非法定数字货币稳定机制探析

郝鹏鹏 王彦博 杨璇

当前数字货币在全球发展得如火如荼，法定数字货币已进入深度探索阶段，非法定数字货币则更大程度上扮演着“投资品”的角色。针对非法定数字货币，从货币二像性的视角能够论述其并非泡沫，其合理性源于基于信用的价值产生机制。同时，非法定数字货币的信用价值来源于交易，并由该币种所覆盖的用户网络和所产生的交易量决定。在此基础上，本文以非法定数字货币为研究对象（本文所指数字货币均为非法定数字货币），针对其价格稳定机制进行探析，以期发掘稳定币值背后的机制及原理。

数字货币具有稳定币值的必要性

对数字货币稳定币值的探讨首先要回答“数字货币是否具有合理价值基础”这一问题。在《基于货币二象性视角的非法定数字货币价值源泉探析》一文中，笔者针对非法定数字货币价值来源的合理性探讨了两个问题：第一，从货币二像性视角出发，论述了其并非泡沫，以及基于信用的价值产生机制使其具有合理性;第二，指出了非法定数字货币的信用价值来源于交易，并由该币种所覆盖的用户网络和所产生的交易量决定。在上述研究成果的基础上，本文主要针对数字货币价格稳定机制进行进一步探析。

当前，鉴于数字货币暂时缺乏稳定的价格生成机制，其剧烈波动的价格使数字货币的属性更接近投资品，不具有让人普遍接受的偿付能力，故经常被诟病为“投机”与“泡沫”，这极大限制了数字货币的当前使用范围和未来发展空间。学界和业界已普遍认为，能否具有稳定的币值是决定数字货币是否可从投资品转换为具有货币职能属性的关键问题。数字货币币值稳定的必要性体现如下：（1）如果希望作为可普遍被接受的偿付货币，数字货币需要满足货币价值尺度这一基本属性，特别是以用户网络为核心价值来源的数字货币。可以试想，如果在较短的时间窗口内某种数字货币的价格波动巨大，首先个人用户将缺乏动力接受该种货币作为工资或劳务支付，因为这意味着相同劳动输出下所得的工资购买力剧烈波动;其次，商户和机构也缺乏动力去接受该种货币作为实体商品和服务的交换;因此，这必将导致该种数字货币用户网络中“当前持有者”和“潜在持有者”数量的大幅萎缩，从而以负反馈的机制进一步影响该种数字货币的价值。（2）除了直接影响数字货币作为偿付工具进行交易外，缺乏稳定的币值还会进一步影响基于该区块链上的借贷、衍生品合约定价、智能合约的生成等一系列衍生项目，所有基于价格为标尺的商业及金融衍生活动都将因为数字货币币值的失准而受到极大掣肘。

事实上，货币币值的稳定性并非数字货币独有的挑战，实体经济中的货币价格稳定必要性早已受到学界广泛的研究和关注，通货膨胀就是这一问题的典型体现。当以某种货币计价的价格总水平猛烈上升且呈现加速趋势时则称为恶性通货膨胀（HyperInflation）。卡甘于1956年提出“月价格总水平上涨率超过50%则可定义为恶性通货膨胀”。在恶性通货膨胀中，货币完全丧失储藏和价值尺度职能，部分丧失交易媒介职能。恶性通货膨胀在第一次世界大战后的欧洲诸国就曾出现。近些时期来看，1992年俄罗斯经济转轨时期也曾遭遇严重恶性通货膨胀——1992年12月俄罗斯的消费物价指数高达2600%，1992～1995年全国物价上涨8500倍，这不仅严重冲击了俄罗斯经济发展，还影响了人民生活的稳定。无独有偶，正是由于恶性通货膨胀的原因，根据彭博2015年“痛苦指数”调查研究，委内瑞拉在全球最令人痛苦的国家中排名榜首，通货膨胀的失控不仅使当地的高福利不复存在，取而代之的是物资极度匮乏，电力危机不断加剧，医院、学校等机构几乎无电可用。正如弗里德曼所言：“恶性通货膨胀对一个国家的损害比一场大规模的战争更加严重，它在摧毁一国现存体制方面比战争更为有效。”

实体经济的事实已充分阐明货币币值稳定的重要性，非实体经济同样如此。2018年初比特币价格遭受大幅下跌，1月末跌破1万美元，较2017年12月中旬所创19282.73美元纪录高点跌去48%，已逼近传统货币市场“恶性通货膨胀”的标准;安静了几个月之后，比特币价格在一周内再度暴跌近38%，2018年11月14日比特币价格徘徊在6400美元左右，截至北京时间11月21日凌晨4点半，Coinbase平台比特币报价跌破4100美元。非实体经济世界中的比特币尚且如此，更不论其余数百倍波幅的数字货币所造成的一夜暴富和转瞬破灭。因此，笔者认为，稳定币值的数字货币机制不可或缺，且具有重要的研究意义和应用价值。

