人民币汇率波动与中国股票价格联动机制研究

丁雅雯

摘 要：伴随着中国对资本项目管制的逐步放开，外汇市场和股票市场的联动效应愈加明显，而市场的联动效应则具体反映在股价和汇率的联动关系上。本文主要从两个方面来对人民币汇率波动与股价联动机制进行研究，首先从理论上来分析汇率与股价的联动关系，然后研究了人民币汇率与股价的联动关系，并据此提出了相关政策建议。

关键词：外汇市场；股票市场；联动机制

1 引言

随着世界经济的发展，金融自由化的程度越来越高，与此同时，外汇市场与股票市场之间的关联性越来越密切。从2005年开始实行的股权分置改革成为了连接中国外汇市场和股票市场的纽带，使得人民币汇率与中国股票价格之间的联系得到更深一步的加强。随着股权分置改革的进一步推进和人民币汇率弹性的显著增强，股价与汇率之间的关系也逐渐走向真正的市场化。由于汇率和股价不仅可以在宏观层面上反映一国的金融市场繁荣程度，而且可以在微观层面上作为居民投资时参考的信息，因此，研究两者之間的联动机制对居民和国家来说均具有重要的意义。本文的研究对象为人民币汇率和股票价格，希望通过分析人民币汇率变动与股价波动的相关关系来进一步探索二者之间的内在联系。同时一并深入探索人民币汇率波动和股票价格之间传导所依靠的中介目标。

2 人民币汇率波动与股票价格联动机制分析

在分析了两大经典理论模型后，本文发现汇率和股价之所以能够相互影响，是因为一些中介变量在中间起到桥梁作用。综合国内外学者的相关研究，本文认为，中国汇率和股价之间主要是通过利率、贸易余额、货币供应量、以及心理预期这四个传导机制来互影响的。但是值得注意的是，一国的资本市场发展程度及开放程度对汇率和股价的传导机制有很大的影响，所以本文对传导机制这一部分的讨论的前提是国家拥有一个较为发达且开放程度较高的的资本市场。

2.1 以利率为中介的传导机制

根据抵补利率平价理论（Covered Interest Rate Parity），汇率的远期升水率等于两国货币利率之差。当本国货币存在贬值趋势时，直接标价法下的汇率上升，投资者纷纷将资本转移到国外，国内货币供应量的下降导致了利率的上升。这一理论表明利率和汇率正向变动。根据戈登（1967）提出的股利增长模型，股票价格等于基期的股利除以必要收益率与股利増长率之差，其中必要收益率为市场无风险利率加上股票的风险溢价，分析可知股票价格与市场利率之间存在反向变动的关系。综合抵补利率平价理论和股利增长模型可以得出汇率和股票价格之间反向变动的结论。

2.2 以国际贸易为中介的传导机制

在开放型经济体中，汇率反映的是货币在国际市场上供求状况。这时，汇率的变化会影响到出口商品和他国国内商品的竞争关系，进而影响企业对外贸易的商品的数量，而贸易额又会对企业的收入和利润产生影响，最终该企业的股价也会随之变化。一般来说，有两种效应来解释以国际贸易为中介的传导机制，即替代效应和收入效应。

2.2.1 替代效应

替代效应是指由于国外商品的进口价格发生变化，国内厂商为了消除这种替代效应产生的影响而改变国内产品销售价格的现象。当本币升值时，通过外币计价的进口替代品会变得相对便宜，与国内同种商品相比具有价格优势。国内市场竞争力度的加大使得国内产品价格降低，从而影响到企业的利润水平。

2.2.2 收入效应

与替代效应相比较而言，收入效应影响的范围更加宏观，时间也更长。当本币升值时，央行在近期内往往不会选择加息，公司预期民众会增加消费，因此会投入大量成本来提高产量，销售收入会因为销量和销售价格的增加而增加，而销售收入的增加会增加企业的利润并推动股价的上涨。

结合以国际贸易为中介的传导机制和中国实际国情来看，中国出口的很多商品都是生活必需品，价格弹性较小，当人民币汇率发生变化时，股市的波动并不是很明显。但是股市的波动却会对中国的经济产生影响，而经济的变化又会通过汇率的变化反映出来。据此，本文推测只存在股价到人民币汇率的单向因果关系。

2.3 以货币供应量为中介的传导机制

调节货币供应量是央行在实施货币政策来维持汇率稳定的过程中经常使用到的一种手段。首先，当货币供应量增加时，利率和货币供应量呈现负向变动关系，利率因此下降，而利率的下降又使得企业看好国内的消费市场，从而使企业增加生产成本，提高产量。其次，从国民消费的角度来看，货币供应量的增加使得国民可以自由支配的现金增加，国民消费力度的加大提高了厂商的销售利润。因此，厂商都希望央行能适当的增加货币供应量，从而使自己公司的股价能随之上涨。但是不得不注意的是，当货币供应量不断增加时，物价水平也在不断上涨，企业的投入成本也会不断上升，这会在一定程度上对企业的利润和股价产生负向的影响。

