，导致出现了“鼎家”这种极端的资本积累方式，钻了法律漏洞。对于目前的形式，政府需要对大量的经营现金流沉淀现象重视起来，及时设立监管账户，专款专用，防止中介利用资本恶意扩张，避免房屋租赁市场产生不稳定因素，保护租户与房东的权益。同时，政府也有责任提高监督管理能力，防止类似的事情再次发生。