传统货币价格稳定理论回顾

如前文所述，对任何一个主权国家而言，保持货币价格稳定、有效控制通货膨胀或紧缩均对宏观经济的健康运行具有极为重要的意义。因此，对通货膨胀/紧缩的研究一直以来均为学界热点。通货膨胀和通货紧缩作为一体两面的问题，以通货膨胀为例，传统货币市场对其成因的探索主要有如下学说：

第一，成本推动说。该理论认为通货膨胀是在没有超额需求的情况下由于供给方面成本的提高所引起的一般价格水平持续和显著的上涨。第二，结构性通胀说。该理论认为是收入结构与经济结构引起的通货膨胀，高成长性部门和行业因处于发展阶段从而导致资源价格和人员工资水平的上升。第三，需求膨胀说。该理论认为是总需求过度增长引起通货膨胀。依据凯恩斯的观点，当总需求大于总供给时，由于劳动和设备已经得到充分利用因而生产量不会再得到增加。此时供给小于需求，引起物价水平的普遍上升。第四，预期通胀说。该理论認为对通货膨胀的预期通过影响人们的需求以及供给，进而会进一步推进通货膨胀。

除上述学说外，流动性假说也是当前主流的学说之一，本文后续的分析理论也正是基于该学派。流动性假说认为通货膨胀是一种货币现象：货币的发行由市场需求决定，由货币当局控制，如果货币当局投放的资金超过市场需求，货币发行过多导致流动性过剩，即“钱多”，则将导致通货膨胀。因此，通货膨胀的最大因素是货币的供应量。关于货币供给的经典理论可追溯到现代货币主义创始人、1976年诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼出版的《美国货币史：1867-1960》。弗里德曼指出，在传统货币制度下，货币供给的基本机制：货币当局通过调整存款准备金、再贴现率、对商业银行的贷款以及公开市场操作等手段，增加或减少基础货币量的供给。商业银行则在基础货币量的范围内，通过派生存款机制增加或减少货币供给总量。因此，可以说传统货币稳定价格理论是以货币乘数为出发点，通过高能货币的杠杆作用对货币供应进行调整。

数字货币价格稳定：全新的挑战

在非实体经济世界中，传统金融基于货币乘数杠杆来对通货膨胀或紧缩进行调控的机制面临着巨大的挑战。在去中心化的区块链技术架构中，实体经济中的货币当局和商业银行的角色都不复存在，以货币乘数为出发点的货币工具调控失去了载体。因此，要探索数字货币的稳定机制，首先需要根据其产生机制的独特性对数字货币的核心概念进行重新界定。

在进入后续分析之前，笔者首先对本文所指的“价格”内涵进行明确。在经济学中，价格是指商品同货币交换时单位商品货币的多少，它是商品的交换价值在流通过程中所取得的转化形式，体现了以货币为表现形式来为商品、服务及资产所订立的价值。学界一般将价格分为绝对价格和相对价格两个范畴：绝对价格是用货币单位表现出来的一种或多种商品价格水平，相对价格是指商品之间价格关系的动态反映。本文以数字货币为研究对象，当货币或以货币为参考物的金融衍生品成为交易对象时，我们主要考虑的是其相对价格。因此从数字货币稳定币值的角度讲，本文所指的价格主要是指某种数字货币代表的购买力。

第一，数字货币的通胀和通缩问题。在传统货币体系下，通货膨胀是指流通中的货币数量超过经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面且持续的上涨。根据欧文·费雪在《货币购买力》中提出的费雪方程式可知，一定时期内流通的货币总量必然与流通中的商品交易总额相等。对于数字货币而言，基于货币二像性视角来看，在数字货币未与法币及实物资产形成稳定挂钩机制的阶段，其信用属性未过度到债权属性，导致其当前阶段扮演的職能倾向于投资品而非作为一般等价物的货币，这突破了传统金融“流通的货币总量必然与流通中的商品交易总额相等”的条件。因此，基于“数字货币信用价值来源于该币种所覆盖的用户网络和其所产生的交易量”，笔者认为：数字货币的通货膨胀是指该币种价格上涨超出实际货币权利区间上限，数字货币的通货紧缩是指该币种价格下跌超出实际货币权利区间下限。货币权利随着网络规模的扩张而不断增强，即有足够多的人持有该种数字货币且交易量足够活跃时，它才能具有较高的使用和交易预期价值。

因此，被充分信任和交易的货币才能有稳定的货币权利，从而才能产生稳定的币值。与传统货币理论认为通货膨胀是由货币当局货币超发导致的观点不同，以比特币为例的数字货币总量恒定不存在超发的问题，到底影响数字货币通胀的因素是什么？笔者认为数字货币的通货膨胀是用户网络交易人数及交易量在较短时间窗口内急剧喷发导致的价格偏离价值的现象。因此，对数字货币价值波动的应对之策也应从用户网络用户量和交易量两个变量着手。

