企业影子银行化﹑融资活动﹑市场占有率——基于中国上交所上市公司的经验证据

郑 华，李 楠

(安徽农业大学，安徽合肥 230036)

影子银行主要是指游离银行体系监管之外的可能会引发系统性金融风险以及监管套利的信用中介活动。我国目前存在的影子银行的主要形式有银信理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷等，除此之外还包括一些非金融企业开始通过委托理财以及向其他缺乏资金的企业提供委托贷款等行为从事影子银行活动。

目前，我国的金融体系依旧以银行业为主体，企业主要通过银行获得间接融资。我国银行内部的激励机制导致其更加偏向于向一些大型或国有控股的企业发放贷款，从而导致对一些小型企业的融资产生“挤占”效应。同时，我国利率没有完全市场化，导致民间借贷的利率相对于银行贷款高出很多[1]，从而为企业参与影子银行的发展提供了较大的空间。这也进一步促使大型国企和上市公司突破其原本的生产经营范围，充当一定的金融中介角色，将目标更多地放在资本的增值和运营上，导致了他们忽视自己原本的实体产业。上市公司从事影子银行行为主要是通过资本市场以及货币市场融资，获得所需资金，然后再成立非银行的金融机构发放贷款，或者通过银行等金融机构进行委托理财等金融活动，将其资金发放给其他需求者，并从中获取收益[2]。企业的影子银行行为是一种具有高杠杆性以及期限错配等特点的借贷行为，其从事影子银行的资金来源可能受到企业内部融资活动的影响。

我国的影子银行体系与美国存在较大的差异。相较于美国来说，我国的影子银行体系更多的是为了规避监管，并为一些高风险企业提供资金。这就要求企业在从事这种高风险的资金借贷活动时需要具有较强的信心与实力。涉及企业影子银行方面的文献大多是关于影子银行对中小型企业融资的影响，较少对企业自身从事影子银行业务进行探讨。因此，本文基于微观角度研究企业的影子银行行为的内部的部分驱动因素。

1 文献回顾与研究假说

企业的影子银行行为具有高杠杆性以及期限错配等风险，对中小型企业的融资困难起到一定的缓解作用，但所形成的利益链条更多地挤占了中小企业的融资空间[3]。那么企业的影子银行行为与其内部的融资结构是否存在一定的联系？早在1984年Myers就提出了融资有序理论，他认为企业在新项目融资时，会首先考虑通过企业内部盈余进行内部融资，其次选择债券融资，最后才选择股权融资[4]。但我国特定的环境以及资本市场的不健全导致上市公司更多地偏向于股权融资[5]。我国是发展中国家，大型企业从事金融中介活动的现象一直存在。当企业从事影子银行活动时，企业金融资产与金融负债成正相关关系，也就是说企业通过外部融资所得资金用来再次放贷[6]。我国影子银行具有一定的特殊性，非金融企业从事影子银行业务实际上是一种规避监管的融资活动，企业通过融资活动获得的资金越多，其从事影子银行规模也就越大[7]。企业通过各种融资渠道获得其从事影子银行业务所需的资金，因此我们提出如下假设：

假设一：在同等条件下，非金融企业的融资活动会对其影子银行化具有促进作用。

非金融企业的影子银行行为实际上是一种变相的投融资活动，可能会受到企业内部的一些因素的影响。我国上市公司的融资活动不仅会受到社会制度、宏观经济背景等外部因素的影响，还会受到企业内部经营效绩的影响[8]。市场作为一种稀缺资源，在很大程度上影响着企业的生存与发展。企业对市场的占有率不仅是企业经营效绩的一个重要指标，同时也反映企业的市场竞争能力。从微观方面来说，企业市场占有率的提高不仅有利于企业综合素质的提高，还有利于企业利润的增加[9]。企业的市场占有率的提高并不意味着企业盈利能力的提高，但可反映企业在一定程度上的实力和规模，可进一步地影响企业从事影子银行活动的能力。企业的融资能力不同，导致企业不断地被划分为金融优势型与企业家型，而企业家型企业由于融资困难，如果没有足够的生产力支持，很快就会被具有金融优势的企业所挤占[6]。从而可能进一步导致企业的市场竞争力减弱，市场份额减小。考虑到企业参与影子银行活动的所需的资金来源，以及对企业自身实力的需求，我们提出如下假设：

