货币国际化的影响因素及其传导路径分析

罗 斌，王雅楠

(北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081)

一、引言

(一)选题背景及意义

对货币发行国而言，货币国际化虽然面临着“特里芬难题”以及货币需求不可控等风险，但其收益还是巨大的。如：巨大的铸币税收入，减少跨境贸易的汇率波动风险，降低对外币的依赖，掌握着可以影响其他国家货币政策的主动权，等等。如今人民币国际化得到国内外关注，然而，人民币国际化不是轻而易举、一蹴而就的。本文期望通过分析影响货币国际化的影响因素和传导路径，辅助支持人民币国际化战略路线和战略重点的确定。

(二)文献综述

(1)货币国际化的概念

Cohen(1971)认为，可在发行国以外履行其职能的货币称为国际货币[6]。Chinn和Frankel(2005)在此基础上对国际货币进一步定义，如果一国货币可在国际范围内执行交易媒介、记账单位和价值储藏手段职能，那么该货币就成为国际货币[4]。总的来说，国内外文献基本是从职能角度来诠释国际货币。也有学者，如陈雨露(2005)[15]、李稻葵(2008)[17]等，从国际货币动态发展的角度来解释这一概念。

(2)货币国际化程度的衡量

在价值储藏职能方面，大部分的文献选择的衡量指标是官方外汇储备份额，如Chinn等(2008)[5]、Lee(2014)[10]、彭红枫(2017)[18]等。吴舒钰(2018)认为除了官方外汇储备份额外，还应该考虑私人部门投资方面的指标[20]。在计价职能方面，货币在国际贸易中的交易比重和国际债券标价货币份额是两个主流的衡量指标。通常情况下，国际货币的计价职能始于国际贸易跨境货币结算，货币在国际贸易中的交易比重是重要的衡量指标。但某些国际货币在其他国家充当贸易计价货币的数据难获取，如日元。Lim(2006)等选择后者[11]。在交易媒介职能方面，部分学者认为货币在国际外汇市场交易份额是较好的衡量指标，如丁一兵(2013)等[16]。但白晓燕(2013)认为数据不连续会对实证结果造成影响[14]。

(3)货币国际化的影响因素

定性分析。Frankel(1996)通过分析历史经验得出，主要货币发行国产值占世界总产值的比重增加，会使该国货币占世界储备货币的比重提高[7]。陈雨露(2005)认为影响因素有经济规模、金融发达程度、币值稳定性、社会惯例和网络外部性[15]。潘理权(2011)等加入了科技因素和政治基础等[19]。

定量分析。Chinn等(2008)率先得出影响因素有产出及贸易规模、金融市场发达程度、币值稳定性和网络外部性，之后的文献一般都会包括这四个方面[5]。Carbaugh等(2009)将影响央行储备货币持有的因素概括为：在世界产出和贸易中的份额，宏观经济和政治的稳定性，高度发达的金融市场以及网络外部性[2]。Papaioannou和Portes(2008)增加了政治实力这一项[12]。Flandreau和Jobst(2009)构建货币选择的微观经济学模型对货币国际化的影响因素进行分析，证实了惯性的存在，但反对国际货币体系纯粹的路径依赖或锁定效应[8]。李稻葵(2008)发现GDP、通货膨胀率、汇率波动、真实利率等因素有显著影响[17]。彭红枫(2017)在这一框架的基础上又加入了军事实力这一影响因素，并选择累积军费支出占GDP的份额这一指标来衡量[18]。

从思路和方法来看，多数研究针对多个主要国际货币构建面板数据模型进行估计，代表性研究有Chinn等(2008)[5]、Chen Hongyi等(2009)[3]、Lee(2014)[10]、吴舒钰(2018)[20]等。还有学者分国别构建模型，针对单一币种进行分析。如丁一兵(2013)等。实证研究的方法常用的是面板数据OLS、GMM、GLS等模型[16]。

