浅析棚改货币化所引入的金融风险

康拓

摘 要：多年以来，作为国家在民生领域实行的一项重大改革举措，棚户区改造工程取得了举世瞩目的成就，不但解决了城市数千万困难群众的住房问题，极大改善了底层百姓的生活条件，还有力拉动了当地经济增长，创造出大量就业机会。然而，正是这样一项看似完美无缺的民生工程，却在悄然引入巨大的金融风险，成为中国当前经济社会稳定发展的一大隐患。

关键词：货币化安置；土地财政；去库存；加杠杆

1 引言

自1994年分税制改革以来，中央政府取得了大部分的增值税收入，财力显著加强，而地方政府对于这一大税种的分享比例却很低，同时肩负的支出事项（如基础设施建设、社会保险、医疗等）又比较多，事权与财权的严重错配逐渐导致了地方财政捉襟见肘，这种现象在过去十年具有相当的普遍性。于是，卖地收入成为了地方政府弥补财政缺口的务实选择。房地厂开发商从政府手里获得土地之后旋即投入商业开发，借助银行贷款建造出大量的商品住宅和商用建筑，最后依靠出售这些商品房实现资金回笼，这便是土地财政的形成机制。不难看出，地方政府其实是这一循环的最大受益者，我国财税体制的不完善导致了土地财政成为必然，久而久之，全国各级地方政府对土地财政形成了严重的依赖（从西北诸省到沿海一带，每年土地出让金贡献地方政府财政收入的比例为24%—56%不等，全国平均为44%左右）。土地财政的兴盛直接造就了房地产业的繁荣，今天我们说要大力推进供给侧结构性改革，如果说有什么阻碍的话，房地产行业的过度发展就是第一大阻碍。正因为如此，国家近些年才下大力气开始调控房地产，同时推进财税体制改革以求找到替代方案，而这里所探讨的棚改货币化便是在此大背景下通过加杠杆使得房地产业死灰复燃的最大推手，在造福民生的同时也积聚起不可忽视的系统性金融风险。

2 棚改货币化安置加速地方财政恶化

2.1 地方政府债台高筑的历史背景

众所周知，自分税制改革二十多年来，事权与财权的错配导致地方财政捉襟见肘成为必然。解决办法之中，依靠出让土地获得收入是主要的一个，而另一个则是举债，实行“赤字财政”。在过去很长一段时间里，我们国家只有中央政府可以发行国债，地方政府原则上是不允许私自发行市政债券的，即便要发，也仅限于省级政府，而且额度上也要服从中央统一安排。这和西方国家有很大不同，财权上的限制本意上是为了避免地方政府过度举债导致财政恶化，但实际情况是地方政府的财政状况反而恶化得更快。基于现实财政的需要，地方政府虽然名义上的显性债务并不多，资产负债表似乎还算健康，但其通过各种融资平台（如城投公司）向银行违规举债的数额却是惊人的。这些隐性债务虽然属于城投公司，但大部分都有政府担保以及政府所属的土地抵押（城投公司的股东是政府），最终的实际还款人还是各级地方政府。很多融资平台真的就只有融资功能，账面上并没有现金流收入，因此一旦发生信用违约，背后的地方政府就成了最大责任人，不但拖累了地方财政，也拖垮了银行。至于这些隐性债务的规模到底有多大，没有人能够说清楚，但据一些专家学者的保守估计，地方政府隐性债务总量应该至少占全国GDP的80%以上。

2.2 棚改货币化安置加重地方政府债务负担

所谓棚户区改造，就是地方政府贯彻中央精神，将城中村、老旧住房和其他存在安全隐患的历史住宅等进行拆迁整顿，同时给予被拆迁住户一定经济补偿的工程。补偿的方式有两种，一种是实物补偿，即政府将新建的房屋无偿赠与被拆迁住户；另一种则是现金补偿，即政府向国家开发银行申请棚改项目贷款，然后将所贷资金发放给被拆迁人作为补偿。后者称之为货币化安置，也是国务院自2015年以来所鼓励的安置方式。这样一来，棚改货币化安置的比例大大提高，早在2015年出台政策之前货币化安置比例还不到30%（2014年更低只有9%），至2017年已经攀升到了60%。据统计，2017年棚户区改造工程共建设609万套，投资总额达接近两万亿。由此可以想象地方政府为了推进货币化安置所需的资金是何等巨大，相关统计显示截止到2017年末，国家开发银行针对棚户区改造项目累积向地方政府发放了3.4萬亿元的专项贷款，而同期的全国财政收入为17.2万亿元，从比例上看这一举债规模是惊人的。本就债台高筑的地方政府在经过棚改货币化的洗礼之后财政状况已严重恶化，只能更加依赖土地财政，不断将问题隐患推向未来。

