公司估值方法研究评述

王耀兴

（合肥工业大学宣城校区商学系，安徽 宣城 242000）

一、公司估值概述

人们天生就希望能够预测未来，从而获取超额的利益，可是当前人类绝对没有这样的能力，所能做到的，最多就是估计，而在金融股票的领域中，也就是对公司进行估值，只有正确的对一家公司进行估值，才能够在股市上理性的投资。

本文梳理了实务中主要应用的公司估值方法，从比较的过程中评述其优缺点，并给出了估值理论改进方向。

二、绝对估值理论

（一）股利贴现（DDM）估值模型

该模型是由戈登和威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书中提出的，该模型假设股利是股东唯一的现金流来源，使用股利来衡量公司的内在价值。股利贴现模型有三种，即固定增长率模型、两阶段股利贴现模型、多阶段股利贴现模型。首先股利零增长情况下，股票价格为：

其中Div为每期发放的股利，R为股本成本，P为股票价格。其次是固定增长情况下，股票价格则为：

其中Div为每期发放的股利，R为股本成本，g为鼓励增长率，P为股票价格。

（二）自由现金流折现模型（DCF）模型

自由现金流量是由拉巴波特和詹森等于1986年提出的，这个模型主要是用资金的流量来衡量公司的价值。一般来说，那些发放股利不断变化的公司，或者是没有确定的股利发放政策的公司，则第一种方式就不适用了。

自由现金流估值模型的基本公式为：

其中V0表示公司当前价值，FCFFt表示第t期公司自由现金流量，WACC表示加权平均成本。但是在实际估值中，公司价值=预测价值+后续价值，用公式表示为：

其中V0表示公司当前价值，FCFFt表示第t期公司自由现金流量，WACC表示加权平均成本，g为公司增长率。一般来说FCFF有不同种计算方式，但是现在使用普遍较多的是经过分解后的公式：

其中t为所得税税率，EBITDA为息税前利润，NA为净资产的变化。

最为重要的则是对加权平均成本WACC进行计算：

其中，S为权益总价值，B为负债总价值，Re为权益资本成本，Rd为债务资本成本，Tc为所得税税率。

三、相对估值理论

（一）市盈率

市盈率（P/E）是指公司股票价格与其每股净收益的比值，该方法受到了社会广泛的认可，强调了盈利能力对公司估值的重要作用，市盈率对长期回报率解释能力较高。但是存在着每股净收益可能为负值，其结果波动剧烈，很难解释的问题，而且公司能否盈利也不完全取决于公司的管理层。

市盈率又可划分为动态市盈率和静态市盈率。静态市盈率相当于一个时点，即根据过去的一些数据来计算当前的市盈率，这个指标更看重的是过去一段时间内公司给股东带来利益的能力，而动态市盈率则更为深刻一些，不仅考虑到过去而且还考虑到现在和将来，给出一个公司的综合价值。如果片面的只考虑一种市盈率则可能会导致误判，而具体应该参考哪一种市盈率，我们还是应该根据公司的具体情况进行判断。另外还有两个指标和市盈率很像，分别是市净率和市销率。

市净率（P/B）则是股票价值与其每股账面价值净资产的比值。与市盈率相比，市净率一般都是正值，且每股账面价值比每股收益稳定，对衡量持有大量流动性资产的公司具有较强的解释力。如果仅考虑市净率，就会把公司规模抛之脑后，可能会造成决策失误。若通货膨胀严重，技术变革较快也会使估值结果与实际结果出现较大差异。

市销率（P/S）则是股票价值与其每股销售收入的比值。与市盈率相比，市销率波动幅度较小，且销售额一般较为真实，对于估值分析法运用较为成熟或者周期性较强的公司，市销率具有很重要的参考价值，即使没有盈利的新公司，也可以计算市销率来估值。但是市销率也存在着不准确性，主要表现为即使公司的销售收入高速增长，盈利水平也可能变化不大，另外市销率也没有考虑到成本结构在不同公司间存在差异。

（二）公司价值倍数

公司价值倍数（EV/EBITDA）也属于相对估值法中的一种，该指标最早是用于公司并购重组时，计算公司的相对价值，到现在，则广泛用于公司价值的评估。

与市盈率相比，该方法有着一个明显的优势，那就是即使公司的资本结构、税收或资本支出方面存在差异，也不影响不同公司之间的比较，因为这些差异不会对该乘数产生直接的影响。

公司价值倍数是公认的更加市场化，也是更为准确地反映出公司价值标准的指标，其衍生的估值指标主要有EV/SALES。

EV/SALES又称市售率，用公司价值/销售收入，在当前激烈的市场竞争中，市场份额直接影响到公司的盈利能力和能否持续经营，市售率则成为公司上市发展水平的重要指标之一，但是该指标主要衡量处于亏损状态下的公司价值，但是该指标使用的范围较小，不同行业的公司不可以使用这个指标。

本文介绍了实务工作中主要的几种公司估值方法，并对其原理与优劣势进行了简要的分析。可以看出，绝对估值法将公司看作一个整体，以折现思想为基础对公司总资产进行折现分析；而相对估值法更倾向于计算某个重要指标，对同质公司进行比较，从而发现投资机会。二者思路，出发点均有所差异。这也反映出，衡量公司价值是一个系统性工作，需要投资人对投资公司所在的内外情况有足够的了解，才能选取合适的工具进行价值评估，从而更理性的决策。