(4)货币国际化的传导路径

在货币国际化的传导机制方面，凯恩斯主义以利率为货币政策传导机制的中介目标，而货币学派则以货币供给量为中介目标对货币政策传导机制进行了分析。随后，Bhuiyan(2012)[1]、Goldberg(2008)[9]、Shahbaz(2015)[13]等学者对货币政策传导机制进行了大量研究，主要集中在利率、资产价格、信用和股票市场四大渠道。国内针对货币国际化的传导路径的研究最典型的是：白晓燕(2013)运用GMM方法分析货币国际化的影响因素，借助面板Granger因果检验发现有着双向Granger因果关系[14]。总的来说，在传导路径方面的研究文献较少，大部分采用的Granger因果检验方式。一些学者研究了传统因素的传导路径，但对政治与军事实力、科技与文化实力的传导路径的分析比较有限。

二、货币国际化程度的衡量及主要国际货币的现状

(一)货币国际化程度的衡量

根据文献综述，货币国际化程度主要基于国际货币的主要职能，选择职能的代理变量来衡量。本文认为货币国际化程度的衡量有如下三个方面：国际货币的价值储藏职能，是指其退出流通领域在世界范围内被当作社会财富的象征而保存起来的功能。通过回顾文献，本文也选择“官方外汇储备份额”(简记为“reserve”)作为衡量指标。国际货币的计价职能，是指其可以衡量世界范围内其他商品的价值的功能，表现为在国际贸易中对商品和服务、在国际金融市场中对金融资产进行标记。通过回顾文献，货币在国际贸易中的交易比重和国际债券和票据标价货币份额是两个主流的衡量指标。由于后者有更能反映货币价值、获取数据方便、覆盖面广等优势，本文选择后者——“国际债券和票据市场份额” (简记为“intbond”)作为衡量指标。国际货币的交换媒介职能，是指其在全球范围内的商品流通环节中充当交易媒介的功能，主要在国际金融交易和国际贸易交易中有重要表现。通过回顾文献，这一职能的衡量指标有较大争议，应用较多的有国际外汇市场交易份额和全球银行跨境外汇头寸份额。但前者数据量偏少不利于进一步研究，本文选择后者——“全球银行跨境外汇头寸份额”(简记为“position”)作为衡量指标。

(二)主要国际货币的国际化现状分析

由图1可见，在四大国际货币中，美元和欧元是最主要的。美元的价值贮藏职能最大，最高达到72%，而第二名欧元则远低于美元，最高为28%。但欧元的计价职能近年来比较大，在2004年超过美元后，一直保持着领先美元的地位，最大值在2009年达到，超过了美元20%，但2009年以后，美元份额逐渐回升，显露出超过欧元的苗头。美元的交换媒介职能一直领先于欧元，但在2008年险些被欧元超过。从时间来看，2007-2010年是关键的几年，在此之前美元并非一家独大，欧元也有与美元一争高下的势头，但在此之后，由于欧债危机等影响，欧元尽显颓势，难以与美元争锋。

图1 1999年以来主要国际货币的国际化程度的情况注：由于BIS统计口径的变化，“intbond”数据截止至2015年第二季度。来源：IMF COFER数据库、BIS数据库。

三、货币国际化影响因素及其代表指标选择

(一)货币国际化的传统影响因素分析

通过回顾文献可以得知，货币国际化传统影响因素包括经济水平、贸易水平、币值稳定性、金融市场发达程度以及网络外部性(惯性)几大方面。由于网络外部性因素的经济内涵较弱，对货币国际化的作用也不是很大，所以下文主要分析前四个影响因素

1.经济水平。在衡量指标的选取方面，本文借鉴前人经验，选择GDP份额来衡量。

2.贸易水平。在衡量指标的选取方面，本文借鉴前人经验，选择贸易份额来衡量。

3.币值稳定性。在衡量指标的选取方面，本文借鉴前人经验，选择两个指标：物价波动程度选择发行国CPI年度变化率来衡量；汇率波动程度选择货币发行国月度REER的年度标准差来衡量。