2.3 地方政府推动棚改货币化的动机何在

通过之前的论述可知，地方政府对土地财政的依赖是国情制度使然，从某种程度上可以理解为地方官吏治理其辖区内经济事务的务实选择。土地财政能够持续的关键要素是地方房价要维持在一定的高位，最好还有上升的趋势。唯有如此，房地产开发商们才有足够的动力去跟政府拿地，地方政府才能获得足够的土地出让金来维持财政运转，因此从根本上讲，房价上涨符合地方政府的利益，或者说地方政府是乐见房价上涨的。但是，2016年10月以来中央开始严格调控房地产，导致全国大部分城市的房价止住了上涨势头，同时还要执行去库存的政策目标。这样一来地方政府突然陷入了两难的境地，一方面要控制住房价，另一方面又要尽快完成商品房去库存的历史使命。房价如果不涨，投资需求就很微弱，而支撑起中国房价过去十年内一直上涨的主要动力就是投资需求，因此去库存只能指望自住方面的刚需。然而，在商品房库存高企的三四线城市普通民众购买力相对较低，虽有改善住房的主观需要，但并没有买房的经济能力。去库存目标的完成不依靠政府的努力是不行的，而棚改货币化正好是解决这一难题的最好办法。大量的被拆迁户从政府手里拿到了货币赔偿款，然后用这笔钱作为首付去跟银行拿按揭贷款实现了购房。据统计，仅2016年经过货币化安置创造的购房需求就占全国同期商品房销售面积的近40%，三年棚改下来如今的三四线城市商品房库存量仅相当于2014年的38%左右，因此可以说正是货币化安置帮助地方政府实现了中央制定的去库存目标，只不过代价是政府债务进一步增加、房价被再一次推高，但由于房价重启上涨轨道，开发商在利润的驱使下加快拿地步伐，政府不得不增加土地供应，土地财政由此得以为继进而缓解了燃眉之急。从中可以看出，地方政府才是棚改货币化在短期内的真正受益者，这也是货币化安置得以迅速推进的根本原因所在。

3 棚改货币化安置的民间加杠杆效应

3.1 貨币化安置所衍生的按揭风险隐患

在过去相当长一段时间里，我国央行对于民间按揭贷款所蕴含的风险隐患认识不到位，客观上鼓励民众通过按揭贷款实现购房以期达到去库存之目的，同时商业银行在综合比对之后也认为按揭和消费贷是安全性较高的信贷资产，于是在房价上涨时期大量开展此类业务。尤其是在三年棚改期间，由于政府举债进行货币化安置，被拆迁户们拿着赔偿款去银行通过按揭买房，这样就撬动了更多的杠杆资金流入房地产。按首套房平均30%的首付比例计算，通过货币化安置渠道实际入市的资金应当是安置款本身的3.3倍左右，前面提到截止2017年末国开行累计向地方政府发放3.4万亿元的棚改专项贷款，而这些资金的大部分都用于安置补偿，之后又通过按揭贷款继续放大，那么保守估计实际流入楼市的资金规模应该不低于11万亿元，这个量级对于去库存来说已经足够了。但是，庞大数据的背后意味着民间陡然增加了接近8万亿元的按揭债务，要知道背负这些贷款的被拆迁户们绝大多数都分布在三四线城市，而这些地方由于缺乏产业导入所以民众购买力普遍较低，长远来看其收入水平根本支撑不起按揭还款。这无疑蕴含着极大的风险隐患，类似于2009年美国次贷危机发生前夕的经济情况。如果政府决策层继续推进货币化安置，那么其所衍生的按揭风险将继续累积，一旦发生信用违约（大概率事件），必然是系统性和灾难性的，不仅商业银行不良资产飙升，还会导致三四线城市民生

凋敝。

3.2 货币化安置或将导致商业银行不良资产飙升

之前论述过棚改货币化撬动了大概8万亿元（截止2017年末）的商业银行杠杆资金，这些信贷资产由于还款人（三四线城市被拆迁户）的收入不稳定而蕴含着极大的风险，如果未来阶段中国经济增长继续放缓，首先波及的肯定是产业最不发达的广大三四线城市，失业率的上升直接导致按揭还款人无法履约，届时银行不良资产将会出现飙升。据官方披露，我国银行体系信贷资产不良率为1.8%，但稍微有经济学常识的人都知道这一数据与直观经验不符，相信实际不良率会高得多。倘若货币化安置所产生的按揭风险集中爆发的话，那么作为我国企业融资渠道主体的商业银行将成为新的系统性风险发源地。

4 棚改货币化安置强化了经济增长对房地产的依赖

我国经济增长模式要想实现向创新驱动转型和消费升级转型，必须逐渐摆脱对房地产投资的依赖。而当下地方政府推进棚改货币化安置就如同饮鸩止渴，非但会使中央调控房地产的努力前功尽弃，而且还会进一步增强经济增长对于房地产投资的依赖。这是一种可怕的恶性循环，久而久之民间消费力将被按揭还款所挤占，需求下降将导致服务业凋零。总之，如果不彻底扭转这种非正常的增长模式，供给侧结构性改革将成为一句空话，中国经济也难以跨越所谓的“中等收入陷阱”。

5 结束语

不可否认，棚改作为国务院推行的一项重大民生工程确实极大地改善了城镇困难群众的住房条件，在一定程度上也缓解了地方财政压力并带动了经济增长。但是，其货币化安置政策本质上则是通过政府和民间双双加杠杆的办法来达到去库存之目的，在完成历史使命的同时也给经济社会积聚起了巨大的金融风险隐患。这不能全归责于地方政府，因为在当前形势下去库存与去杠杆这两大政策目标之间本就是相互矛盾的关系。可喜的是，中央决策层似乎已经意识到问题的严重性并推出相关举措来弥补，比如国家开发银行已将棚改项目审批权限收归至总行、国务院要求房价上涨压力大的地方暂停货币化安置等。相信随着改革深入推进，这些金融风险将被逐渐化解，我国经济社会将重回健康发展的轨道。

参考文献

[1]骆祖春.《中国土地财政问题研究》[M].北京：经济科学出版社.

[2]邹凯为.美国次贷危机成因综述[J].知识经济，2011（07）14+16.