假设二：在同等条件下，非金融企业的市场份额会对其影子银行化具有促进作用。

2 研究变量

2.1 被解释变量

模型中被解释变量是企业的影子银行化规模，其中企业主要通过委托贷款、委托理财等方式参与影子银行活动。通过对会计科目方面的了解可以发现，企业通常将委托贷款放入其他流动资产、一年内到期的非流动资产以及其他非流动资产的会计科目下。除此之外，考虑到企业可能还会从事民间借贷行为，因此将应收账款作为企业民间借贷的代理变量。本文的企业影子银行化规模主要通过上述会计科目的加总获得。即：企业影子银行化规模(lnsca-SB)=(其他流动资产+一年内到期的非流动资产+其他非流动资产)+委托理财+其他应收款。

2.2 解释变量

企业的内源融资规模主要通过资产负债表中的盈余公积与未分配利润加总得到，而外源融资主要通过股权融资与债权融资加总获得[10]。市场占有率即市场份额的算法主要有三种：整体市场占有率、所服务市场占有率、相对市场占有率。其中，整体市场占有率对于企业来说具有现实意义，更能反映企业在市场上的势力范围[11]。本文采用整体市场占有率，即企业销售额占整个行业销售额的比重，作为市场份额的指标。除此之外，考虑到其他可能对非金融企业影子银行化产生影响的因素，将资产收益率、负债率、企业性质、宏观层面的经济增长率和固定资产投资增长率作为模型的控制变量，同时对企业所在的行业进行控制。

2.2.1 实验变量

外源融资(lnexternal-F)：股权融资+债券融资；内源融资(lninternal-F)：盈余公积+未分配利润；市场份额(MS)：企业销售额/行业总销售额。

2.2.2 控制变量

资产收益率(roa)：净利润/总资产；负债率(lev)：总负债/总资产；企业性质(nation)：国企为1，非国企为0；经济增长率(gdpg)：(本年国内生产总值/上年国内生产总值)-1；固定资产投资增长率(fixassetinvg)：(本年全社会固定资产投资/上年全社会固定资产投资)-1；行业(Industry)：剔除金融和房地产行业后对其他行业设置行业虚拟变量。

3 实证模型的设定

为了验证上述假设，构建了如下的多元线性回归模型：

Inscal-SBit=α1+α2lnexternal-Fit+α3lninternal-Fit+α4roait
+α5levit+α6nationit+α7gdpgit+α8fixasrysetinvgit+α9lndustryit+εit.

(a)

Inscal-SBit=α1+α2MSit+α3roait+α4levit+α5nationit+α6gdpgit+
α7fixassetinvgit+α8lndustryit+εit.

(b)

Inscal-SBit=α1+α2MSit+α3lnexternal-Fit+α4lninternal-Fit+α5roait
+α6levit+α7nationit+α8gdpgit+α9fixassetinvgit+α10lndustryit+εit.

(c)

模型(a)的实验变量为内源融资和外源融资，用于验证假设一；模型(b)的实验变量为市场份额用于验证假设二；模型(c)则将市场份额与外源融资和内源融资共同纳入模型中。

4 实证检验及分析

样本数据主要收集于2012—2016年的上证A股上市的非ST企业，并剔除了金融行业以及房地产行业以及数据缺失的企业。由于样本数据中影子银行规模以及外源融资内源融资等数据的数值过大，而市场份额数值过小，因此通过对数据进行对数化处理，使得样本数据更加符合正态分布，方便模型数据的计算。本文数据主要来自国泰安数据库，使用的统计软件为SSPS 22。