4.金融市场发达程度。在衡量指标的选取方面，本文借鉴前人经验，选择股票交易份额来衡量。

(二)货币国际化的其他影响因素的分析

1.军政水平。通过回顾文献可以得知，军政水平的提高可以促进国家综合国力的提升，增强国际话语权。在衡量指标的选取方面，本文借鉴前人经验，选择军费支出份额来衡量。

2.科技水平。货币发行国科技水平的提高可以促进该国综合国力的提升，对经贸发展、金融繁荣、军政实力增强也有影响。但在科技水平作为货币国际化影响因素的研究比较缺乏，大部分集中在定性研究。本文选择高科技出口比例作为衡量指标。

四、货币国际化影响因素和传导路径的实证分析

(一)影响因素的指标选择及来源

从前文可看出，衡量货币国际化程度的指标有3个：“reserve”的相关数据来源于IMF COFER数据库；“intbond”的相关数据来源于BIS数据库； “position”的相关数据来源于BIS数据库。表1展示的是其影响因素的描述及数据来源情况。

(二)研究方法介绍

1.面板数据介绍。面板数据指同一段时间序列中跟踪同一组个体的数据，其既具备截面维度(个体数以n表示)，又具备时间序列维度(时期数以T表示)。面板数据中，如果n偏大，T偏小，则为短面板；如果n偏小，T偏大，则为长面板。采用面板数据有许多优点，如可提供个体行为差异、丰富样本容量、减轻多重共线性。

2.面板数据平稳性检验。由于面板数据具有时间序列的特性，如果时间序列非平稳可能产生伪回归，故在建立面板数据模型和面板Granger因果检验之前，需要进行平稳性检验。本文主要采用LLC检验来检验单位根。

检验假设为：H0:ρ=0，意味着存在单位根，即不平稳；

H1:ρ<0，意味着不存在单位根，即平稳。检验式为：

(1)

其中，Zit表示外生变量列向量，φ表示回归系数列向量。

表1 影响因素指标的变量及数据来源

单位根检验时按三个步骤：同时有趋势和截距、只有截距、二者均无。在这三步检验过程中，拒绝原假设H0，即单位根不存在时结束检验，如果三步检验都无法拒绝原假设H0，那么就为不平稳。

3.平稳面板数据模型。在满足平稳性的前提下，可以建立平稳面板数据模型。

(1)F检验和Hausman检验。F检验中，H0:αi=α0，即应采用混合模型；拒绝H0意味着拒绝混合模型。Hausman检验中，H0:个体效应与回归变量无关，即采用随机效应模型；H1:个体效应与回归变量相关，即采用固定效应模型。

(2)三类面板数据模型

基本表达式为：

yit=xit′β+zi′δ+ui+εit

(2)

zi为不随时间变化的特征，xit为随时间变化的特征，(ui+εit)为复合扰动项。其基本假设为：随个体和时间改变的扰动项εit独立同分布；εit与代表个体异质性的截距项ui不相关。混合模型定义为：

yit=α+xit′β+zi′δ+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(3)

表现为不管对任何截面，α和β均相同。

固定效应模型类型有三种。

个体固定效应模型回答了不随时间变化但随个体异质性变化的问题。表达式为：

yit=zi′δ+xit′β+ui+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(4)

时间固定效应模型回答了不随个体异质性变化但随时间变化的问题。表达式为：

yit=λt+xit′β+zi′δ+ui+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(5)

双固定模型考虑个体固定和时间固定的双重问题。表达式为：

yit=λt+Xit′β+zi′δ+ui+εit,i=1,2,…,N;t=1,2,…,T

(6)

固定效应模型一般利用虚拟变量最小二乘法(LSDV法)进行估计。

随机效应模型。随机效应模型一般利用可行广义最小二乘法(FGLS法)进行估计。

(3)长面板数据的处理方法。长面板由于时间序列长，需要考虑可能存在自相关和异方差。处理这个问题，本文采用最小二乘法来估计系数，但需要校正标准误，常用PCSE方法。

(4)面板Granger因果检验。在货币国际化传导路径的实证方面，通过回顾前人经验，依旧选用Granger因果检验。

面板Granger因果检验零假设和备择假设分别为：

H0:βi1=βi2=…=βik=0，即xit对yit不存在Granger因果关系；

H1:βi1=βi2=…=βik=0,∀i=1,…,N1；

βi1≠0或βik≠0,∀i=N1+1,…,N，即在某些个体中存在Granger因果关系。检验式为：

(7)