第二，数字货币的杠杆问题。如前文所述，传统货币理论中的货币乘数机制在非实体经济世界中由于缺乏货币当局和商业银行等配套制度设计，无法发挥杠杆调控的机制。那数字货币是否存在杠杆？基于“数字货币的价值由其所代表的交易决定”，笔者认为数字货币的杠杆产生于交易中差异化的相互价格成本及差异化的时间成本;对每个持有者来说，不同的交易价格和交易时间导致每个持有者的杠杆均不同。因此，在每一个交易者都拥有不同杠杆乘数的交易系统中，寄希望于某个外力规则对系统进行中心化的调控机制其可行性相对较低。鉴于各交易独立参与者自身存在强大的动力使自己的杠杆使用情况不断优化，基于系统内生的调控机制有较大概率成为较优的路径选择。

数字货币价格稳定机制的形成路径

基于上述对数字货币核心概念的重构，笔者尝试对数字货币稳定机制的形成路径进行探析。基于货币二像性视角，货币同时兼具债权性和信用性二像属性。其中，债权性是指货币中蕴含的贵金属、劳动量、国家信用主权所赋予的货币即时价值，是货币在当前时刻的即期影响力;信用性是指货币持有者对其具有的未来交易或使用的预期价值，是货币在未来时刻的远期影响力。因此，本文分别从债权属性和信用属性两条途径尝试对数字货币稳定机制进行探析。

基于货币债权属性的偿付挂钩机制

当前非实体经济世界中非法定数字货币对稳定币值的尝试主要采用与实体经济挂钩的偿付机制。该机制体现了货币二像性中债权属性的思想，正如布雷顿森林体系尝试将美元与黄金挂钩以确保币值稳定一样，该机制试图通过将某种数字货币与现实社会的特定稳定资产挂钩实现最终偿付来实现币值的稳定。

例如，USDT通过宣称与美元1∶1挂钩来实现自身价格的稳定，Dai宣称以自建债仓为偿付机制保持自身价格稳定。然而，该种挂钩偿付机制本身面临着诸多挑战：（1）挂钩偿付机制的实施易受到中心化主权机构的影响，例如：某国政府可能要求特定种类的数字货币不得与其主权货币或资产挂钩;（2）实体经济中难以找到真正的足值偿付资产，即使以债仓为抵押同样会面临债券价格的波动，故可能会产生抵押不足、信用不足等风险;即使在实体经济中找到了相对稳定的资产，鉴于数字货币本身波动较大，现实资产也缺乏与数字货币挂钩的动力。因此，由挂钩偿付机制出发寻求数字货币价格稳定性的机制并非最优路径。

基于货币信用属性的自优化机制

鉴于数字货币的价值来源于区块链技术所架构形成的用户网络的信任，从信用角度探讨其稳定价格的形成路径具有天然可行性。一般而言，货币机制涉及发行机制和分配机制。目前数字货币的发行机制在发行之初均已被设定。以比特币为例，中本聪提出对每个区块的第一笔交易进行特殊化处理，第一个对交易进行成功验证的人拥有特定数量的比特币作为奖励;并且通过算法本身的设计，每4年产生的比特币数值会减半，因而最终比特币的发行总数量会趋近于2100万枚。

鉴于数字货币发行机制设计空间有限，笔者重点关注数字货币的分配机制。数字货币的分配机制包括一次分配和二次分配。其中，一次分配主要形式为ICO，即投资者通过投资于某个数字货币或区块链项目从而享有该项目初始产生的特定数字货币的所有权;二次分配主要形式是公开市场交易，即投资者通过在数字货币交易所进行买卖以获得某种货币的所有权。鉴于数字货币的一次分配交易量相对较小，且其本质即为具有高度投机属性的场外交易，故难以起到稳定货币价格的作用。因此，笔者认为：数字货币稳定机制的最优路径应从二次分配机制（即交易机制）着手探索。

为进一步明确数字货币二次分配机制的形成原理，可首先对传统金融交易所价格稳定机制进行梳理。在美股市场，其价格控制机制主要体现为熔断（Circuit Breaker），也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。美股大盘实行三级熔断机制，熔断机制除针对股市大盘的熔断机制外，还设有“限制价格波动上下限”的机制。然而，在非实体经济世界中，上述中心化控制机制面临着巨大的挑战，最主要的原因在于数字货币的机制由其信用网络决定，而数字货币的信用会受到交易中的供求博弈、情绪波动、市场预期、政府中心化决策等要素的影响。在去中心化的交易中，上述要素动态变化，导致数字货币价格不会一直恒定，具有类似于量子的“测不准”性。因此，笔者认为：保持数字货币价格稳定的二次分配机制应基于复杂系统的自优化机制设计。

结语

根据笔者对于数字货币价值来源的研究结果可知，非法定数字货币若能充分考量其信用属性及相关派生价值，形成有效的价格生成机制，其存在就不仅仅为泡沫现象。在此基础上，本文进一步聚焦探索数字货币价格稳定机制。在对传统货币价格稳定理论回顾的基础上，本文对数字货币的通胀和通缩以及数字货币杠杆问题进行了重新界定，并指出数字货币稳定机制的最优路径应从二次分配机制（即交易机制）着手探索。展望未来，笔者进一步的探索方向将基于复杂系统的自优化机制设计，以期为稳定币值背后的机制及原理提供实证性数据研究。

（本文仅代表个人学术观点，不代表供职单位意见。）

（作者单位：中国民生银行，中国社科院研究生院金融系）