表1 融资结构、市场份额分别与非金融企业影子银行化

注：***，**，*，分别表示在1%，5%，10%的显著性水平。

表1分别列出了融资结构和市场份额与非金融企业影子银行业务规模的关系，其中模型(1)验证了文中的假设一，内源融资﹑外源融资都对非金融企业的影子银行化具有促进作用。这说明非金融企业通过外源融资﹑内源融资获得的资金越多，从事影子银行的规模也就越大，金融化的程度越深。通过模型(a1)和模型(a2)进一步说明企业的外源融资比内源融资对企业影子银行行为的促进作用更强，这是由于我国企业当前所受到的宏观经济背景以及社会制度等因素的影响所导致的我国上市公司的融资结构主要是以外源融资为主、内源融资为辅的状况[10]。造成我国上市公司通过外源融资所得的资金更多，对影子银行业务规模的影响更大。在模型(b)中，非金融企业的市场份额对企业的影子银行行为存在明显的促进作用验证了假设二。企业产品在市场中的竞争力越强，所处行业地位越高，未来的盈利能力也越强，进一步使得企业的资本实力增强，承担风险能力增大，也增加了企业从事影子银行活动的欲望和信心。在模型(d)中，在非金融企业影子银行化的微观影响因素中，企业的负债率对企业的影子银行规模具有显著的影响，但企业资产收益率的影响较低；在宏观因素中，经济增长率对企业从事影子银行业务具有显著的影响。

企业的市场份额主要用于反映企业的市场竞争力以及企业长远利润的增加。企业的市场份额越大，其品牌的知名度可能也就越高，从而有利于实现企业未来的利润指标。同时，企业的市场份额总是与企业所占资源相对应的。企业市场份额越大，拥有的供应商和客户也就越多。一方面，企业具有高的市场份额意味着企业具有长远的利润以及长期的盈利能力，从而增强了其内部融资的能力；另一方面，由于市场份额高的企业在一定程度上显示了其经济实力与规模，从而降低了外部融资的成本。模型(c)中内源融资与外源融资和市场份额同时加入模型后，市场份额的显著性明显降低，考虑到企业的市场占有率对企业融资能力的影响，其非金融企业从事影子银行业务规模的影响可能是通过企业的融资结构对其产生的间接影响。本文引入中介效应的概念进行研究[12]，即X是通过M对Y产生影响。其中，X为市场份额，M为内源融资或者外源融资，Y为非金融企业从事影子银行业务的规模，关系式为：Y=cX+e1,M=aX+e2,Y=cX+bM+e3(图1)。

图1 中介效应关系图

中介变量M路径解释标准化路径系数显著性概率影响值soble显著概率外源融资市场份额→外源融资(路径a)0.33990.000外源融资→影子银行(路径b)0.55140.0000.187400.000内源融资市场份额→内源融资(路径a)0.29430.000内源融资→影子银行(路径b)0.44110.0000.12980.000

结合表1中的模型(C)可以看出，当内源融资外源融资以及市场份额均纳入多元线性回归的模型中时，市场份额对非金融企业的影子银行影响显著性降低。同时通过表2发现，以外源融资与内源融资作为中介变量的soble检验均显著，外源融资与内源融资在模型中具有部分的中介作用，并且为正向的中介作用。根据其中介变量的影响值可知，外源融资作为市场份额对非金融企业的影子银行的中介变量所产生的影响要强于内源融资。

模型通过了DW检验以及共线性检验，以防止出现伪回归的现象。

5 结语

通过多元线性回归模型分析得出，当非金融企业从事影子银行业务时，其影子银行化的规模会受到企业内部的融资活动以及企业的市场占有率的正向影响。通过进一步运用中介效应分析发现，市场份额对企业影子银行化规模的影响，一部分是通过对企业的融资活动产生影响，从而间接影响了企业的影子银行业务。从企业的角度来看，企业通过各种融资渠道获得资金，其目的主要是推动自身生产和资本经营的维持和发展。非金融企业融资所获得资金越多，从事影子银行业务的规模也就越大。非金融企业没有将资金完全用于自身的扩张与发展，而将大部分用于金融中介活动，使其金融化程度不断加深。企业市场份额增大时，不仅在产品市场挤压中小企业，也在资本市场对中小企业进行挤压，使得中小企业更难通过正规的融资活动获得所需资金。

对企业通过多种途径融资时，银行以及其他相关金融机构等需要进一步了解企业融资的目的，并跟踪监管企业通过融资所得资金的用途，关注企业盲目扩大市场份额的行为和市场份额较大企业的资金流动。为了更加有效地控制和管理影子银行，不仅要从银行等金融机构入手，也要关注企业尤其是大型上市公司的影子银行业务的发展，从而更好地管理和控制影子银行风险，使宏观经济发展更加稳健。