(8)

(9)

(三)货币国际化影响因素实证分析

数据处理采用Stata软件。在数据方面，国际债券和票据市场份额由于BIS统计口径的变化缺少2016年数据；股票交易份额指标中，欧元和英镑缺少2015年、2016年数据，本文运用多项式拟合的方式进行补充。

1.平稳性检验。通过LLC检验结果可知，各指标的p值均小于0.05，可见在5%的置信水平下，各指标平稳。

(1)面板数据模型。结合货币三大职能和各解释变量，本文建立以下3个模型。

reserveit=αi+β11gdpit+β12tradeit+β13stockit+β14reervolit+β15cpivolit+β16milexpit+β17htexpit+ε1it

(10)

intbondit=ui+β21gdpit+β22tradeit+β23stockit+β24reervolit+β25cpivolit+β26milexpit+β27htexpit+ε2it

(11)

positionit=λi+β31gdpit+β32tradeit+β33stockit+β34reervolit+β35cpivolit+β36milexpit+β37htexpit+ε3it

(12)

(2)F检验和Hausman检验。根据Stata结果显示，3个模型的F检验和Hausman检验的p值均为0，小于0.05，可见在5%的置信水平下，该模型为固定效应模型为最佳。

(3)通过虚拟变量最小二乘法(LSDV法)，对三个模型进行估计。表2表示的是模型的回归系数、p值等情况。

(4)用PCSE方法校正标准误。表3表现了模型校正标准误情况。

2.货币国际化影响因素分析总结。在价值储藏方面，GDP份额、贸易份额、物价波动程度、军费支出份额是重要的影响因素；在计价方面，GDP份额、贸易份额、股票交易份额、物价波动程度、军费支出份额是重要的影响因素；在交换媒介职能方面，GDP份额影响程度最高，其次为军费支出份额、高科技出口比例；汇率波动幅度有负向影响。

(四)货币国际化传导路径的实证分析

在传导路径研究方法上，本文选择面板Granger因果检验的方法来研究。

表2 模型的回归情况摘要

注：***在0.1%水平上有显著性，**在1%水平上有显著性，*在5%水平上有显著性。

表3 模型利用PCSE方法校正标准误情况摘要

注：***在0.1%水平上有显著性，**在1%水平上有显著性，*在5%水平上有显著性。

1.利用面板Granger因果检验对直接传导路径的实证分析。本文假设传统影响因素和其他影响因素都构成货币国际化的直接传导路径。下面将利用面板Granger因果检验从国际货币三大职能方面分别进行实证分析，探究若其他条件不变，加上这些影响因素的滞后变量对三大职能的预测是否有显著改善。

价值储藏职能方面，经过Granger因果检验可知，在1999年至2016年，官方外汇储备份额(reserve)的Granger原因有GDP份额(gdp)、股票交易份额(stock)、汇率波动幅度(reervol)、物价波动程度(cpivol)，即这些影响因素的过去值对官方外汇储备份额的当前值有显著影响。若其他条件不变，加上这些影响因素的滞后变量对价值储藏职能的预测有显著改善。

计价职能方面，经过Granger因果检验可知，在1999年至2016年，国际债券和票据市场份额(intbond)的Granger原因有GDP份额(gdp)、贸易份额(trade)、军费支出份额(milexp)，即这些影响因素的过去值对国际债券和票据市场份额的当前值有显著影响。若其他条件不变，加上这些影响因素的滞后变量对计价职能的预测有显著改善。

交换媒介职能方面，经过Granger因果检验可知，在1999年至2016年，全球银行跨境外汇头寸份额(position)的Granger原因有GDP份额(gdp)、贸易份额(trade)、股票交易份额(stock)、物价波动程度(cpivol)、军费支出份额(milexp)、高科技出口比例(htexp)，即这些影响因素的过去值对全球银行跨境外汇头寸份额的当前值有显著影响。若其他条件不变，加上这些影响因素的滞后变量对交换媒介职能的预测有显著改善。