在以货币供应量为中间变量的传导机制中，不仅汇率会对股价产生影响，股价的变化也会反过来影响汇率。当本国资本市场较为繁荣时，本国金融资产的价格会处于不断上升的状态，国外投资者希望通过该国的资本市场获利，因而会在外汇市场上将本币兑换成外币，这使得外汇市场上对本币的需求量超过供应量。因此，本币开始升值。考虑到目前中国对资本账户的管制还没有完全放开，国际资本在中国市场的投资受到一定限制。因此，在这一传导机制下，股价和汇率的联动关系并不十分明显。

2.4 以心理预期为中介的传导机制

在现实中，金融市场并不是一个完全有效的市场，信息的不透明性导致投资者根据自己对货币升值或贬值的预期来作出投资决策，而投资者的投资决策又在一定程度上对公司股价产生影响。当投资者预期一国货币即将升值时，就会转移资金进入该国金融市场，则该国的金融市场在宽裕的资金面支持下便会愈加繁荣，股价也会水涨船高，而一旦股价开始上升，其他投资者也会跟风预期股价上涨，继而注入大量资金在该国股市。这种心理预期的扩散使得投资者纷纷做出相同的投资行为，行为金融学称这种现象为“羊群效应”。“羊群效应”使得一国货币从一开始小幅度的升值演变为最终大幅度的升值，股价也随着本币的升值而逐渐上涨。目前，随着金融知识的普及和投资者受教育程度的提高，越来越多的投资者能够理性地进行投资决策，盲目跟风的现象也越来越少。因此，这一传导机制在中国的适用性并不是很强，不能很好的反应股价和汇率的联动关系。

3 政策建议

目前我国的经济体制还有待完善，与西方发达国家相比，我国股市与汇市的联动程度还不够明显，政策传导的途径还不是很顺畅。为了更好地推动我国经济发展，我国应采取一些措施，本文结合中国国情给出以下政策建议。

3.1 培育和完善市场基准利率

在文章的理论分析部分，我们可以看出，利率作为在汇率和股价之间传导的中介变量，具有举足轻重的地位。从当前的中国国情来，我国应继续大力推进利率市场化进程，而确定一个完善的市场基准利率则是重中之重。当前，上海银行间同业拆借利率（Shibor）是央行主推的短期基准利率，虽然Shibor经过多年的发展已渐渐走向成熟，但是报价机制不健全、交易流程不顺畅等问题仍然不可忽视。为了使Shibor成为更加完善的基准利率，政府需要给予更多的银行Shibor报价的权利，适当放松对具有报价功能银行的资格审查，通过这些举措来扩大Shibor反映银行资金需求状况的能力，从而使Shibor更加贴近市场化利率。此外，政府还需要适当延长银行进行交易的时间跨度，使得在不同的交易周期里都能够维持均衡状态，进而使Shibor更好的发挥作为基准利率的功能。

3.2 强化资本市场以信息披露为核心的监管机制

通过之前的理論分析可知，利率和股价呈正向变动关系，利率一旦上升，股价也会随之上升。但是这种联动效应会因为投资者的心理预期效应而被削弱。目前来看，我国的信息透明化程度、信息公开化程度和准确度都还明显处于较低水平，市场的有效化程度也较低，在这种情况下，投资者往往会存在认知性偏差，在面对一些较大的经济波动情况时，不能理性分析，而是选择盲目跟风，形成“羊群效应”，而这种“羊群效应”最终会导致金融市场的震荡。因此，为了避免这种情况的发生，政府应当加大对广大普通投资者的信息披露程度，使投资者对中国的汇率市场、股票市场有一个正确理性的认识，同时政府还应当在制定政策的时候尽量一步到位，避免引起更加强烈的预期影响。

3.3 推进QFII、QDII业务的发展

在培育和完善基准利率的同时，我国可以逐步适当地放开对资本账户的管制。目前，我国已逐步推动人民币资本账户开放，实行部分资本项目可兑换，但是，对于证券投资的管制则仍处于最严格的领域，具体以QFII和QDII为例。我国自从2002年12月1日起正式实施QFII政策以来，批准的QFII数目虽不断增加，但是对QFII指定的准入条件太过严苛，限定的QFII的投资数量也过于死板，因此将国外大量合法的机构投资者挡在了国门之外，QDII政策的实施也是遭遇相同的瓶颈。为了更好的实现金融市场的国际化和自由化，我国应适当降低国外投资者进入本国资本市场的门槛和放宽对投资数量的限制要求。从另一方面来看，资本市场国际化程度的提高，也利于人民币国际化进程。

4 结束语

综上所述，本文在阅读相关文献的基础上，通过探讨人民币汇率与我国股票价格之间的联动机制，并在此基础上提出了政策建议：一是培育和完善市场基准利率，二是引导投资者合理的心理预期，三是推进QFII、QDII业务的发展。

参考文献

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