2.利用面板Granger因果检验对间接传导路径的实证分析。本文假设其他影响因素除了构成直接传导路径外，还通过传统影响因素对货币国际化构成间接传导路径。下面将利用面板Granger因果检验，对其他影响因素通过传统影响因素对货币国际化构成间接传导路径进行实证分析，探究若其他条件不变，加上军政因素、科技因素的滞后变量对传统影响因素的预测是否有显著改善。

军政因素方面，经过Granger因果检验可知，在1999年至2016年，军费支出份额(milexp)是GDP份额(gdp)、贸易份额(trade)、物价波动程度(cpivol)的Granger原因，即军费支出份额的过去值对这些传统影响因素的当前值有显著影响。若其他条件不变，加上军政因素的滞后变量对这些传统影响因素的预测有显著改善。

科技因素方面，经过Granger因果检验可知，在1999年至2016年，高科技出口比例(htexp)是GDP份额(gdp)、股票交易份额(stock)、物价波动程度(cpivol)的Granger原因，即高科技出口比例的过去值对这些传统影响因素的当前值有显著影响。若其他条件不变，加上科技因素的滞后变量对这些传统影响因素的预测有显著改善。

3.通过实证分析后，得出的货币国际化的传导路径情况见图2。

五、结论与建议

(一)主要研究结论

从图2可以看出，货币国际化依赖的是综合国力，包括经济、贸易、金融、币值稳定、军政、科技等方面。其中GDP份额为货币国际化奠定了物质基础，在价值储藏、计价、交换媒介三大职能层面均对货币国际化构成了直接路径；国贸易份额在计价、交换媒介这两个职能层面对货币国际化构成了直接路径。国货币币值稳定，在价值储藏职能层面对货币国际化构成了直接路径；国金融市场发达程度在价值储藏、交换媒介这两个职能层面对货币国际化构成了直接路径；军费支出份额首先对货币国际化构成直接路径，其次，通过GDP份额、贸易份额、物价波动程度对货币国际化构成间接路径；科技水平可以对货币国际化构成直接路径。同时，通过GDP份额、股票交易份额、物价波动程度对货币国际化构成间接路径。

图2 货币国际化的关键影响因素及其传导路径

(二)人民币国际化战略建议

1.国际货币的国际地位由货币发行国的综合国力决定。目前看，我国经济、贸易方面取得了较好的发展，但金融、军事、科技等方面与发达国家存在较大差距。

2.我国经济和贸易的规模取得了较大发展，但基础仍然薄弱。如：目前的贸易战中暴露了我国对国外技术、金融等的严重依赖等。因此，我国应该注意加大支持贸易持续发展的基础性建设，保持经济和贸易的稳定发展。

3.我国目前的主要优势是对外贸易，而贸易对货币国际化的支持主要表现在交易职能和计价职能上，因此，应该将人民币国际化的战略路线定为：积极推动经常项目的人民币自由兑换，逐步创造条件推动资本项目的自由兑换；优先推动商品期货市场，特别是黄金、石油等期货市场的国际化，逐步创造条件稳健推动证券等其他金融市场的国际化；优先推动周边国家地区、合作地区和欠发达国家地区的人民币国际化，逐步创造条件稳健实现人民币在发达地区的国际化。

4.我国金融机构缺乏国际竞争力和国际金融人才缺乏是目前制约我国金融市场国际化的重要因素。应该加强与国际金融机构和国际金融中心的合作，在积极借用国际金融力量的同时，逐步推动我国金融机构的国际化。

5.币值稳定对提高国际货币的价值储藏职能影响显著。我国应该保持人民币汇率和国内物价的基本稳定，特别要防止人民币对美元出现大幅贬值，降低人民币的持有风险和交易风险。

6.重视战略性科技力量的发展，提高经济发展的主动性和稳定性。目前我国一些行业的核心技术仍然没有掌握在自己手中，2018年美国挑起的中美贸易战中，中兴芯片危机就是典型例子。建议政府深入调查我国战略性科技方面的短板，制定可持续的、长期的支持政策。

7.重视军事实力的发展，保持足够的能力保护我国领土、经济、贸易的安全，提高人民币的国际信心。